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总体观点： 中国经济转型尚在攻坚期，经济总需求不足。主要体现为传统产业衰退，中国的周期性行业去产能去杠杆的压力远未释放完毕，过剩产能出清仍处于攻坚阶段。而新兴产业虽发展较快，但体量不足。此外，地方政府的“无为而治”可以说也是投资增速“入冬”的一个重要影响因素。当前，整个制造业的利润增速不断下滑，企业的融资成本仍偏高、税负仍偏重是不争的事实。在企业利润下降、违约风险增加，资产质量下降的情况下，金融业面临“资产荒”。从宏观上的补充金融市场流动性的需求，到微观上的不良资产率上升和满足微观审慎监管要求，都增加了未来流动性的不可测需求。因此，未来金融市场将更加关注央行对流动性的细节管理。对于目前再度上升的风险偏好而言，年内需关注两个时点：一是11月人民币能否加入SDR；二是12月美联储加息的靴子能否落地。 工业数据：产业分化加剧 中国10月规模以上工业增加值同比5.6%，不及一致预期的5.8%，前值5.7%，同比增速继续下滑。预计2015年底~2016Q1增速将继续在“5%”水平徘徊。 工业增加值增速趋势性缓慢下行。分行业观察，工业数据呈现与投资数据类似的现象，即传统高耗能行业增速主动放缓，而装备和高技术产业回升或保持较快增长。医药制造、航空航天、电子通信设备等行业10月同比增速均高于10%，远超过整体，产业结构转型的调整已在“进行时”。 十三五规划出台，将在未来进一步支持分化出的新兴制造业蓬勃发展。另一方面，反映传统意义上的实体动能的关键指标发电量10月同比增速-3.2%，前值-3.1%，动力未见回复。 随着联储12月加息预期渐浓，欧元贬值压力加剧，美元近期重回快速升值轨道，上游的能源与工业金属价格继续承压。工业数据中的上游传统行业，与下游新兴产业的差距将进一步拉大，但新兴产业短期内也难以成为拉动整体的决定性因素。 城镇固定资产投资：政策发力令投资增速下行放缓 城镇固定资产投资累计同比增速为10.2%，前值10.3%，增速下行速度放缓。预计1~11月固投累计同比增速为10.1%。 积极财政配合宽松货币基调，投资增速下行速度放缓，等待政策拉动效应释放。从10月下旬~11月初，宏观层面有诸多利好，央行宣布双降，同时第三批专项建设债对应的基金也开始分批注资，货币环境和政策支持对投资的利好已经开始累积，但利好效应释放还需时间。制造业累计同比增速8.3%，等同于前值，未继续下滑，符合我们的预期；在具体结构上，高耗能（上游）制造业增速低位回落，高科技和装备制造业增速上行，已经显示出结构改善迹象。地产仍未回暖，股市近期回升的财富效应对房地产更加不利，企业投资意愿不足。1~10月地产开发投资累计同比名义增速2.0%，降幅继续扩大。基建1~10月累计同比增速继续下行到17.4%，由于国家有意识引导新增投资向民生、高端制造等方面转化，传统“铁公基”在投资中的地位将有所下降。 国家已经多次表态十三五期间年均GDP增速力保6.5%，这是经济增长的底线，虽然我们看到投资增速放缓，但进一步下行的可能性也不大。随着稳增长政策效力释放，资本市场企稳反弹，直接融资渠道拓宽，预计固定资产投资在2016 Q2之前会见底反弹。 房地产：销售边际衰减，库存掣肘投资 销售总体依然较强，但边际现衰减。1-10月商品房销售面积累计同比增7.2%，较前值低0.3个百分点。据央行统计，三季度购房贷款余额同比增长21.6%，增速创11年以来新高。销售和贷款数据意味当前商品房销售总体依然正面。但也要看到10月单月销售面积同比仅增5.5%，较前值低3.5个百分点。实际上销售单月同比增速自7月见顶（18.9%），已是连续第三个月下滑，这表明3月以来的房市政策作用正在衰减。 库存仍在高位，投资持续下滑。1-10月房地产开发投资完成额累计同比2.0%，较前值低0.6个百分点，是自6月见顶后第四个月连续下滑；10月投资单月同比-2.4%，较前值轻微回升0.7个百分点。销售和投资增速背离说明地产行业仍处于去库存过程之中，10月北上广深四城商品房可售面积同比降5.5%，二线城市可售面积增速迅速收缩至2.4%。但由于库存总体位置仍高，在当前经济环境下，过剩产能出清还需要相当的时间。 社会消费品零售总额：增速短期见顶 增长出现颓势，增速短期见顶，下月起开始回落。10月份社会消费品零售总额同比增长11.0%，前值为10.9%，回升0.1个百分点。社会消费品零售总额同比增速的回升主要是因为去年基数较低，在各大类别消费品中难寻亮点。除服装鞋帽针纺织品、日用品、汽车和石油及制品外，其他各大类别消费品同比增速都出现了回落，货币政策的宽松对消费的刺激作用已经逐渐消失，房地产销售回暖对相关产业的拉动作用已经完全兑现。由于高基数原因以及经济下行的压力，预计11月份社会消费品零售总额同比增长10.9%，比10月份回落0.1个百分点，12月份增速将会继续回落。 进出口：出口企稳或可期，但短期仍有不利因素 外需出现分化，10月出口同比降6.9%，降幅扩大。10月外部需求出现一定分化，欧元区、日本、加拿大、澳大利亚等国加码宽松成为市场预期，其中英国、日本、欧元区10月制造业PMI集体结束下滑，而美国PMI环比第四个月连续下降，分项中进口大降3.5。 出口企稳或可期，但短期仍有不利因素。我们在6月出口同比一度转正和9月降幅收窄时都给出谨慎判断，也在后续数据得到印证，但当前来看出口企稳甚至回升离我们或已不再遥远。一方面是多国的宽松加码，最终将提振总需求有利出口，一方面是美国就业数据表明该国仍在复苏轨道上。然而最新的出口先导指数较前值再次下滑1.2，秋季广交会累计成交同比下滑7.4%，成交量将会在未来几个月逐步兑现，因此短期不利因素仍存。 内需和物价乏善可陈，10月进口同比降16%。今年以来进口数据持续负增长，10月进口不出意料地延续这一态势，较上月降幅稍有缩减。进口数据的弱势仍是由内部需求和大宗商品价格因素叠加所致。10月中采PMI与上月持平，但仍略低于50。分项来看企业总体仍处于去库存阶段；价格方面，大宗商品现货价格指数CRB较去年同期跌13.7%，和我国进口价格指数跌13.4%同步。 人民币贬值压力或再起，但汇率不会为外贸衰退所动。应对今年以来外贸不利的局面，国家和地方均有稳外贸政策出台，而汇率政策似乎依然不在可动用的政策范围之内。实际上汇改之后当局以量换价，力促汇率平稳。但近两个月外汇储备和金融机构外汇占款数据出现罕见背离值得注意，虽然10月外汇储备出现反弹，但我们对资金流出的担忧还不能完全消除。随着美国经济数据再度转好，加息预期反弹，贬值压力必然再起。美国加息后人民币或有一定贬值，但类似澳元加元等为了促进出口大幅贬值的概率极小。 货币政策：降准仍有空间 我们认为，央行降息空间不大，降准还有相当的空间，人民币中长期将温和贬值。需注意的是：货币政策工具在转向以市场利率为调控目标、以某些政策利率为基准，央行最有可能以利率走廊操作系统疏通利率传导机制，央行提示要防范金融风险，金融市场将更关注央行对流动性的细节管理。 |
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