新三板，这个2014年初还鲜有人注意的市场，成为2015年投资界最引人瞩目的领域之一。这不仅仅是因为新三板的爆发式成长，更是因为其在短短一年时间内经历的戏剧性的转变，经历的冰火两重天。作为中国最年轻的交易市场，新三板是成功的，他用一年的时间，走过了A股市场十年的路。但是另一方面，新三板也经历着巨大的成长的烦恼。而这其中最大的烦恼，莫过于流动性的困局。本文不去从道德层面分析如何改善流动性，而是从制度根源层面分析新三板流动性困局的成因和出路。 2014年8月25日，新三板开始做市交易。新兴市场从来不缺乏淘金者，500万元的开户门槛也没能挡住新三板第一代淘金者的脚步。那一天的交易可谓红红火火，几乎所有股票量价齐升。之后，市场渐渐冷静下来。2014年剩下的日子里，市场的热度在积累，做市股票的流动性缓慢提升。进入2015年，随着分层、转板、竞价、降低投资者门槛等制度红利预期被市场消化，以及增量资金的进入，市场流动性快速提升。而3月18日做市指数发布2个月和发布后1个月则是新三板的黄金时期。做市指数的发布被认为是新三板一系列制度红利中第一个落地的，极大刺激了新三板的投资人，增量资金大举入场，新三板股价和成交量在投资者和交易员惊呼中一飞冲天，做市指数从年初的1000点急速爬升至4月7日的2460点（盘中最高点2673），增长167%，而沪深300同期的涨幅只有21%。
记得2014年，新三板引入国内市场还不熟悉的做市商制度的时候，媒体一片赞誉，称其是解决新三板协议转让流动性困局的良方。而现在，面临做市股票的流动性困局，很多媒体又掉头抨击做市商无能甚至无良，其间多道德绑架，而鲜逻辑分析，更无事实调查。笔者认为，交易所的核心不是参与者的“觉悟”，而是制度。不管是挂牌公司、做市商还是投资人，都会为自身利益最大化而努力，这是经济学的基本原理，不论在健康或不健康的市场中，这一点都不会改变。而市场健康与否的关键因素在于是否有完备的机制和有效的执行。市场机制健全，则逐利成为市场的推动力，促进市场高效运转；机制多瑕疵，则逐利的力量会撕扯市场，使其陷入瘫痪。 笔者认为，当前新三板流动性困局的根源在于交易制度的瑕疵。记得曾经有媒体说，新三板是奇迹，1年走过了纳斯达克40年的路。如果对比一下交易制度，我们就会发现，其实，我们距离纳斯达克40年前仍有差距。 新三板对于自然人投资者的开户门槛是500万元。这个门槛可谓惊世骇俗，全球没有任何一个市场具有如此之高的投资者准入门槛。该门槛直接导致了新三板投资者数量的季度稀缺和流动性困局。据推测，目前新三板的有效账户应该不超过15万个，而这其中还有大量的初始股东账户、几乎不在二级市场进行交易机构（原因我们会在下文提到），自然人投资者账户所剩不多。 据闻，设立如此之高的门槛的思路是保护投资人，因为新三板企业质地参差不齐、信息不对称、不确定性大，所以只有具有雄厚财力和资深经验的投资人方可参与。乍听有理，但这逻辑经不住推敲。每一种资产都是资产配置中的一个品种，风险高低与否决定的是投资人依据自身风险收益偏好持有的头寸，而不是其有没有权利持有。同样的股票，高净值客户可以买100手，普通客户可以买1手。保护投资人最有效的方式应该是对于新三板企业的治理问题、舞弊问题设定严格的惩戒措施，提高挂牌公司质量，而不是简单地设定高门槛，挡住投资人。 新三板最成功的一点就是其快速的再融资功能。新三板的定增制度和A股显著不同，审核快、无发行价格限制、无需询价、无需限售、募资用途无限制。其中的第一点帮助很多挂牌公司解决了资金的燃眉之急，确实造福了中小企业。但是后面几条却直接摧毁了二级市场。由于定增价格无限制、不必须限售，很多企业以明显低于市价的价格定增给一级市场投资人，而一级市场投资人可以在二级市场快速套现，兑现一二级价差。这个游戏中最大的loser是二级市场的投资人，包括做市商。曾几何时，二级市场的投资人经过仔细研究，在市场上辛辛苦苦地建仓，而挂牌公司一纸远低于市价的定增方案就把二级市场投资人撂在了山上。定增投资人快速套现，做市商被迫持续买入，二级市场投资人出现浮亏。这样的机制导致很少有机构投资人会在二级市场建仓，几乎所有的机构都只参与定增，在二级市场卖出。而这样的结果就是，做市商面对的是一个只有卖盘、鲜有买盘的二级市场，也就只能把报价调低到机构成本之下。于是，二级市场的流动性消失了。
问题是为什么企业要这样做呢？因为不合理的高价给了企业提供了定增价格的依据，帮助其通过定增获得大量资金。而这些定增资金的目的，几乎全部被表述为“补充流动资金”。其中一些可能真的用于新项目投资，一些可能用于补充流动资金，但是，我们也看到相当一部分，用于购买理财，甚至是投资股票。 2014年，做市交易初期，市场一度认为做市商重要的作用在于筛选优质股票做市。毕竟，做市商持有股票底仓，担负库存股风险，应该帮市场对做市企业把关。但是很多做市商却似乎急于扩大做市规模，特别是做市企业的数量，而并不苛求企业质量。如果说这是做市商急于为更多企业服务，似乎也不完全正确，因为从统计数据中，我们也看到很多做市商做市企业数量的排名和做市成交金额贡献的排名相去甚远。经过多方印证，笔者认为，做市商在目前的做市业务竞争体系下，有巨大的“冲量”动机，即片面追求做市家数，而不甚关心做市企业质量。 在股转公司的网站上，每周都会公布《做市商执业情况周报》，该周报按照做市商做市企业家数对做市商排名，鞭策着做市商主动或被动地增加做市企业数量。只要你做市的企业数量够多，即使你不促进市场流动性，即使你选择的企业质地不佳，你也可以排名靠前；相反，在新三板这个质地企业参次不齐的市场中精耕细作、不盲目出手的做市商，其排名多半要靠后。在这样的排名体系下，做市商不会只选择优质的企业做市，为了争排名、为了冲量，对于资质不佳的企业少拿一点股份，打打酱油，也是可以的。而这直接削弱致了做市商对做市企业质地筛选能力，很多二级市场投资人不喜欢、甚至做市商自己都不认可的股票也匆匆开始做市。其结果就是大批的做市股票没有流动性。 解铃还须系铃人。制度缺陷造成的流动性困局，还需要通过完善制度来解决。 改良建议一：加强挂牌公司合规监管，对违规者重罚借鉴美国的经验，我们发现在注册制体系中，SEC的核心职责不在于发行前的审核，而在于对于违法违规上市公司的追查。对于投资人最有效的保护措施可能正是严格的上市公司/挂牌公司监管体系。一旦发现作奸犯科者，一查到底，严惩不贷。 改良建议二：降低投资者门槛，同时设置公众持股比例限定，创造买卖力量均衡的市场在具备严格的监管体系的前提下，降低投资者门槛是必要的。只有具备广泛的投资者群体，才会有预期的差异性；具有预期的差异性，才会有交易的发生，才会有市场的流动性。 但是单纯降低投资者门槛是不够的。同时还必须对于拟做市的企业设置公众持股规模有所限定。这一点应该学习NASDAQ对于拟上市企业的股东人数下限、公众持股数量下限、公众持股市值下限的明确约定。 通过上述措施，做市商将面对一个同时具有买入和卖出力量的市场，流动性自然就产生了。 改良建议三：完善再融资制度，保护二级市场投资人新三板的定增制度仍有很大的完善空间，包括更加市场化的询价、和市价在一定程度上相关的发行定价，以及一定时间的限售。根本的原则就是保护二级市场投资人。如果二级市场的投资人得不到保护，股票就不会有流动性，而二级市场的瘫痪终将摧毁一级市场。 改良建议四：改变做市商排名方式，提倡精选做市标的做市商理应成为为做市企业把关的第一个评委。唯有修改片面按照做市企业数量对做市商排名的体系，才能够让做市商在企业筛选方面的利益和投资人一致，这样才能够提升二级市场的流动性。做市商核心的职能应该是流动性的促进，而这也应该是做市商执业评价的核心指标。 不容否认，新三板在过去的一年中取得了爆发式的成长，其发展速度超过以往任何一家交易所，为无数中小企业带来了福祉，也创造了很多明星公司。但是成长的烦恼也从一开始就在制度层面被决定了，并迫使新三板不得不做出变革。 罗马不是一天建成的。新三板的路也还很长。我们相信，制度的不断完善一定会使新三板的各方参与人实现共赢，而那个时候，新三板一定会孕育伟大的公司，新三板本身也会成为一个伟大的交易所。 点击“阅读原文 |
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