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深耕省内医药流通行业，精准把握行业机遇。瑞康实行山东区域市场的深耕战略，已经覆盖全省17地市的全部二级三级医院以及95%的基层医疗机构，成为山东省内规模最大的医药流通企业，公司具备行之有效的管理模式，2008-2014利润复合增长35.7%，8%以上的毛利率高于多数医药流通企业，预计未来几年药品流通业务仍将保持20%以上的增长速度，毛利率也将在新增业务的带动下提升到10%以上。公司实际控制人张仁华从业20年，积累了大量行业资源，当年从烟台地区的小型配送商快速将业务布局到全省，响应政策推广直销业务，大力建设基层队伍都取得成功，借助现有的成熟经验，未来在医疗器械全国化布局、药品福利管理等新领域有望持续获得突破。 抓住器械政策变革机会，打造器械流通领域的“国药控股”。国内器械流通行业过去由于缺乏行业规范，公司分布非常分散；近年器械省级招标、GSP认证等政策变革推动器械流通企业整合，瑞康抓住机遇成为省内器械业务发展最快的流通企业：2011年从零开始到2014年收入规模5.4亿，预计2015年收入超过10亿。今年以来公司在全国范围内加快收购省级器械流通企业，预计2016年底完成20个省份的外延布局（类似2009-2011年国药控股的迅速扩张模式），打造全国器械流通龙头。 管理模式行之有效，具备长期增长潜力。瑞康具备经验丰富的管理团队，经历了多年的资源积累，形成了完整有效的管理体系，参与器械流通行业具备显著优势：1、作为省内最大的器械分销商积累了强大的供应商资源和省内终端，2015H1供应商数量增长53%，具备10个品类医疗器械的供应能力，收购后品类协同效应极强；2、民营体制下具备极强的整合能力和极高的执行力，整合效率和融资效率高于国资流通企业；3、完善的信息化管控系统，保证了公司器械流通模式的大规模复制。 上半年布局PBM业务，产业链纵向协同性显著。2015年上半年公司迅速收购鼎丞、旺云、同邦、沛合四家公司布局PBM（药品福利管理）和TPA（第三方理赔）业务，旺云以信息化平台采购管理平台为主，同邦侧重医院信息化系统管理，鼎丞负责医院合理用药的信息化解决方案，沛合负责保险端的第三方理赔服务，形成完整的PBM产业链布局，构建了医疗信息化+合理用药管理+理赔服务的综合服务体系，有望于2016年贡献4000万利润。
1 深耕山东药品流通市场，管理模式行之有效 瑞康医药是成立于2004年的医药商业企业，2015年上半年在商务部医药商业百强中排名上升到16位，自2011年上市以来业绩高速增长，目前主要布局山东省医疗机构的直销业务，已建立起覆盖全省17地市的营销网络，公司以山东省为目标市场，以规模以上医院及基础医疗市场的直销业务为核心，结合电子商务等平台工具经营，具备药品强大的物流能力和多品类供应能力。实际控制人韩旭、张仁华夫妇从业十余年，形成一套行之有效的医药商业企业管理方法，二人合计持有公司42.1%的股份，TB Nature Limited持有8.5%的股份。公司为民营企业，具备灵活的管理机制和较高的执行力。 图1：张仁华韩旭夫妇持有公司42.1%的股权 1.1 收入利润快速增长，管理效率持续提升 瑞康多年以来收入和净利润保持快速增长，2008-2014年收入复合增长率达到了37.6%，净利润复合增速为35.7%。山东医药市场覆盖率的持续提升，高端医疗市场直销收入占比提升，医疗器械业务逐步发力，公司盈利能力持续提升，2012年以来，公司毛利率从8.2%提升至2015年上半年的9.7%，经营管理能力持续提升。公司通过直销模式对山东省规模以上医院、基层医疗机构的覆盖率分别超过98%、95%（2010年基层医疗市场覆盖率仅39%），通过其他分销企业对省内未直接覆盖的医院及零售市场完成覆盖。未来公司销售收入增长将主要依赖于原有医疗机构业务占比提升和新业务领域的布局。 图1： 2008-2014收入复合增长37.6% 图2： 2008-2014归母净利润复合增长35.7% 公司坚持医药直销战略，医院终端客户收入占比约90%。二级以上医院的药品需求量大，采购金额高，与高级医院合作有利于瑞康销售规模和盈利的快速扩张。2014年的新一轮基本药物招标中，公司中标品种达到总招标品种的95%，是山东省取得招标品种最多的医药配送企业。2008年以来，瑞康的医院覆盖率持续提升，基础医疗、二级医院、三级医院的覆盖率分别达到95%、100%、100%，基本全面覆盖山东省内区域。从收入和利润结构看，2015年上半年公司仍以药品流通为核心收入来源，占比约91%；器械流通业务是公司自2011年底开始布局的领域，收入占比迅速提升至9%，利润贡献超过21%，是未来公司业绩增长的核心来源。 图3：公司经营体制卓有成效 图4：2015H1公司业务仍以药品流通为主 1.2 把握历史机遇，不断发掘增量市场空间 瑞康医药起源于山东省烟台市，在区域深耕、强化高端医院覆盖、外延布局、基层队伍建设、新增器械布局等方面均把握住了历史机遇，取得了成功。 图8：公司2004年以来精准把握行业机遇 瑞康医药2004年9月成立于山东省烟台市，早期致力于烟台周边地区的药品配送业务，2007年烟台物流基地建成以后，公司的配送范围和配送能力大幅提升，配送区域逐步向济南和青岛地区拓展，并于当年成立了青岛和济南分公司，逐步向省内的大型医院供应药品，2008年三级医院覆盖率已经达到78%，2009年公司完成股改，经营活力进一步提升，此后三年维持35%以上的业绩增长速度，2011年开工建设济南物流基地，逐步形成覆盖全省的销售配送网络，2012年基层医疗机构覆盖率已经提升到90%。同时公司始终坚持纯销业务，成为省内最大的直销商业公司。2011年公司成立医疗器械子公司并进入医疗器械流通领域，器械业务收入增长率维持100%以上，预计成为公司未来布局的重点领域，器械毛利率高于传统的药品，随着医疗器械业务的发展，可拉动公司整体毛利率的持续提升。同时公司近期将增加新业务，为医疗机构提供被服洗涤、消毒、灭菌、租赁服务，预计今年底将投入运营。 表1：公司自2004年成立以来快速成长 善于抓住历史机遇，不断取得新突破。在纯销战略方面，2009年国务院发布的《关于深化医药卫生体制改革的意见》要求减少药品流通环节，医药流通中分销和快批模式均有复杂的流通环节，直销模式成为符合政策导向的主要模式，瑞康抓住时机大力发展直销模式，市场占有率快速提升并迅速进入国内医药商业50强。在基层队伍建设方面，公司在完成二级和三级医院覆盖后，瑞康重点布局基层医疗市场，经过长时间的队伍建设，将基层医疗市场覆盖率从2008年的27%提升至目前的95%，取得巨大成功。在器械领域，公司自2011年末成立器械子公司以来，投入大量人力和资源开发器械流通市场并致力于将器械培养成公司业务的核心，器械流通与药品流通的终端资源具有较大的协同效应，器械业务得以快速推广，2013和2014年的收入增速分别达到720%、129%。 图5：传统区域收入占比较高 图6：2012年以来器械业务高速增长 2011年瑞康基本完成山东省医疗终端的全覆盖，业务人员从2010年的200多人增加到2014年的1300多人，与公司合作的医药工业企业纷纷扩大公司经销其产品的授权区域，优势医药工业企业客户的获得为公司提供了优势的产品，为公司单体医疗销售收入快速增长提供了根本保障。公司部分核心产品单品销售规模大，毛利率高，销售规模迅速扩张。健全的销售网络为公司带来持续的竞争优势。烟台、青岛、威海等山东东部地区是瑞康医药的传统优势地区，三市加上淄博、济南地区贡献收入占比分别达到67%，非核心地区业务也呈现快速增长趋势。新的器械流通业务为公司带来新的机遇，预计未来三年业绩将进入加速上升通道。 1.3 管理体制趋于完善，医疗系统资源优势显著 1、核心管理团队行业经营多年，管理经验丰富。实际控制人张仁华拥有20年的行业从业经历，对行业发展规律和产业格局有深刻见解，历任烟台山医院团总支书记,山东瑞康药业总经理，瑞康配送总经理，现任本公司副董事长兼总经理，多年以来对行业机会的把握非常精准。其他核心高管均已在瑞康任职多年，多数拥有10年以上的从业经验，形成了相互协同的管理模式，流程精细化管理、终端强控制力和优秀的服务能力、现代物流管理能力和信息化管理能力是核心管理优势。 2、大股东具备强控制力，民营管理体制提升效率。实际控制人张仁华、韩旭夫妇合计持有公司42.1%的股份，在公司运营管理上具备很强的控制力，同时民营体制下公司具备极强的执行力和很高的决策效率。在行业机遇到来之际，公司能够及时抓住时机做出相应对策，药品流通领域公司坚持纯销战略并深耕省内市场，取得了区别于全国性流通企业的区域优势，看到器械流通企业的整合机会时，公司及时改变战略将器械业务在全国范围内布局；高端市场全面覆盖后及时转变策略向基层市场发掘；2015年以来又迅速布局PBM和基因测序领域，这些策略的转换和执行都体现出公司灵活的管理体制和强大的执行力。 图7：公司医院覆盖率不断提升 图8：2010年以来供应商数量快速增长
3、区域覆盖率高，产业链资源优势显著。公司区域资源优势优势突出，从上游资源看，公司积极协助供应商招投标，提供增值服务，受到供应商的认可和青睐，与公司实际发生业务的供应商从2010年的1380家增加到2015年上半年的3994家，大幅提升189.4%，尤其是2015年上半年供应商数量环比大幅提升53%，上游配送权获得比例快速提高，有助于公司上游议价能力和地位的提升；从下游资源看，瑞康具备非常高的终端覆盖率，山东省内高端医疗机构几乎全覆盖，2008年基层医疗、二级医院、三级医院覆盖率分别为27%、38%、78%，目前已经大幅提升至95%、100%、100%，成为山东省内规模最大的医药流通企业。 图9：上市以来充分利用资本市场拓展业务，股价上涨865%
4、充分利用资本市场，多次融资助力新业务布局。公司流通业务对资金要求较高，公司充分利用资本市场，维持高负债率进行外延发展，上市募集资金中2.7亿用于建设济南和烟台的现代物流配送项目；公司上市以来三次进行非公开发行，2013年公司非公开发行6亿，投资医疗器械及医用耗材配送、医用织物生产、医用织物洗涤配送三个项目；2014年公司非公开发行12亿，全部用于补充流动资金，缓解了公司的财务压力，也为2015年上半年的外延布局提供了充足资金；今年将非公开发行约30亿规模，主要用于医疗器械流通的全国收购和供应链管理项目。同时公司拟发行不超过12亿的短期融资券和中期票据，缓解短期财务费用压力。充分利用资本市场为公司业务拓展提供了充足的资金，上市以来公司股价上涨865%，市值增长13倍，为投资人带来丰厚回报。 2 政策变革带来行业机遇，打造器械流通领域的“国药控股” 2.1 医疗器械行业格局分散，流通行业整合是大趋势 国内医疗器械市场处于快速增长期，增长速度高于药品行业，医疗器械市场规模从2009年的812亿增长到2014年的2256亿，复合增长率25.8%。相对于国外市场，国内医疗器械市场占比较低，仅占医药市场的19%左右，而全球医疗器械占医药市场的42%，预计未来5年医疗器械行业仍然将保持10%-20%的高速增长，长期增速高于药品行业的增速。 图10：近年我国医疗器械市场维持15%以上的增速
图11：2009-2014年全球器械市场复合增长7.3%
多数器械被外国品牌占据，国产低端器械生产商集中度低。大型设备和技术要求高的器械多数是国外品牌：比如80%的CT机、90%的超声波仪器、90%的磁共振设备、90%的心电图机均是外国品牌。国内医疗器械多集中在低端产品，市场分散，行业内大型的器械公司仍然比较少，技术相对落后，行业仍然处于相对无序的状态。 图12：器械产业链分销环节厂商众多
器械流通行业的分销额在医疗器械市场的占比较小，2012年占比约为20%。随着流通企业对器械业务布局投入的增加，器械流通占比将快速提升。 器械渠道共用性较强，行业整合是大趋势。渠道的共用性是医疗器械配送的重要特性，可以通过单一医疗器械的配送逐步扩展到全品类的医疗器械，从而迅速扩大规模。当一种产品打通渠道并获得客户认可后，不同类器械可以通过渠道快速推广；同时，医疗器械产品多为配套使用，相关产品的技术相似性和通用性较强，可以通过积累不断扩充产品线，提高渠道利用效率。通过收购获取渠道是器械流通企业快速发展的重要途径，大型分销商可以选择发展较快的器械子行业进行大规模的渠道商并购。通过收购布局渠道并丰富产品线可以迅速提高市场集中度，促进单个器械流通企业做大。 2.2 行业现状：小型配送公司普遍存在，行业规范不明确 全国范围内器械配送公司非常分散，小型配送公司散而乱。器械配送市场类似于10年前的药品配送市场，行业散、小、乱，缺乏行业规范和大规模的龙头企业，尚无上市企业，多数企业是小型公司以及个体经营者。瑞康是山东省内器械配送行业发展最快的企业，2014年实现收入约5.4亿，预计2015年实现收入超过10亿，器械业务可以与原有的药品配送业务形成终端资源共享，未来器械业务有望超过药品业务成为公司增长的核心动力。 行业规范不明确，偷税漏税限制行业集中度提升，配送品种趋于单一。以往的医疗器械分销为了规避现有的税收政策尤其为了规避17%的营业税，往往需要控制公司规模，从而只需要缴纳5%的小企业营业税。当公司经营规模扩大后，会通过重新注册新公司的形式不断做小型配送公司，规避营业税征收政策，从而在全国范围内多年以来都没有形成规模化的医疗器械配送企业。由于规模受到限制，多数配送企业以单个或少量产品为核心，很少有全品类的器械配送公司，单个公司的影响力有限。 过去缺乏医疗器械的GSP规范和统一招标，市场准入门槛低。医疗器械经销公司存在大量无证经营的单位和个人，相关公司超过十万家，大量个人或小型公司仍在涌入市场，依靠单一品种的代理实现增长。早期的发展过程中既没有器械销售的GSP要求也没有器械的省级招标制度，器械价格仍然是公司自主定价的阶段，普遍存在严重的回扣问题，中间人在渠道中掌握了大量的核心资源，行业发展受到限制。 2.3 行业机遇：新政策不断推出，原有模式难以维系 随着整个医药流通行业的成熟，器械流通领域的监管力度不断加强。新政策不断推出，包括全省范围的器械统一招标、器械流通企业的GSP认证以及更加严格的税收监管政策促使原有的模式难以维系，行业分散的格局有望得到改变，行业迎来并购整合和规模化发展的大机遇。 图13：行业政策变革带来新机遇
器械GSP认证规范行业结构，2015年1月，CFDA首次发布《医疗器械经营质量管理规范》，全国十几万家医疗器械流通企业全面受到监管，行业规范进一步明确。GSP认证从多个方面规范了行业：1、行业准入门槛提高，医疗器械销售规范得以明确，限制了潜在竞争者的进入；2、通过GSP的企业具备牌照价值，不符合GSP要求的现有小型企业逐步被市场淘汰，行业集中度趋于提升；3、原有的避税方式变得不可行，重新注册企业进行避税需要重新通过GSP认证，规范经营势在必行。 全省招标实现统一管理，税收严查利好大型流通商。2014年开始，全国各省陆续开始省级医疗器械的集中招标采购，招标品类以大型医疗设备为主，未来省级招标的品种有望扩展到全品类。省级招标一方面增强了价格的透明度，促进企业的规范经营；另一方面小型企业中标后想继续通过重新注册企业的方式避税，需要重新进行招标，降低了企业违规操作的可行性。对偷逃税的惩罚措施趋严，2014年以来不断有问题企业得到严厉处罚，促进了行业的规范化经营，器械流通企业做大做强是发展的大趋势。 2.4 瑞康依托于资源积累，迅速建立器械流通的规模优势 2015年上半年瑞康实现医疗器械收入4.0亿，增长89.1%，继续维持器械业务的高速增长。公司已经成立了检验、介入、骨科、设备、医护、眼科、口腔、血液透析等专业化销售团队，细分领域将会进一步铺全。未来将以山东省的业务和管理模式为基础进行全国范围内的器械公司收购，使器械成为业绩增长的核心。 2011年底成立器械公司，器械业务占比快速提升。山东省的医疗器械配送企业均是小型配送公司，公司抓住机遇于2011年底成立子公司山东瑞祥医疗器械有限公司，开始布局医疗器械流通行业。2012年开始重点在已经开展药品直销配送服务的医院渠道进行医疗器械的直销配送业务，成立医疗器械销售事业部，专职业务员将近200人。成立济南德一医疗器械有限公司和西藏金岳医疗器械有限公司奠定了省内外医疗器械业务拓展的基础，当年实现了二级以上医院器械开户率从零到60%的飞跃式增长。2013年公司继续开拓现有终端渠道的器械业务，全面涵盖骨科、心脏介入、医护、设备等品类，业绩增长720%，募集资金中1.9亿将用于器械配送项目的建设，新设立医疗器械子公司青岛德新康医药有限公司、荣成市业安医疗器械有限公司，全资收购了青岛海誉泰德商贸有限公司，控股收购北京天业爱博科贸有限公司（主营高频手术设备）；2014年公司器械业务收入5.4亿，增长129%，新增检验、眼科、口腔、血液透析专业销售团队，成立器械子公司枣庄际安医疗器械有限责任公司，3200万全资收购尼木祥云医疗器械有限公司（2014年净利润1986万），2015年上半年公司开始依托于省内积累的管理模式和资源优势在全国范围内10个省大范围收购器械流通企业，预计下半年或2016年将实现器械业务的再次飞跃，其中尼木祥云器械子公司上半年实现利润1529万，已经接近2014年全年的销售额，综合看，器械业务收入主要来源于公司已经布局的终端渠道，原有资源的协同效应显著。 图14：瑞康器械业务战略明确
终端渠道按渠道商的层级分为不同的渠道类型,直销渠道优势显著。以往的模式中大量核心渠道掌握在中间人环节，难以形成规模化，不同企业各自经营单一或少量品类的产品分销。瑞康坚持直销渠道，直销渠道的优势在于省略了大量的中间成本，能够获得完整的渠道利润，并进一步分享下游的推广利润。 我们认为，瑞康做医疗器械流通业务具备必要条件及核心优势：1、医疗器械耗材省级招标和新推出的GSP认证对于瑞康是一个良好的发展机遇，有助于利用现有的高端医院网络实现快速上量。2、瑞康现有的供应商和渠道资源与被收购企业有显著协同效应，公司与大量高端医院及基层医疗资源均有多年的合作关系，从2012年瑞康推广器械业务当年即完成60%的开户率即可看出现有渠道的影响力，同时具备大量的全国供应商资源，在现有的药品合作基础上开拓器械流通业务将具有较高的成功率；3、瑞康具备极强的整合能力和极高的执行力，有利于整合小型器械企业，而国有大型流通企业很难投入精力整合大量的小企业，因而整合效率上瑞康占据优势；4、器械流通企业整合需要强大的资本支撑，瑞康一直以来都充分利用资本市场，通过股权和债权融资支撑器械业务的大范围布局；5、完善的信息化管控系统，保证了公司器械流通模式的大规模复制。一般器械流通企业由于流通环节复杂，随流通规模的扩大，管理难度大幅提升，瑞康多年以来建设的信息化系统可以实现规模化管理，使瑞康管理模式可以全国复制推广；6、瑞康具备全品类医疗器械的供应能力，弥补原有小公司单一品类的经营模式，可以通过免费投放大型设备垄断医院终端的器械供给，协同效应极强，被收购公司的整合动力也非常充足。 2.5 借鉴国药控股模式：借力资本市场进行全国化扩张 瑞康在器械流通领域的布局具备清晰的方向：首先在省内布局器械公司并利用自身终端渠道协同做大做强，获得行业地位和优势后对接全国供应商和优秀标的，借助资本市场在20个省份进行大规模布局，收购细分流通领域的龙头企业，后续以每省的龙头企业为平台继续布局其他细分领域的流通公司，成为当地具备全品类器械上下游渠道的器械流通企业，打造国内最大的医疗器械商业集团。 案例分析：国药控股的全国化 国药控股作为国内最大的药品分销企业，具有覆盖全国的最大的药品分销网络，2014年收入规模超过200亿。庞大的分销体系主要是在2009-2011年间通过快速全国扩张收购发展起来的，国药控股上市以来充分利用资本市场融资，支持全国范围内的外延布局，虽然规模已经非常庞大，仍然常年保持高于行业的业绩增长速度。 表2：国药控股善于利用资本市场，多次融资外延
表3：国药控股2009-2011年集中快速扩张商业业务
回顾国药控股2009年以来的发展历程：商业业务全国范围扩张主要集中在2009-2011年，2009年国药控股开始在安徽、云南、山东、福建、海南等省份开始大规模布局；2010年继续大规模布局并成功覆盖29个省，基本完成了全国范围内的省级地区布局；2011年致力于成立10家平台型企业并进一步布局大量地市级分销公司，在布局深度上更进一步；2013年成立西藏公司并实现了31省全覆盖，建成了完善的全国分销体系并至今维持行业第一的地位。 图15：国药控股商业业务扩张期间快速增长
图16：2009年上市以来国药控股跑赢恒生指数83.7%
图17：扩张期间分级医院客户数快速增长
图18：扩张期间基层医疗客户数快速增长
国药控股自2009年以来商业业务实现了快速增长。2010年和2011年业绩增长超过40%，并持续高于行业增长速度，扩张期间分级医院客户数和基层医疗客户数量均大幅增长，2015年上半年已经覆盖了12850家分级医院以及100803家基层医疗机构，形成国内最庞大的分销体系。2009年上市以来股价上涨89.0%，跑赢恒生指数84个百分点，市值从78亿港元增长到910亿港元，增长超过11倍，成为国内市值最大的医药商业公司。 表4：相似的行业机遇和条件下瑞康具备更高的业绩弹性
参考国药控股的发展经验，瑞康战略可行性较高。瑞康目前的战略与2009年左右的国药控股十分类似，从外部环境看，目前的器械流通市场和当时的药品流通市场具有较高的相似性，都是相对分散的市场，从公司能力看，二者都是具备良好资本市场运作能力的上市公司，在细分领域内都具有显著的资源优势和管理经验，瑞康还具备了自身优势：1、具备高执行力的民营管理体制，在收购和决策效率上高于当年的国药控股；2、器械业务规模远远小于2009年的国药控股的商业业务规模，增长空间和速度均有优势。 借鉴国药控股外延模式，建设最全面覆盖的器械分销网络。通过借鉴国药控股的发展模式预计通过2015和2016年两年时间完成全国20个省的器械流通企业的广泛布局，第三年开始以每省的平台型企业为核心，向地市级公司深入布局，迅速在全国范围内形成规模优势和网络优势，打造器械流通领域的绝对龙头。从竞争对手的角度看，最大的几家医药流通企业均受到国有体制制约，在器械流通公司的整合收购效率上没有优势，也没有足够的动力参与分散的小型公司的整合，为瑞康在器械流通领域创造了巨大的行业机遇。 瑞康上半年还引进了基因检测产品，与美国合作方签署合关于在国内开展生物技术开发、医学研究和实验、医学检测方面的合作框架协议，排他性的获得了美方15个基因检测产品的16个适应症在国内的专利权及生产销售权，未来将与合作方共同成立合资公司进行产品的国内推广，产品在准确性和便利性上均表现突出，同时盈利能力远高于其他业务，预计毛利率超过90% ，预计2016年开始贡献利润，将成为公司未来新的利润增长来源。 2.6 器械布局完成后盈利能力大幅提升，长期规模有望超过药品 器械流通行业与药品流通行业具有一定的差异，从器械和药品注册审批角度看，器械的注册审批周期远远小于药品，行业市场化程度更高，为新型器械的研发或引进创造了潜在机遇；从盈利能力看，医疗器械存在大量的专利产品和专用设备耗材，器械创新相对于药品也更加容易，从而器械的销售毛利率整体上高于药品；从招标角度看，器械的招标体系相对于药品尚不完善，仍有很多品种不参与省级招标，价格体系尚未得到全面监管，生产厂商仍然具备一定的定价能力；从行业规模看国内2014年器械市场规模约为药品规模的1/4，达到2556亿，随着行业的规范化，器械市场规模仍有大幅提升的空间。 表5：与药品流通相比器械流通行业仍有较大的潜在空间
器械流通盈利能力强，未来将为瑞康带来丰厚利润。医疗器械配送毛利率达到20%左右，远高于药品配送。从瑞康目前的业务看，器械业务毛利率21%，高于药品流通业务13个百分点。高毛利的主要原因是瑞康的器械业务运营模式不同于药品流通业务，通过前期的品类布局，公司已经基本实现器械产品的全品类覆盖，具备一般医院全品类器械的供给能力，通过部分器械的免费投放获得医院科室器械和耗材的垄断性供给权并签订排他性协议保障收入的长期增长，利润一方面来源于产品配送，另一方面由于对终端具备控制力从而分享器械的终端推广费用，从而获得远高于药品流通行业的盈利能力。 3 迅速投资PBM领域，产业链布局完善 PBM即药品福利管理，PBM公司通过对医院或药店处方进行审核并提供指导意见，提高仿制药对原研药的替代比例，规范药品使用并降低医药费用，从而为社保、商保等医保支付方节约费用，核心收入一方面来源于PBM系统使用过程中的审单费用，另一方面来源于在医保支付方的节约费用部分获取分成收益，PBM在美国的市场规模已经超过3000亿美元，从目前1.5万亿的医药市场规模来看，PBM潜在市场规模超过500亿。 美国的PBM业务经历了多年的发展，市场份额高度集中，前三大公司ESI、Caremark、OptumRX合计占据超过70%的市场份额，其中ESI是独立PBM公司，CVS是医药流通企业，OptumRX是保险公司的PBM子公司。PBM业务覆盖从上游药品采购到处方审单、保险理赔再到慢病药品配送和健康管理等多个产业链环节，主要收入来源于工业企业折扣、服务费、药品销售、控费分成等。ESI自1992年上市以来股价上涨超过400倍，为投资者带来丰厚的回报，1998年收购ValureRX后成为当时最大的PBM公司，后收购多家PBM公司，目前已经覆盖95%以上的美国零售药店（超过6万家），拥有7500万以上的PBM会员，2014年收入984亿美元，其中97.5%的收入来源于PBM业务，2005-2014年收入复合增长22.5%，净利润复合增长19.6%，2015年上半年仍然保持10%的利润增速。 图19： 2014年美国PBM市场结构
图20：ESI上市以来股价上涨超过400倍
图21： 2005年以来ESI的收入复合增长22.5%、
图22：2005年以来ESI的净利润复合增长19.6%
瑞康上半年抓住机遇新增PBM业务布局，产业影响力进一步提升。2015年上半年公司先后控股收购了济南同邦信息有限公司、上海旺云信息技术有限公司，参股苏州鼎丞大通医疗科技有限公司，并与北京沛合健康科技有限公司股东签订控股收购协议。通过四家公司布局PBM（药品福利管理）和TPA（第三方理赔）业务，同邦侧重医院信息化系统管理，旺云以信息化采购管理平台管理为主，鼎丞负责医院合理用药的信息化解决方案，沛合负责保险端的理赔外包服务，形成完整的PBM产业链布局，行业协同性大幅提升。 图23：四家公司形成完整的PBM服务产业链
图24：不同公司在产业链上的职能相互协同
图25：国内现有或即将开展PBM业务的公司
瑞康的PBM业务具备更全面的数据库、更高的定制化能力和清晰的盈利模式。1、在用药数据库方面，除了现有的法规和文献，还收录了78个学会的针对每种疾病的全面治疗方案，具备更全面的临床指导意义；2、在软件适用性方面，瑞康对医院等终端客户的需求有非常精准的把握，充分考虑了不同地区和医院对用药或控费要求的区别，针对不同的医院、社保局、保险公司都有不同的定制方案，其中对定制程度要求最高的医院，根据不同参与方的要求定制出符合定制标准的PBM系统；3、在盈利模式上，前期公司收取基本的系统建设费用、系统使用费用、商业保险审单费用等，逐步积累数据资源优势并开发大数据在保险、控费、药品流通领域的应用，提高与上游供应商的议价能力，长期将实现免费使用并拓展大数据衍生业务，有望进行慢病管理或基于患者数据的保险产品开发。预计2016年PBM业务板块将为公司提供4000万以上的利润，未来几年将有巨大的潜在增长空间。 4盈利预测及评级 4.1关键假设 药品流通业务维持稳健增长，预计2015-2017年收入增长速度分别为21.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为8.0%、8.0%、8.0%。 器械流通业务2016年完成20省器械流通企业的并表，预计2015-2017年收入增长速度分别为90.0%、200.0%、50.0%，毛利率分别为21%、22%、22%。 随着高毛利的器械流通业务占比提升，各项费用率随之提升，预计2015-2017年销售费用率分别为3.2%、3.5%、3.6%，管理费用率分别为1.8%、2.0%、2.1%。 4.2盈利预测及评级 公司经过多年的省内渠道资源深耕，积累了显著的资源优势，2011年以来进入器械流通领域并逐步成为山东省器械流通的龙头，2015和2016年的大规模外延扩张将打造一家全国范围内的器械流通龙头企业：1、预计药品业务维持稳健增长，未来三年维持20%左右的增速；2、两年内布局20个省份的器械流通企业，单个省级流通企业收购后当年收入规模约2亿，利润约2000万，2016年并表后（瑞康占51%股权）被收购部分的利润约1.7亿，PBM业务于明年全面推广，贡献约4000万净利润，现有业务的内生增长速度约35%左右，贡献3.3亿利润，预计2016年利润规模约5.5亿。我们上调2015-2017年盈利预测至0.44元、0.99元、1.36元(2015-2017年预测原值为0.45元、0.58元、0.74元)，同比增长34.82%、125.82%、37.21%，对应预测市盈率分别为88倍、39倍、29倍，上调至买入评级。 【申万宏源医药】 罗佳荣 18930809655 孙辰阳 18516700698
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