九鼎如何实现逆转？PE挂牌如何估值？

昵称21921317 2015-11-19

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ChinaVenture投中集团

导语

　　九鼎投资实现逆转的原因是什么?新三板这个资本市场的大变量对于PE市场格局有怎样的影响?新常态下我们该以怎样的视角看待PE的发展?目前新三板挂牌PE是否已高估?对新三板挂牌PE估值时又该考虑哪些因素?

　　投中研究院核心观点

　　· 新三板给予挂牌PE广阔施展空间

　　新三板解决了PE机构融资和退出两大核心需求;

　　九鼎投资恰恰抓住了新三板和资本市场管制放松两大风口;

　　管理基金变自身资产，创新模式给予行业更多启示;

　　大背景是监管层担心退出风险集中爆发打击VC/PE行业信心。

　　· 新三板将改变国内PE机构市场格局

　　老牌PE出于谨慎慢半拍，如何追赶是难题;

　　新三板、A股成首选退出方式，美元基金失落;

　　抢先投资新三板的机构享受制度红利，快速崛起;

　　已挂牌PE换新操作系统，快速打造大资管平台。

　　· 新常态对PE需有新认知新视野

　　PE机构不再是单纯的股权投资机构;

　　PE将是在资本市场具融资、退出功能的金融平台;

　　PE竞争力将体现为金融综合服务能力;

　　借助资本市场信批机制PE将更加公开、透明。

　　· 投资挂牌PE机构需持理性态度

　　多数基金成立时间在3年以上，退出压力大;

　　已退项目多为之前所投Pre-IPO项目;

　　在管项目预估退出IRR具有较大不确定性;

　　考虑新三板流动性风险估值时需打一定折扣。

　　引言

　　从昔日的“草根”PE到今天令人瞩目的大资管平台，从一开始被看不起到今天令很多主流PE机构心生敬畏，九鼎投资“猛”、“快”、“准”的投资打法虽曾令其一度遭受挫折，也因抓住资本市场的风向而借势逆转。对于很多主流机构来讲，与其说是看不起，不如说是看不懂。然而就在“看不起”的时候，九鼎投资忽然间就走在了众PE机构的前面。

　　投中研究院秉承专业严谨的研究风格，近期对新三板挂牌PE机构进行了深入思考，并发布研究报告《投中专题：新三板挂牌PE机构研究报告》，以供各方参考。

　　投中研究院

　　2015年5月

　　一、 PE机构挂牌新三板现状

　　1.PE机构相继挂牌新三板

　　2014年4月九鼎投资挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构。此后，九鼎投资借助新三板展开一系列资本运作，一再刷新市场对PE机构的重新认知。在此强烈的示范效应下，国内PE机构也纷纷开始考虑试水挂牌新三板。

　　2015年3月，中科招商挂牌新三板;4月24日，全国股转系统公示了硅谷天堂和同创伟业申报挂牌新三板相关文件，两家PE机构将整体登陆新三板市场。4月30日，明石投资的挂牌申报文件也在股转系统公示。此外，据相关媒体报道，中城投资和天星资本计划在今年挂牌新三板。而据投中研究院了解，包括信中利资本等多家PE机构正在考虑挂牌新三板。

　　2. 两大需求推动PE挂牌新三板

　　投中研究院认为，PE机构纷纷挂牌新三板的原因主要是基于两大因素的推动：被动需求和主动需求。被动需求包括LP退出诉求强烈、基金募资压力大以及主板上市不容易;主动需求包括改善募资、扩大品牌效应、改善公司治理结构和激励公司管理团队。

　　由于新三板解决了PE机构融资和退出的核心诉求，借助新三板资本市场打造大资管平台是PE机构挂牌的核心动力。

　　2.1 被动需求

　　被动需求主要包括三方面：LP退出诉求强烈、基金募资压力大以及主板上市不容易：

　　(1)LP退出诉求强烈。由于IPO发行缓慢，PE机构所募基金面临到期所投项目却无法按时退出;同时，多数本土PE机构面临LP份额流动性问题，难以通过PE二级市场转让，亟须建立新的LP份额流动转让机制。

　　(2)基金募资压力大。从PE机构自身来讲，一方面基金前期投资项目退出困难，投资者信心不足，影响到募资;另一方面，随着PE机构管理基金规模越来越大以及拓展并购基金、收购牌照业务等新业务的拓展，这些本身会造成一个很大的资金缺口;再者，由于多数基金未经历完整周期，机构投资者难对其进行有效评估。而从投资机构来讲，目前我国机构投资者不成熟，各种限制如政策、管理人员考核机制、管理人员任期等阻碍了机构投资者对PE的资产配置。

　　(3)主板上市不容易。A股对上市公司的业绩具有较高的要求，PE业绩收入不可持续/预估，暂时难以获得IPO/借壳上市审批;同时，A股需要定期披露详尽的投资/财务等资料和数据，而这些又与PE机构的投融资具有一定的私密性相背;此外，PE机构还面临在A股公开上市之后控制权可能稀释分化的问题，从而对公司以及投资决策的话语权下降。

　　2.2 主动需求

　　主动需求指的是PE机构自身具有登陆资本市场的需求。投中研究院认为，新三板解决了PE机构融资和退出的核心诉求，借助新三板资本市场打造大资管平台是PE机构挂牌的核心动力。

图1：PE挂牌新三板的主动需求

投中研究院绘制，2015.05

　　借助新三板市场，PE机构可以通过定增等方式快速募资，为大资管平台的打造储备资金;可以搭建完善的激励机制巩固投资团队的稳定性;可以提升PE机构的品牌形象和影响力;可以利用新三板对信息披露的要求倒逼公司改善治理结构。

　　二、新三板挂牌PE机构对比解析

　　从财务指标来看，在挂牌的五家PE机构中，从管理资产规模、已投以及退出数量和金额、营收来看，九鼎投资和中科招商量级较大，暂处于第一梯队;硅谷天堂和同创伟业量级中等，暂处于第二梯队;明石投资量级较小，暂处于第三梯队。

表1：新三板挂牌PE机构财务指标对比

投中研究院整理，2015.05

　　挂牌PE机构股权基金管理资产情况

　　在新三板挂牌或已公示的五家PE机构中，从管理资产的规模来看，中科招商的股权基金认缴金额为607亿元，甚至高于其他四家PE机构认缴规模的总和。但是，从实缴金额来看，中科招商与九鼎投资的规模类似，分别为274亿和214亿元。五家PE机构的股权基金实缴比例在55%左右，其中硅谷天堂最高，实缴比例高达91%;明石投资最低，实缴比例仅为8%。

图2：挂牌PE机构管理资产情况

　　硅谷天堂管理的股权基金认缴金额94.3亿元，分为VC/PE基金、PIPE基金和FOF，其中主要参与上市公司A股二级市场定向增发或大宗交易的PIPE基金认缴金额43.25亿元，实缴金额41.83亿元。

　　投中研究院认为，如果股权基金实缴比例长期保持在低位，或是因为基金所投项目进度未达预期，该PE则可能面临融资金额规模持续萎缩的风险。

　　2. 挂牌PE机构股权基金投资情况

　　从股权基金投资情况来看，九鼎投资和中科招商的所投项目数量都在230个左右，硅谷天堂和同创伟业在190个左右，明石投资最少，仅投资22个项目。从投资金额来看，中科招商投资182.5亿元，硅谷天堂投资119.0亿元，同创伟业投资50.0亿元，明石投资5.4亿元。九鼎投资未在2014年报中披露其最新投资金额。虽然投资项目数量相同，硅谷天堂投资金额较高的原因是投资A股二级市场的PIPE基金占用了较大的资金。

　　而从基金成立时间和基金的成立周期来看，可以清晰地看到多数基金的成立时间在3年以上，约50%的基金已到退出期。PE机构面临着较大的基金到期退出压力。

图3：基金成立时间结构图—实缴占比

图4：基金投资周期结构图—实缴占比

　　3. 挂牌PE机构股权基金退出情况

　　从所投项目的退出数量来看，九鼎投资、中科招商和同创伟业都在30个左右，明石投资退出5个项目。硅谷天堂退出73个项目，其中有39个项目是PIPE类项目，若减去此39个项目，则退出数量为34个。

　　总体来看，PE机构项目退出数量占投资数量的比例多在20%以下，加上多数基金进入退出期，PE机构面临较大的项目退出压力，亟需找到快速退出途径。

　　从退出金额来看，九鼎投资和中科招商分别为38.0亿元、30.6亿元;同创伟业的退出金额低一些，为18.0亿元;明石投资为2.8亿元。硅谷天堂退出金额为70.1亿元，其中有46.3亿元是PIPE类项目以A股大宗交易、二级市场减持等方式退出;若减去此46.3亿元，则硅谷天堂退出金额为23.8亿元。

图5：挂牌PE机构股权基金退出情况

　　从退出项目综合IRR来看，明石投资未披露此数据。其他四家PE机构的退出综合IRR基本在30%左右。同创伟业最高，为35.97%;中科招商最低，为27.23%。九鼎投资和硅谷天堂的退出综合IRR分别为31.90%、31.08%。

　　4. 挂牌PE机构股权基金在管项目情况

　　从挂牌PE机构股权基金在管项目数量来看，九鼎投资和中科招商都在200家左右;同创伟业和硅谷天堂的数量要少一些，分别为153个和111个;明石投资最少，在管项目17个。

　　从在管项目所投金额来看，九鼎投资和中科招商依然在同一个数量级，在150亿元左右。硅谷天堂次之，为76亿元;再次为同创伟业，为40亿元。明石投资为4亿元。

　　除明石投资未披露在管项目的预估IRR外，另外四家PE机构基本根据在管项目的退出计划、盈利情况以及可比上市公司的市盈率对在管项目的资产估值以及IRR进行估算。例如，如果公司最近四个季度合计未亏损、未出现业绩下滑超过50%且可比上市公司市盈率未超过100，则对于已经申报IPO的在管项目，资产估值按照最近一年净利润*可比上市公司市盈率*80%计算;对于预计1年内申报IPO的在管项目，资产估值按照最近一年净利润*可比上市公司市盈率*70%计算。以此类推。

　　按照这种估值方式，九鼎投资和中科招商对在管项目的资产估值在330亿元左右，硅谷天堂为130亿元，同创伟业为82亿元。在对在管项目的预估IRR上，四家PE机构差距较大。九鼎投资最高，为30%;中科招商最低，为22%;硅谷天堂和同创伟业在管项目预估IRR同在28%上下。

图6：挂牌PE机构股权基金在管项目情况

　　投中研究院认为，PE机构在管项目最大的风险来自于项目退出的风险。挂牌PE机构的预估IRR需要考虑在管项目退出的概率、在管项目的盈利情况以及上市公司二级市场估值情况，具有较大的不确定性。

　　5. 挂牌PE机构股权基金在管项目退出进展及规划

　　由于九鼎投资和硅谷天堂在披露在管项目退出规划时未分别披露拟申报IPO和拟拟申报新三板的详细数据，故本报告仅采用其他三家PE机构的披露数据。

　　在在管项目的退出规划中，值得注意的是亮点是申报新三板成为项目退出的重要方式。其中，同创伟业和明石投资的在管项目退出规划中，拟申报新三板在所有退出方式中所占比例最高。同创伟业拟申报新三板的比例为38%，明石投资为24%。中科招商在管项目退出规划中，拟申报IPO依然占据最高的比例，为40%。

　　总体来看，并购和回购在项目退出中依然保持有较高比例。

图7：挂牌PE机构股权基金在管项目退出进展及规划

　　6. 新三板挂牌PE机构财务指标

　　PE机构的收入主要包括投资管理业务收入、投资收益和公允价值变动收益。与动辄上百亿元的管理资产相比，PE机构的营收显得较为单薄。可以说，PE机构更多做的是一个“为他人作嫁衣裳”的苦活儿。

　　从营收来看，五家PE机构的总收入有着较大的差异。中科招商的总收入最高，为9.4亿元;九鼎投资次之，为6.9亿元;硅谷天堂为3.7亿元。同创伟业和明石投资的营收较低，分别为1.1亿元和470万元。

　　从归属于挂牌股东的利润来看，九鼎投资和中科招商在3.5亿元左右，硅谷天堂为1.45亿元，同创伟业为3800万元。明石投资的利润为1.3亿元，主要是参股实业公司的收益。

　　另一方面，PE机构的投资管理业务收入主要包括基金管理费、项目管理报酬、投资收益和公允价值变动收益。由于多数项目未退出，基金管理费收入是投资管理业务收入的主要来源，项目报酬收入仅占很低的比例。

图8：挂牌PE机构营业总收入情况

图9：挂牌PE机构投资管理业务收入构成

　　7. 新三板挂牌PE机构估值情况

　　7.1 新三板挂牌PE机构估值概况

　　目前，已在新三板挂牌开始交易的PE机构仅有九鼎投资和中科招商两家。九鼎投资挂牌后第一笔协议转让出现在2014年5月19日，当日收盘九鼎投资总市值为112亿元;2015年5月15日，九鼎投资总市值为677.5亿元。1年增长至6倍。中科招商挂牌后第一笔协议转让出现在2015年4月10日，当日收盘总市值为921.7亿元;2015年5月15日，中科招商总市值为398.9亿元。挂牌1月，总市值缩水超过1/2。

表2：挂牌PE机构财务估值指标

投中研究院整理,2015.05

　　从财务估值指标来看，九鼎投资与中科招商的估值已经处于较高位置。投中研究院认为，资本市场公开上市/挂牌PE机构稀少，致使投资者追捧其股票，在一定程度上推高了挂牌PE机构的估值。但是，需要注意的是，目前PE机构所退出的项目多为之前投的Pre-IPO项目，随着PE机构投资阶段的拓展，项目的退出风险、退出IRR、公司营收状况需要重新考虑，对PE机构的估值也需要重新审视。

　　7.2 新三板挂牌PE机构估值考虑因素

　　资本市场公开上市/挂牌PE机构的稀少，引起投资者对PE机构股票的追捧。投中研究院认为，在对新三板PE机构进行投资时需要理性审视，缜密思考。投中研究院列出了一些在对新三板挂牌PE机构进行投资估值时需要考虑的因素，以供各位参考。

表3：新三板挂牌PE机构估值考虑因素

投中研究院整理,2015.05

　　在所有因素中，投中研究院认为，在管项目预估退出IRR和新三板流动性风险是在对新三板挂牌PE机构进行投资估值时需要考虑的核心因素。项目未推出或者所持公司股份难以转让，公司所持有的只是Paper Value.

　　三、新三板挂牌PE机构资本运作概况

　　1.九鼎投资资本运作概况

　　作为首家挂牌新三板，并借助新三板开展一系列资本运作的PE机构，九鼎投资一再刷新市场对PE机构的认知。

　　1.1 LP份额打包入市

　　2014年2月九鼎投资实施定增，将131个旗下基金LP所持有基金份额权益转换为持有挂牌公司的股份权益。

图10：“基金LP”变为“挂牌公司股东”

投中研究院绘制，2015.05

　　九鼎投资创新性的推出“基金LP”变为“挂牌公司股东”这一模式。投中研究院认为，这一模式的创新点在于一方面原基金LP可将手中持有难评估的的某基金份额转化为相对标准化的母公司股份，并分享“多支基金LP份额及管理费”打包收益;另一方面九鼎投资高管及部分旗下基金LP可以用更加便捷方式通过股份减持退出获利，极大改善退出流动性。未来，九鼎投资可将并购基金及其他业务纳入挂牌上市资产范围内，给予投资者开展综合资产配置的投资机会。

　　1.2 大资管平台打造

　　新三板解决了PE机构融资和退出的核心诉求，借助新三板，九鼎投资加快了构建大资管平台的步伐。2014年2月，九鼎投资通过定增募集35.37亿元；2014年6月，通过定增募集22.5亿元。2015年5月19日，九鼎投资发布公告，拟增发股票5亿股，募集75-125亿元。俗话说，“有钱更任性”，九鼎投资在充沛的资金支持下展开了一系列的资本运作。

图11：九鼎投资系列资本运作

投中研究院绘制，2015.05

　　借助金融市场管制放松的契机，九鼎投资迅速拿下公募基金、证券公司的牌照，并逐步拓展到个人风险投资、互联网金融、国际基金以及将要拓展的民营银行领域。在一系列快速的资本运作下，九鼎投资的大资管平台已经雏形初现。

图12：九鼎投资大资管平台雏形初现

投中研究院绘制，2015.05

　　1.3 打通A股通道

　　5月15日，九鼎投资公告，其以41.5亿元拍得江西中江集团100%股权，并间接持有集团旗下A股上市公司中江地产(600053,SZ)72.37%的股份。此举再次刷新市场眼球。该交易完成后，九鼎投资成为首家控股A股上市公司的新三板企业，也是国内PE机构首次控股A股上市公司。

图13：九鼎投资收购中江集团示意图

投中研究院绘制，2015.05

　　根据公告，九鼎投资计划将原持有的部分资产注入该上市主体，具体注入方案正在筹划中。投中研究院认为，此交易确实具有很大的开创性。但是，对于九鼎投资来说，买壳只是第一步，更关键的是第二步资产的注入(注入哪些、如何估值、监管层的审批态度)和第三步如何借助A股实现融资和退出。

　　而对前期基金份额转公司股份的LP以及后期通过定增进入的新股东来讲，其享受A股溢价的时刻即将到来。这也是当初这些LP以及新股东进入的重要目的。

　　1.4 九鼎投资资本运作小结——好风凭借力，送我上青天

　　从昔日的“草根”PE到今天令人瞩目的大资管平台，从一开始被看不起到今天令很多主流PE机构心生敬畏，九鼎投资“猛”、“快”、“准”的投资打法虽曾令其一度受挫，也因抓住资本市场的风向而借势逆转。

图14：九鼎投资蜕变之路

投中研究院绘制，2015.05

　　投中研究院认为，九鼎投资能够顺利借势资本市场实现逆转的大背景是监管层担心项目退出风险集中性爆发严重打击VC/PE行业信心以及利用资本市场化解债务风险的策略。另一方面，九鼎投资恰恰抓住了新三板和资本市场管制放松两大风口，借助新三板，不仅化解了项目退出风险，还主动出击拿下多个金融牌照，快速打造大资管平台。

　　在九鼎投资整个资本运作过程中，挂牌新三板是最为关键一步，使得九鼎投资盘活局面，满血攻击。用一句话总结九鼎投资的资本运作之路，即为“好风凭借力，送我上青天”!

　　2. 其他挂牌PE机构业务发展规划——平台化

　　除九鼎投资之外，观察其他四家挂牌PE机构的未来业务发展规划，可以发现核心都是转向大资管平台。如中科招商的业务规划为“完成从专利技术基金、种子基金、天使基金、VC基金、PE基金、证券基金到并购基金的全面资本覆盖”;硅谷天堂的业务规划包括并购业务、创业投资业务、资本管理业务(对冲基金、量化基金、资产证券化)、持牌业务以及互联网金融等;同创伟业的业务规划包含VC业务、PE业务、并购基金业务、美元基金业务、新三板业务、二级市场业务以及其他资产管理业务(设立或收购证券经营机构，以及投资其他金融类公司)等。

　　四、国内PE机构其他版块上市情况

　　目前国内PE机构在其他版块上市的主要是招商局中国基金、光大控股和鲁信创投。三家PE机构上市特点各不相同，个性化特征突出：招商局中国基金是招商局集团在香港设立，并公开发行的投资机构;光大控股港交所上市后早期以经纪业务为主，后期逐步加大在内陆股权投资业务布局;鲁信创投隶属于山东国资委，以借壳上市方式成为A股唯一以投资为主营业务的公司。

　　1.招商局中国基金港交所上市概况

　　招商局中国基金由招商局集团1993年4月在香港设立，于1993年7月在港交所挂牌。该基金由招商局中国投资管理有限公司管理，主投资中国非上市企业，少量投资中概股、H股以及B股。截至2015年1季度末，招商局中国基金持有直接投资项目19个，资产6.6亿美元。

　　招商局中国基金上市的特点是，依托招商局集团背景，招商局中国基金在港交所上市时获得瑞士信贷银行、中银投资、香港特别行政区政府土地基金等核心投资者认购发行股本的51%，剩余49%则通过港交所市场公开发行交易。

　　投资研究院认为，招商局中国基金上市的模式具有一定的局限性：首先该模式仅适合新设立的基金;其次，多数本土投资机构很难吸引到如此庞大的核心投资团队;最后，以外商投资身份投资内陆市场存在很多局限性。

　　2. 鲁信创投上市模式探讨

　　鲁信创投是第一家登陆A股市场的本土PE机构。其以股权投资业务为主，同时兼营磨料磨具生产等实业业务。同新三板挂牌PE机构一样，目前鲁信创投的VC/PE业务也在向资产管理平台转型，未来将大力发展投资业务，尝试定增、夹层、地产、PE+上市公司、并购重组等多类投资业务。

　　2010年，主营磨具、磨料、耐火材料等生产和销售业务的鲁信高新向控股股东鲁信集团定向发行股份，收购鲁信集团持有的高新投100%股权。交易完成后，鲁信高新主营业务变更为以创业投资业务为主，兼顾磨料磨具的生产销售业务，且利润将主要来自于创业投资业务。 2011年，鲁信高新更名为鲁信创投。

　　借助A股资本市场，鲁信创投在融资业务上获得了极大的便利。2011年，鲁信创投按1:1实施资本公积增资扩股;2012年和2014年，鲁信创投分两期先后发行5年期公司债共8亿元，利率分别为6.5%、7.35%。该利率水平远低于PE机构自行募资成本。

　　鲁信创投上市的特点是借助母公司鲁信集团的国资背景，通过借壳登陆A股市场。然而，这一模式仅属个案，鲁信创投的山东国资属性比较特殊，其他PE机构很难直接复制该模式。

　　据投中研究院了解，2010年以来，多个本土PE机构就内部探讨过A股上市操作的主题，核心在于助力募资的可行性，除鲁信创投外，其他机构最终因环境不成熟而放弃。而随着新三板流动性的改善，以及挂牌、信息披露的低门槛，新三板将替代A股成为国内PE机构的首要考虑对象。

　　五、海外PE机构上市情况

　　随着国内市场对新三板挂牌PE机构的热捧，海外PE机构的上市情况，对国内的投资者以及PE机构，也许有一定的借鉴意义。

　　1.黑石集团的上市概况

　　黑石集团是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，其另类资产管理业务包括企业私募股权基金、房地产基金、对冲基金的基金、优先债务基金、私人对冲基金和封闭式共同基金等。

　　2007年6月，黑石集团在纽交所上市，成为全球首个IPO的龙头PE机构，对全球PE机构公开上市提供了参考样本。黑石集团的IPO共募集资金76亿美元。中投出资30亿美元，占总股本10%的份额。

　　黑石集团的上市特点是：

　　(1) 以有限责任合伙企业(LLC)形式另类上市，发行“份额”或“单位”;

　　(2) 公司事务由创始人决定，普通“单位”持有人基本无投票权，仅有财务收益权;

　　(3) 根据美国1986年国内税收法案规定，上市合伙制企业无需缴纳所得税。

　　黑石集团公开上市后，一方面公司获得大量永久资金用来加强现有业务和开发新业务;另一方面可以通过份额减持或薪酬体系调整实施管理层激励。同时，公司还可以利用股票开展大规模收购。如2008年黑石集团收“现金+股票”的支付方式收购对冲基金GSO资本。

　　截至2015年5月20日，黑石集团总市值为257亿美元，PB为3.3倍，PE为14倍。从PB、PE来看，新三板挂牌PE机构的估值远高于黑石集团。事实上，由于新三板的流动性较差，挂牌公司的估值相对于流动性强的纽交所来说，应该打一定的折扣。

　　2. 海外PE机构上市特点

　　继黑石集团IPO之后，KKR、凯雷集团等全球顶级PE机构跟其步伐纷纷上市。受金融危机的影响，KKR的公开上市是通过复杂的非常规方式进行的。KKR的公开上市之路大致如下：2006年5月，KKR旗下一只基金KPE在阿姆斯特丹交易所融资50亿元，开启私募基金上市先河;2009年KKR以换股形式收购KPE从而使自己成为一家在泛欧交易所(Euronext)上市的公司。2010年，KKR将KPE私有化后重新打包上市。

　　PE机构公开上市后，可以在杠杆收购低谷期获得大量永久资金支持并购业务，减低对第三方资金的依赖性。

图15：海外PE机构集中上市得益于成熟的大环境

投中研究院绘制，2015.05

　　投中研究院认为，海外PE机构集中上市得益于成熟的大环境。首先，海外顶级PE机构业务成熟，拥有拥有多类产品组合，收益相对稳健。其既往投资业绩优异，品牌知名度和信赖度也非常高;其次，美国资本市场机制灵活，对上市主体组织形式限制较少，可以采用有限合伙制;最后，美国资本市场成熟，以注册制管理为核心，对投资类业务包容度高。同时，海外市场投资人对PE机构投资业务的认同度也比较高。

　　相比之下，国内多数PE收入管理资产较少收益较低，收入浮动过大，且大多属于纯境内架构，无论A股还是港股IPO都很难获得监管部门审批。另一方面，A股市场也暂不允许以有限责任合伙企业身份申请IPO。

　　六、新三板挂牌PE机构未来市场格局

　　1.新三板将改变国内PE机构市场格局

　　目前来看，作为PE界今年最大的风口，投中研究院认为，新三板将改变国内PE机构的市场格局。这种改变主要体现在4个方面：

表4：新三板将改变国内PE机构市场格局

　　(1)原C轮、D轮融资的企业可直接挂牌新三板融资，PE机构的投资阶段前移。在这种情况下，原来主要投C轮、D轮的大型PE机构将面临一定的挑战。首先是可投资标的的数量减少;其次是，由于有挂牌新三板作为融资备选，企业在与PE机构融资谈判时，对自身的估值要价会提高。

　　(2)新三板、A股的爆发将使国内资本市场成为首选退出方式，美元基金失落。未来，人民币基金将成为VC/PE的主战场，美元基金将主要适合海外业务占比较大、海外知名度比较高的企业。据投中研究院了解，目前已有许多原本在海外上市的企业在拆解VIE结构回归A股或者新三板。但是拆解VIE结构的过程较为复杂，耗时较长，回归国内的时间有一定的滞后。

　　(3)抢先投资新三板的PE机构享受制度红利，快速崛起。投中研究院认为，每一个资本市场的崛起都会有几家PE能抓住机遇脱颖而出。在新三板的兴起中，亦有PE机构趁势快速扫货、批量投资新三板挂牌或拟挂牌企业。虽然这种打法存在一定的风险，也不排除会有少部分项目砸在手里，但是伴随着新三板制度红利的逐步释放，从总体来看，这些投资项目会享受制度红利带来的估值提升，在大概率上会是一个WIN的结果。

　　(4)抢先挂牌PE换新操作系统，借助新三板融资、退出功能，快速打造大资管平台。由于新三板解决了PE机构融资和退出的核心功能，可以说挂牌新三板的PE机构更换了新的操作系统，已不再仅限于单纯的股权投资范畴，而是快速打造大资管平台。而一些老牌PE机构出于谨慎在新三板上反应慢半拍，如何学习追赶成为其当前面临的难题。投中研究院认为，在九鼎投资的示范效应下，国内PE机构将跑步挂牌新三板。从博弈的角度看，越是挂牌晚的PE机构在投融资上越将处于不利的位置。

　　2. 新征程，新视野

　　随着新三板挂牌PE机构的逐渐增多，以及围绕构建大资管平台的资本运作层出不穷，投中研究院认为，对于PE机构的认知需要摒弃旧思维，采用新视野。

表5：对PE机构新旧思维认知对比