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10月30日，A股上市公司深圳市怡亚通供应链股份有限公司（002183.SZ）一连发布了9条融资担保议案及23条出资设立孙公司（注：子公司设立的子公司）的公告，让这家供应链风云企业再次进入人们的视野。 文/青眼（微信号：青眼） 事实上，经过多年的资本运作，深圳市怡亚通供应链股份有限公司（以下简称怡亚通）的资产规模逐步壮大；在日化领域，该公司已成为中国化妆品行业最大的代理商公司。然而，快速扩张的背后，怡亚通却面临着负债率过高、应收账款过大、现金流为负的财务困境。 今年9月，《证券市场周刊》就曾刊载一则名为“怡亚通困局下的会计游戏”的新闻，引起业内广泛关注。那么，怡亚通的这种商业模式是否具备可持续性？其频繁的融资担保及对外扩张行为，又会否成为压倒怡亚通的最后一根稻草？ 如何看待“会计质疑” 众所周知，在供应链模式下，资金的使用用途多在于临时周转，不像房地产、航空等领域那般难以变现，因此风险也相对较小。不过，这也并不意味着供应链模式下对资金的需求量不大。打开怡亚通在中国证监会指定信息披露网站的页面，可以看到一连串的融资担保公告，隐约透露出的信息是：这是一家资金缺口大、负债率非常高的公司。 此前，媒体质疑怡亚通“将自用房产转为投资性房地产”，抑或“不对1年以内的应收账款计提坏账准备”等等，本质上都是在试图证明怡亚通有“虚增利润”的嫌疑，从而可以获得更多的债务融资筹码。 暂且不论上述质疑的论据是否充分，一般而言，一家公司通过合理的会计处理方式来调节利润，在资本市场并不少见。于怡亚通而言，包括日化在内的快消品业务占公司营业收入的绝大多数；由于上游的存货储备和下游的资金占用，这一快消品代理行业的普遍特征，公司也有合理的动机通过上市平台的优势从资本市场获取更多资金储备。 因此，从某种程度上讲，如果不购买怡亚通的股票，上述质疑可以完全不必理会。怡亚通经营上的实际利润，才应该成为关注的重点。 怡亚通模式的生死线 讨论与怡亚通合作的风险与优势，目光显然不能局限于其日化业务板块，而应从公司整体运作的角度去审视。 从稳健经营的角度来看，怡亚通的运作模式能否持续运营并获得成功，关键在于公司能否获得足够的现金流，以偿还当期的短期借款本息。在此基础上，怡亚通将为其控股的代理商提供资金支持；同时，“怡亚通系”代理商们还将借此赢得强有力的议价能力，从而降低成本、提高利润，为上市公司新增现金流，形成良性环链。 根据怡亚通今年上半年的财务数据显示，截至今年6月30日，怡亚通现金流净额为-9.71亿元（出账款比进账款多），但货币资金存量仍有98亿元（银行存款），足以消解现金流压力。不过，另一方面，怡亚通的短期借款却高达134亿元（近年需要归还的款项），如若现金流持续为负，公司将难以偿还上述借款。 此外，还应留意的是，怡亚通今年上半年的账面应收账款高达62亿元。 从以上分析不难看出，只要怡亚通能进一步改善经营、获取更多现金流（或者扩充公司资本金），同时尽可能地加大应收款催收力度，在现有模式下便可保障整体运营安全。反之，则可能面临重大风险。 综上，作为一家怡亚通链条上的代理商，在上市公司为他提供资金保障的同时，他能否创造持续的利润及现金流？如果答案是肯定的，那么至少在他与怡亚通的合作环节上，共赢的可能性会更大。 难题：风险如何化解 在日化板块，怡亚通选择的合作方，一般是该区域规模和影响力均十分突出的商家。公司与合作方“六四开”的股权分成，一方面保证了上市公司对代理商的绝对控制权，从而迅速切入该区域市场；另一方面也利于代理商原有经营团队的稳定，在经营策略和方法上不至于推倒重来，以保证原有竞争优势。 所以，从理论上讲，这种合作模式有利双赢。 而在怡亚通的整体运营层面，这家在资本市场仍受热捧的公司，其商业模式并没有先例，因此势必存在相较其他成熟模式更大的风险。 除了寄托于被收购公司创造优秀业绩之外，一个即将对公司财务状况产生重大影响的决策正在怡亚通施行：公司将开展大规模股权融资，以消抵巨额债权融资带来的财务成本压力及资金断裂风险。与债权融资不同，股权融资是永久性的，且不用支付利息；贷款需要强制偿还本息，股票分红则是依公司实际经营情况而定。 2015年5月，怡亚通已顺利完成12.29亿元的股权融资，充实了公司资本金。10月20日，公司发布的复牌公告还显示，其正在筹划“募集资金金额较大”的股权融资事项。 从报表上看，怡亚通所购公司的收入和利润指标总体上呈上升趋势，可见其收购公司的“造富能力”不弱。在此基础上，如若上述定增事项顺利开展，于怡亚通而言，离那“最后一根稻草”的距离也会越远。 附：2011—2015年9月怡亚通控股化妆品代理商、零售商一览 （以上根据公开资料整理） |
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