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有一种财务现象，叫资不抵债。大致含义是负债的账面价值超过了资产的账面价值，产生了净资产为负的现象。我国目前创业板也有“资不抵债退市法”的规定：触发净资产为负退市条件的，一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负，或者因追溯调整导致年度净资产为负，则其股票暂停上市;连续两年净资产为负或者因追溯调整导致连续两年净资产为负，则其股票终止上市。 1 资不抵债的分类 其实，出现资不抵债的情况有两大类：第一类无优势型资不抵债，是企业比较垃圾，然后一直亏损，使得出现资不抵债的情况。像上面“资不抵债退市法”中的资不抵债。在A股中，目前出现资不抵债的公司有8家，这些公司典型的特征是企业主业颓废，没有竞争优势，资产质量很差，同时又负有大量的金融负债，大部分属于st或者st边缘的股票，也就是我们俗称的垃圾股。 第二类有优势型资不抵债，企业由于公司在不断回购股票与发放股利，使得企业的净资产被消耗光甚至负数的情况。这类企业典型的特征是企业竞争优势比较强，资本性支出很少，利润与现金流情况比较稳定或稳定增长。 在A股中，目前还没有出现类似的企业。但在美股中，有出现类似的股票，比较典型的就是菲利普莫里斯国际(PM)和穆迪(MCO.N)。 2 优势来源判断 企业的竞争优势有两个最重要的来源——行政垄断与心智垄断。它们也是判断是属于何种资不抵债的重要工具，如果是企业不具备行政垄断与心智垄断所造成的资不抵债，就是属于典型的无优势型资不抵债。比如上面图中的ST云网，由于原来的主业不断亏损然后像互联网转型，至今还没有找到甚至自己生存的业务，所以企业资产负债表中的资产质量相对比较差，企业生存都存在危机。 如果是企业具备行政垄断与心智垄断所造成的资不抵债，就是属于典型的优势型资不抵债。比如利普莫里斯国际(PM)就是靠具有心智垄断而造就强大的竞争优势，公司就深耕在烟草行业，拥有烟草业内最强、最多元化的品牌系列。其中尤以世界销量第一的品牌万宝路和位列最受欢迎品牌榜第四的 L&M最为著名。 总的来说，在世界排名前 15 位的国际品牌中，占七个席位。 国内分析利普莫里斯国际的投资者并不多，我就看到网络上有一篇平淡平安写公司分析，但很遗憾的事，作者把普莫里斯国际与其母公司奥驰亚(NYSE:MO)的关系搞错了(博客中的公司信息写的是奥驰亚而不是普莫里斯国际)，普莫里斯国际是2008年从奥驰亚集团中分拆出来。再加上之前不靠谱的对菲利普莫里斯国际的介绍使得我看了一整晚的相关原始资料，真是罪过。 3 优势型资不抵债企业财务表现 无优势型资不抵债企业的财务数据分析没有很大的实践意义，下面就以普莫里斯国际为例集中探讨优势型资不抵债企业财务表现。 从下面两份资产负债表(1)和(2)中，我们可以看出，普莫里斯国际也不是一开始上市就净资产为负数的，而是在不断的减少净资产，增加长短期负债，直到2012年低才出现了资不抵债的情况。 利润表现实的利润虽然最近几年没有大幅增长，但也是相对稳定的。 投资者更应该关注其现金流量表的结构。我们可以发现经营活动产生的现金流量净额-资本支出-回购普通股所支付的款项-已付股息 的数额出现小于0的现象，也就是说，在一年中，自由现金流是大大的正数，但由于回购与支付股息等因素，公司账面上增加的现金出现为负数的情况，这也就是为什么公司需要不断借钱的原因。 资产负债表(1) 资产负债表(2) 利润表 现金流量表 4 一些看法 菲利普莫里斯国际(PM)和穆迪(MCO.N)(有兴趣的可以去查询相关信息)能够出现资不抵债的情况而且还运营的很不错，首先是由于其竞争优势所造成的，这是企业能够一直存在的根本，它们与亚马逊 、奈飞等被很多投资者推崇的企业有所不同，类似亚马逊 、奈飞可能在某些领域有一定的优势，但由于企业领导人的一些激进行为，不断地拿着企业的钱在尝试新的领域，不断地浪费钱，甚至出现创业十几年还没赚钱的情况，所以中间有很大的泡沫存在，才导致了其高pb的情况。 而 菲利普莫里斯国际(PM)和穆迪(MCO.N)其本身从事的就是好生意，其大部分品牌处于领先地位，资本性支出很少，具有很强的竞争优势，同时公司把赚来的钱不断地分掉，减少了资金浪费的现象，同时又可以不是很担心出现现金流断裂的情况(一定与银行有某种协议)，所以才出现了把赚来的钱全部分掉，甚至分掉账面上的大部分现金，维持运营所需要的现金即可。这个时候企业的PB\ROE等指标出现了负数的情况。 企业通过不断分红的形式，将账面上的现金及赚来的现金不断分给投资者，同时又不断增加金融负债，导致了一些财务指标与估值指标的失效，所以对投资者来说要清楚的是，任何投资指标都是有缺陷的，都有其自身的边界。就比如PB在两个情况下容易失效，一是创业的初期，企业的资产主要以无形资产为主，无法用有形资产的倍数来表达无形资产，因为那时候出现的偏差难以把握。 二就是本文中所说的优势企业资不抵债甚至是接近资不抵债的时候，因为中间存在可能的高分红或者高回购，指标运用产生偏差，甚至ROE都出现复数的情况。 投资经验的增长很多时候都在于对这些边界性东西的理解，很多内容只可意会不可言传，这显然增加了对投资理解的难度。那对于类似 菲利普莫里斯国际这样的企业的估值，我们需要的是在判断情况竞争优势的前提下，运用好利润与自由现金流的作用，把roe的思维转换到roic的思维中来，才可能更好地把握买入的时机。以下的历史估值数据可以供大家参考。 如果菲利普莫里斯国际分红与回购没有这么厉害，其实其财务数据还是会降落到比较合理的区间。这家公司是做到敢于勇敢地分红(一年分四次、年年分红增加)，但我们国家类似贵州茅台这样的企业，宁可账面上躺着N多的现金也不分，这是一般投资者的无奈，可能分掉比不分要好，其实它完全是可以变成负净资产的企业。 最后也告诫学习价值投资的投资者们，千万不要机械地巴菲特的一些投资原则，比如类似负债率不能很高等话语，一定要站在竞争优势分析的视角下去看待企业，然后以保守的方式去看待估值，这些就是价值投资的核心了，其他都是围绕着核心所做的一些扩展而已。 |
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