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聚合赢家 | 引领财富七禾网 ——值得深度阅读的财经门户 | 微信号：www7hcncom 2015年9月12日，由七禾网、言起投资共同主办的《七禾尽起-2015言起投资大会》在上海浦东假日酒店成功举办，言起投资就人民币贬值背景下的投资机会做了精彩的演讲，会议还邀请到了言程序的恩师台湾大学哲学院院长苑举正做了精彩的分享，苑举正就索罗斯投资哲学、全球经济与上证A股分析和预测展开了讨论。以下是七禾网对言起投资分享其交易策略的部分做的现场实录。 实施这个政策以来，虽然整体成交量下降，但是股指期货价格的连续性还是存在的。 这段时间交易量减少，交易策略虽然增加滑价的成本，但是在实际运作过程中我们过滤掉很多杂质，高频交易造成的我们系统上的错误交易成本反而下降了很多，所以整体而言我们的绩效是有略微上升的。 在风险控制的前提下，希望在大行情下用小部位做，也可以赚到足够的利润。 我们也会增加国债期货，ETF期权的交易策略权重，商品期货的部分我们也有做。 通常市场上的基差主要分为理论基差和价值基差两个部分。 所谓的价值基差来自于投资者对于股指期货价值的高估或者低估，所以在正常状况下，合约到期前理论基差和理论成本是一定会存在的，但价值基差就不一定会存在。 目前在A股市场买进成分股会有一定的困难，所以会使用ETF来代替，就是IF、IC、IH对应的指数型ETF。 在成分股和股指之间加入ETF，基本上就可以实现T+0。 用ETF期权合成的ETF的空单或是多单代替期货，跟现货做对冲。 目前市场上ETF的marking maker都在用IH避险，所以可以发现合成起来的多单或是空单价差幅度跟IH是非常贴近的，但据我最近观察，还是会有1到2个点的交易空间。 在多头市场里，价差会维持一个比较稳定的走势，而且越远的期货升水会越高。 我们的主要工作是找出市场为什么会出现这样的扭曲，有可能是长期市场的方向转变，有可能是成交量，也有可能是大量短期市场交易额影响价格，每个时间点对价格造成扭曲的因素是不一样的。 当行情有突破时，会出现瞬间的扭曲，这个部分短线是很容易实现的，大概会有1点到10点的利润。 理论上远月减去近月不应该低于近月减去现货，停损点就是当这个原因消失时就出场，不管是赚钱还是赔钱。 理论的实现可能需要很久的时间，也有可能不会实现，因为市场的力量远大于理论的力量。市场预期的行为是即使发生的，所以会多出来很多的交易机会。 收敛的策略比较单调，大部分是用被动式的仓位去调整，发散是建立在观察市场的行为，我们刚刚讲到影响他的价差扭曲因素非常多，所以可以开发的策略也非常多。 我们都会在期货避险策略里加入动态避险系统，还有期现策略，这样收益会更好。 市场是不断变化的，我们会根据我们每笔资金的特性，比如要求的风险利润比，要求的绩效表现去做适当的策略配置。 我主要负责执行面的东西，刚刚提到我们会提出解决办法。我们的部门主要就是提出解决办法的部门。今天主要的内容有两个，一个是股指期货里期现和跨期的策略。目前虽然有限制，但是我们相信这都是暂时的。交易策略的部分我分成五层，是交易基础原理、依照交易策略的难易度分成四层。另外一个部分是跟大家说明针对目前市场的变化和交易所的限制，实际在我们产品面上的策略做出的一些调整。大家应该比较关心我们目前所做的调整，所以我先讲这部分。 目前中金所主要有三个限制措施：一是提高保证金，二是把平今仓位手续费调整成万分之二十三，三是单位开仓超过十手就构成异常交易行为。这些举措对市场流动性的影响非常大。单从IF来看，以前的交易量一天大约有200万到250万手，目前一天大约只剩下2万手左右。但是实际上对我们的策略来说，我们已经将影响降到最低。大家可能会有疑问，为什么流动性这么低会对我们的策略没有影响？不知道大家有没有注意到，实施这个政策以来，虽然整体成交量下降，但是股指期货价格的连续性还是存在的。所谓连续性，就是买卖报价的差异并不是很大。对我们交易而言，会增加滑价的成本，但是同时成交量降低的同时把高频的也都过滤掉了，所以最近股指的行情比较有延续性，不管是小波动、中波段还是大波段，不会像以前一样没有规律的跳动。所以我们统计下来，这段时间交易量减少，交易策略虽然增加滑价的成本，但是在实际运作过程中我们过滤掉很多杂质，高频交易造成的我们系统上的错误交易成本反而下降了很多，所以整体而言我们的绩效是有略微上升的。 我们先来看对我们单一策略的影响。一个是套保对冲策略，我们只是对现货和期货的资金配比做出了调整，这对已经建仓和套保的部分影响不大。我们这个策略进出的时间周期都比较长，持仓比较稳定，目前还有工作是把期现货的相关系数再调高。我们会把当日进出的部位调整在我们能够承受的手数范围以内。我们现在的做法是每天去新开仓，不去做留仓，以我们现在产品，每天需要的量大概是20到50手。CTA策略的部分包含单边和价差的策略。实际在中金所限仓之前，整个股市是从六月往下走，波动率变得非常大，所以我们整个内部策略平台在波动率变大的情况下已经提早把每天开仓规模降低了。按照一般的想法，我们会在风险控制的前提下，希望在大行情下用小部位做，也可以赚到足够的利润，这个从我们的产品明显低于大盘的波动也可以看到。另外我们也会增加国债期货，ETF期权的交易策略权重，商品期货的部分我们也有做。套利产品会增加国外交易的策略权重，也会增加分散的市场。这是我们目前对中金所限制以及市场变动所做的应对措施。 我们来讲一下期现和跨期的交易策略。期现交易和跨期交易的主要原理是来自基差。基差就是现货价格减去期货价格，通常市场上的基差主要分为理论基差和价值基差两个部分。理论基差主要来源于期货的持有成本，包含期现之间的基差关系，近远月之间的期货价差关系。所谓的价值基差来自于投资者对于股指期货价值的高估或者低估，所以在正常状况下，合约到期前理论基差和理论成本是一定会存在的，但价值基差就不一定会存在。在市场均衡的状况下，价值基差应该是零，但目前没有这个状况。持有成本是指持有现货所必须付出的资金成本、融资成本，减去持有现货的预期收益率。比如沪深300的股票指数是3000点，一年期的融资利率是5%，持有现货的收益率假设是2%，持有一张期货的90天的7月标的合约，那持有成本是5%减去2%，再乘以1/4，可以算出在股指期货3000点的时候，90天的期货合约理论价值应该是3022点。我们可以据此推出比较低层简单的交易策略。主要分成两个类型，都是以理论基差为基本收敛基差为主。一个是期现套利，就是在期货和现货之间进行套利交易。另一个是针对期货市场上不同月份、不同市场以及不同品种的价差交易。这个部分主要分成跨期、跨市、跨品种套利，我们今天主要讲跨期套利部分。简单带过期现套利的交易方式，就是在股指期货合约和标的指数之间针对价差进行的套利交易。当合约价值超出理论成本之后可以买进低估的资产，卖出高估的资产。目前在A股市场买进成分股会有一定的困难，所以会使用ETF来代替，就是IF、IC、IH对应的指数型ETF。ETF有个特性是95%的追踪，有一定的相关性但是会有一部分持有现金，所以ETF不管是涨还是跌，表现幅度都会稍微落后指数一点点。跨期套利是针对同一个品种不同月份去做套利。这是第一层的交易策略，讲的比较简单，因为这个在市场比较普遍。第二层和第三层是一般私募和自营单位在用的。 先讲期现交易的部分如何实现T+0。不管买进成分股还是ETF，一般来说要T+1才能卖出，所以即使在当天有获利的状况之下，资金使用效率是很低的。但是如果在成分股和股指之间加入ETF，基本上就可以实现T+0。ETF有实物申购和实物赎回的特性，实物申购和赎回就是买进了成分股，当天不能卖出，但是可以申购成为ETF基金，成功之后可以马上在市场上卖出ETF基金。相反的，买进ETF基金，也可以申请赎回得到成分股，成分股也是马上可以在市场上卖出。运用这种手法就可以在市场上实现T+0的交易。这比较有名的案例是2013年光大证券出现的意外状况，在做这一部分时，输入成分股金额大幅出现异常。贴水套利的部分目前市场上大部分是用ETF来代替成分股，买进股指，空ETF基金，同时可以买进成分股申购成为ETF，不过这一条已经被禁止了。在贴水套利的状况下目前是没有办法抛空ETF去实现T+0的交易的。再补充一点，市场上有人在做ETF的折价套利和溢价套利。就是在ETF的市价低于净值时，可以买入ETF，直接赎回一揽子股票，卖出股票回到现金。这个部分也是利用期现交易部分去实现T+0。利用行权价相同，买卖反向的一组put call可以合成一组期货上的多单和空单。put sell call就是期货空单，call sell put就是期货多单。用ETF期权合成的ETF的空单或是多单代替期货，跟现货做对冲。这个交易方式要注意两点，一是结算率不同。股指期货结算是月份的第三个星期五，但是ETF是第四个星期三，所以会有三天的差异，另外股指期货是现金交割，ETF期权是实物交割。二是目前市场上ETF的marking maker都在用IH避险，所以可以发现合成起来的多单或是空单价差幅度跟IH是非常贴近的，但据我最近观察，还是会有1到2个点的交易空间。 这是ETF期权的合约基本条款，注意红字的部分。单位是10000份，所以合约值其实非常小，一手的合约值大约只有两万多人民币。交割方式是实物交割，行权比较特殊在你必须提出你要行权。 这是价差的图，上面是IH现货和期货的价差图。那天是IH的价差拉开到10%，下面是当天的ETF期权的收盘价。比如ETF现货的解析度很差，现货收在2.2左右，一般我们在会选择贴近价格的ETF，流动性会比较好，所以大家可以看到左边是call的报价，右边是put的报价。在这个时间点，我是选择行权价为2.2的call-put去做组合。那天的2.2的call收盘价是0.0585,2.2的put收盘价是0.2350，期货的价格是2007。细节就不多讲，大家有兴趣可以看。 这是第二层，也是跨期交易的策略，市场上也有很多人在做。第一层的跨期交易是收敛，主要是交易理论基差的部分。第二层发散交易是交易价值基差的部分。很多人在做跨期都是在做收敛，但我比较喜欢做发散。简单来说，就是当价差走势会有一个比较稳定的状况。 来看这张价差图，这是股指期货当月份和现货的价差图，大家可以看到下面是股价的位置。从去年起涨以后，呈现出大幅的升水，在今年六月跌下之后，又呈现大幅贴水。这种情况就形成了市场预期，走势会比较持续。刚刚提到它基本的交易原理就是在多头市场里，价差会维持一个比较稳定的走势，而且越远的期货升水会越高。比如假设现在是多头市场，9月份的期货升水是50点，10月份的期货升水可能到60点，会呈现很稳定的多头排列，在空头市场也是一样。这个策略指的是在同一个品种不同月份股指期货合约的定价，相对于市场整体预期出现扭曲。比较类似的概念是在趋势中多头时的回调或者是空头时的反弹，一般我们会在回调时买进在反弹时卖出。一样的道理在价差走势维持稳定方向走的时候，结合之前提到多头排列时越远的合约价差会越高，比如近月期货和现货升水50点，但是近月和远月的价差反而高于近月20点，最明显的是去年11月，当时市场在2200-2600盘了很久，近远月的价差一直维持在20点，起涨之后近月合约的升水提高到了70到80点，因为高频交易的存在所以它的升水一直维持在15到20点。那时因为整个多头市场已经起来，所以操作是做多远月合约，做空近月合约。为什么会扭曲？为什么多头的时候会回调空头的时候会反弹，主要是来自市场各种变数的影响。我们的主要工作是找出市场为什么会出现这样的扭曲，有可能是长期市场的方向转变，有可能是成交量，也有可能是大量短期市场交易额影响价格，每个时间点对价格造成扭曲的因素是不一样的。长期市场方向的转变，像今年6月从大幅升水变成大幅贴水，整个期货市场从多头排列到空头排列，这是很危险的。远月的成交量比较低，也可能是大量的短期市场交易者造成的。大量短期市场交易方向为什么会扭曲价格，因为市场上一般的高点都是借由套利编码在做，当一个方向进场之后另一个方向也会同时去进场，所以原本稳定的价差走势会在被扭曲。当行情有突破时，会出现瞬间的扭曲，这个部分短线是很容易实现的，大概会有1点到10点的利润。造成扭曲的因素还是要判断出来，因为做发散还是有风险的。发散交易最基本的理论在于当月交割以后，当月股指无论是折价或者溢价，在交割的那一天会趋近于现货，价差应该是趋近于零。市场对于远月合约的预期状况还是存在，所以它会维持大幅的折价或是溢价。 刚才有讲到在多头期货和空头期货怎么去操作。多头排列就是指越远的期货合约溢价越高。大家可以看历史材料，从去年11月到现在，股指期货是一个活生生的教科书，你希望看到的不管价差、还是所有变化都可以看到，而且幅度非常明显。空头市场也是一样，现在就非常明显。所有期货合约，越远贴水越大。市场认为这是一个空头市场，市场整体是个很悲观的状态。 大家可以看一下这个插图，这个趋势在起涨的时候股指是升水，下跌的时候就大幅贴水。可以看到贴水的幅度比较大，因为整个市场处于一种恐慌的状况。这是近远月的价差，我用的方式是近月减去远月，所以在起涨的时候远月的值一直是负的。虽然位置一直比较低，但一样会有波动，我们做交易的时间就是在它缩小的时候发散。但目前这个策略也不好说，因为市场流动性有问题，远月的流动性几乎没有。这个部分的策略我们也停得比较久，部位缩小的也非常多。这一波下跌有很明显的一个例子，就是一群滚球滚的很大的投顾，我想他们的操作方式应该是用高频，不断的累积价差的部位，出现风险的状况可能是因为他在累积过程中面临了整个市场方向的改变。今年其实在6月下跌时，价差的变化非常可怕，从原本的升水到大幅贴水，中间的幅度有200、300点，而且远月是没有流动性的。等到被迫砍仓出去时，那个价位会相差很多。所以我整理了几个风险点和交易的要点。第一，风险是市场整体预期的逆转，但其实这个比较难去评估。我的做法是如前面提到的在回调时买进在反弹时卖出，有很明确的止损点。你可以在价差只有20的时候进场，当跌破10的时候出场，进场的原因消失后就出场。用升水的状况来解释进场的原因是当股指近月合约升水50点，但远月合约与近月合约的价差只有40点，这是非常好的进场点，因为刚刚讲到近月合约是要收敛，理论上远月减去近月不应该低于近月减去现货，停损点就是当这个原因消失时就出场，不管是赚钱还是赔钱。用进场原因来作为停损原因会比较有效。第二，建仓时间太早。你进场后市场不一定会马上按照你预期的方向走，一直累积部位的话是一种非常危险的做法。通常我只有三个动作，建立基本部位，赚钱的时候加码，赔钱的时候减码。造成市场跨期发散或是收敛变化的原因非常多，如果能明确找到变化的原因很好，但市场上有时候的变化是没有办法注意的，所以一般就是建仓和加码、减码三个动作，这样可以非常有效的保护自己手上的部位。第三，平仓时机的选择。随着到期时机的长短，跨期价差变化特性会不一样，主要分成到期，剩下一周的时间，超过一周的时间。因为在交割一周以外的时间，我们在达到预期利润的时候就会出场，市场在那时的量会很大，也包括很多高频交易在里面，所以价差的扭曲和变化也可能在一瞬间消失。我有经历过一天可以进出三到四次，也是10点到20点的利润，这个部分是比较特别的。在如何赚到比预期更高的利润的问题上刚刚有讲到在平时进出场之外有一部分仓位是等到我进场的原因消失才会完全出场。交割剩下一周的时间里，只要你预期的状况是有利于交割的，你应该持仓到交割时间。比如上个礼拜价差假设是贴水50点，10月份和9月份的价差只有30点，星期五结算理论上来说近月是要收敛价差的，但是市场对于空头的预期还在，所以10月份的价差会扩大到50点左右，这样就可以持有到期，或者持仓到星期五早上，因为下午结算是用均价结算，你最终得到的价格偏差会有点大。 接下来对发散交易进行一个小结，跨期交易有收敛和发散，它们的差异在于一是对于交易结果预期性，收敛的主要依据是理论的持有成本，发散是市场预期行为。理论的实现可能需要很久的时间，也有可能不会实现，因为市场的力量远大于理论的力量。市场预期的行为是即使发生的，所以会多出来很多的交易机会。二是风险和利润的部分，收敛的持有成本的利润是固定的，一般都是一个区间一个区间的去做，主要是在仓位的控制，不能在到达第一个阶段的时候就猛仓下去。一般在做收敛时会分批，这样利润是有限的。我们比较过，其实它的风险和利润不太成比例，所以我个人也不喜欢做收敛。发散的风险点比较明确，因为原本就是一个长期的趋势，进场之后一定是市场发生了扭曲，跟原本趋势方向走偏了，所以停损点可以很明确，但利润有时会超出预期。去年11月份的行情，我进场时是15-20个点，但是我最后一笔出场的时候近远月价差扩大到了110点。一般我们预期的利润可能是10-20个点，但是会出现非常意外的状况，因为市场里面没有不可能。收敛是建立在理论，发散是建立在观察市场的行为。第三是收益的部分，收敛的策略比较单调，大部分是用被动式的仓位去调整，假设你的持有成本是10点，那我们可以以10点为一个区间，去做收敛的动作，分批建仓，就会比较单调。发散是建立在观察市场的行为，我们刚刚讲到影响他的价差扭曲因素非常多，所以可以开发的策略也非常多。这也是我喜欢做发散的原因。 第三层的交易策略会比较有点难度。α交易策略，主要就是买进强势品种，卖出弱势品种，希望用中长期的价格运动方向去赚中间价格的差异，交易的也是趋势，但是这个趋势会比单边的趋势长，而且稳定。我们在实际的资金配置里面，它可以提供很稳定的绩效表现。另外一方面它可以提供的资金纳量也非常大，比单边策略要大非常多，因为它是一个相对稳定的策略，可以由股票现货、股指期货、期权或者其他衍生产品组合成。有几个主要交易形态有套保。套保是根据上市公司的财务表现，买进并持有长期自有现金流量，卖出股指期货或者期权，规避系统性价格波动风险。一般我们都会在期货避险策略里加入动态避险系统，还有期现策略，这样收益会更好。因为单纯做套保的话出现去年行情的时候，会失去非常多的的利润。配对交易主要是根据各项的变量分析统计，我们计算个股对个股，类股对类股，指数之间的相关性，根据相关性的表现会去做发散或是收敛的策略。 第四层的策略重点是事前的资讯分析，而不是现在说的量化高频。主要分成几个部分，一是基本面的分析，最基础的包括个股的财务报表、营收变化、资产覆盖表、现金流量等等，这个部分提供我们策略的基础架构。第二是从市场分析，必须去找到市场变化的线索。这个时候我们去分析交易目标的涨跌，内股和大盘资金流向，相关市场的运动方向、外汇债券股市等等。这些都可以提供你目前市场处于在哪个方向的变化。三是风险管理，我们从单一产品的单一资金部位风险评估，到单一产品的整体部分风险评估，最后是整个公司的管理资产部位风险评估，比如我们持仓量进出对于市场会不会有造成什么影响，对我们的滑价会不会有影响等等。对于市前、市中、市后的风险管理都是我们目前在做的。因为我们的量化策略生成的时间非常短，人家做一周的时间我们可以生成一个策略出来，我们的策略非常多，是要建立一个策略平台。市场是不断变化的，我们会根据我们每笔资金的特性，比如要求的风险利润比，要求的绩效表现去做适当的策略配置，我们基本上可以及时的把这部分做出来。在产品形成之后你要如何去进行你的部位，我们一个可以从评估市场的方向上做一些时间差，建立一些部位，一个你也可以选择消费具有优势的部位，比如你一定要做多，就可以选择价格低的相对产品来做。我的分享到这里，谢谢。 整理：七禾网 韩亦舒/刘健伟 七禾网官方微信号：www7hcncom 聚合赢家 | 引领财富 | 值得深度阅读的财经门户 |
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