深度解剖人民币跨境套利

2月12日-13日上午，MFI研究共享平台上对人民币国际化问题作了主题讨论，参与者众。其中关于人民币跨境贸易套利问题的讨论最为集中突出。我们编辑了部分讨论内容，以飨用户。

业内对人民币跨境套利的深度解剖

 

  MFI关于跨境贸易中人民币套利实务问题

  主讲人：浙江外贸资深从业人士 周总

 

    我可以粗浅的谈谈自己关于人民币套利的一点认识。以贸易为背景和通道的人民币境内外套利，其实现在规模很大。这背后有两点，第一是人民币国际化进程中有人很看重以人民币计价的贸易占比，二是过程当中境内外存在的（有政策原因）的币值与利率差异。这些都是阶段性的。

去年打击虚假贸易，是有很多c类企业受到了影响，但是如果你的确有贸易背景，比如单据是真实的等等，并不受到影响。上面对此也清楚，而行业内资金雄厚的大头就是大国企，比如杭州最大的就是杭汽轮。

  这种套利贸易呢，需要境外有合作伙伴，主要是在香港。我知道也有新加坡的都是人民币境外的中心，大家可以看到。关键就是利用两地的利差和汇差。过去和目前主要有四种：在岸离岸即期汇差套利、NDF 与DF 汇差套利、在岸离岸息差套利、跨币种息差套利。
    基本的运作方式如下。

在岸离岸即期汇差套利：人民币在岸与离岸汇率不一致，两岸通过贸易途径实现的资金流动以及换汇活动则表现活跃。例如，在离岸人民币汇价相对在岸存在明显升值时， 境内企业A 可通过向香港合作伙伴或在港子公司B 进口商品，将境内人民币输出至香港；B 以离岸汇率将人民币换成美元再通过反向贸易向A进口，并以美元支付；A 以在岸汇率将美元换回人民币则可实现汇差套利。反之亦然。
    NDF 与DF 汇差套利：当国内远期结售汇价与境外远期不可交割远期合约之间存
在价差时，两者之间套利空间就形成了。当人民币NDF 相对DF 升值时，可在境内操作DF，卖出美元买入人民币，并同在在境外操作NDF，卖出人民币买入美元。反之亦然。NDF 和DF 到期日需一致。由于DF 必须要实物交割，所以这一套利方式很适合进出口贸易公司。
    在岸离岸息差套利：离岸人民币贷款利率水平基本上长期以来明显低于在岸。这
就催生了近年来两地最流行的内保外贷。企业A 在境内存一笔人民币“存款”，并要求银行开具信用证并交给离岸合作伙伴B；B 在香港银行获得离岸人民币贷款后，通过贸易渠道将款项付给A。A 按境内利率获得较高的“存款”利息，而支付的是较低的离岸贷款利率，实现息差套利。
    跨币种息差套利：这种方式与前一种方式类似，但套取的是境内人民币“存款”利率与离岸外汇（比如美元）贷款利率之间的息差以及即期与远期之间的汇差。在人民币升值通道中，息差和汇差将带来双丰收。具体的，企业A 在境内“存款”并要求开具信用证给离岸合作伙伴B 之后，B 按照离岸汇率获得相应金额的外汇贷款，并通过向A 进口商品将这笔外汇支付给A；A 以在岸汇率将外汇兑换为人民币。到期之后，A 获得境内人民币“存款”本利，并按照到期汇率兑换需支付的外汇贷款本利和。为控制风险，可通过签订远期外汇合约锁定远期汇率波动风险。目前做的最多的是第三种和第四种模式，其中的“存款”也是广义概念的，其实是境内的一笔人民币资产，实际操作中通常通过购买理财产品或接受票据转押实现盈利，当然也可能会有其它的方式。
    这里只能说个大概，实际操作中跟银行的合作很有关系，主要是保持整个流程能够衔接好，不要出差错，循环周转的效率是一个关键要素。另外还会保持一定的安全边际。具体的操作就不展开说了，目的也是让大家对这个有个基本和大概的认识。有些名词如果有朋友不熟悉的，也可以搜索下，都不难理解。
    我认为，金融实际上最主要的就是在既定的环境下做通道，各种市场，标准化或者非标准化的产品，是通道上的有机组成部分，共同构成了一种模式。业务的开展有赖于金融机构的效率，也有赖于金融机构的产品开发与合作。
    我想大家主要还是可以体会这里面的基本思想，这种通道，和影子银行的通道，本质上我认为也是一致的。
    大家应该要理解到，此外贸并非传统意义的外贸，这里的贸易，就是通道，资金进出的一种通道。

真正的贸易状况，可能需要别的朋友来说下
当然说句笑话，没有真实贸易背景的贸易都是耍流氓，这指的是打击的虚假贸易；我们的贸易是有贸易背景的，这是指单证什么的全都齐全真实，但是这其实也是一种耍流氓吧

    这种方式赚钱貌似赚不多，所以说到了周转的问题。
    作为套利，你是不能指望一次收益率多高的。周转就涉及到效率。就需要各个环节都很给力。

所以模式的重要性在于实际可操作性。我们规模也是很小的，大国企的钱就很多，跟银行议价优势就很大。当然这只是阶段性的一种模式，能持续多久是说不好的。所以我现在偏向做的也是一些研究工作，也要考虑以后的方向。

    受打击的，是虚假贸易，也就是根本不存在的事情。我想提醒你的是，这种操作并不违法。你的确有买有卖。银行作为渠道的一部分，它也需要从中获利。

 

就像影子银行，理财产品，银行什么时候自己去堵过呢？而境内外的利差，本身就带有政策性。完全的市场化，就不会有这样明显的套利机会了。当然现在做的人多了，所以获利难度比以前已经高很多了。

这里整理一些模式，主要是让大家思想上有些认识，也可以加深对人民币国际化的一些认识。

    

（来自HK的群友补充：现在基本上各大国企在香港、新加坡都有平台公司，最主要的作用就是利用利差、汇差，节省财务成本，替小公司代理，大家分享收益。）

 

有色行业从业人士对融资铜的补充：

   有色一单转一转2%，牛的企业一个月可以转7次。去年5月时打过。但不会消失的。不仅企业做惯了，银行自己也做惯了。

这水太深，我也讲不好~~但融资铜的确也不能算是虚假贸易，毕竟仓单什么的，都是真的。

别的不说~~今天公布的海关数据大家都看到了。53.6万吨的未锻造铜和铜材。中国真要这么多铜么？

 

(会员问：可是伦铜经常是升水的 而且这两年铜走跌 融资铜究竟怎么盈利？)

铜的走跌风险可以由套保避一部分，融资方法是拿着进口合同去银行开信用证付款，这个款子有3个月左右的低息期吧，钱到手了，就总有办法
    是这样的，所以周总说的渠道，真的很重要。去年5月外管局出文件一卡紧的时候，的确不好过。

 

 

    国内一家银行朋友的不同看法：

 

    归根到底还是国内金融管制导致的 利率不市场化 外汇仍然管制 境内外套利空间就永远存在 这种套利带来的成本非常大 用政策和行政手段去堵 始终不是办法。

    关于跨境套利 大家可以重点关注深圳的进出口数据 这是全国最有代表性的地区，深圳地区游资聚集 资金套利敏感性极强。去年外管政策的密集出台就是针对深圳地区的。

     深圳在跨境套利方面有几个先天优势：

1.供应链和贸易代理公司众多 跨境贸易的贸易背景充足
2.靠近香港 众多公司在香港都有关联贸易平台 这些平台在香港能够获得大量贸易及非贸易低风险融资
3.深圳有大量保税区 由于原来监管不严保税贸易背景被套利资金大量利用
4.由于靠近香港的地缘优势转口贸易和一般贸易比其他地区更有效率 资金周转更快

 

    这些因素导致去年深圳进出口数据大幅超过全国平均水平 特别是人民币跨境贸易大幅增长 其中虚构背景或者说是构筑的贸易对于中国的实体经济没有任何意义 反而影响国家政策制定和决策 套利的成本也有国家承担

   温州的套利可能是通过跨境方式把境外低成本资金引入国内房地产等高风险行业了。

    外汇管理难度很大，套利资金冲的是利差，已经是两难问题了。中国的管理喜欢一刀切 这样的管理又会影响正常贸易。外管也是两难，而且这两年把人民币国际化的地位放的很高，外管局也是非常无奈，收的紧了，进出口指标和人民币国际化的指标不好看，松了 各种资金疯狂套利根本控制不住。现在的外管就是睁一眼闭一眼 套利主要通过控制国内银行的贸易融资规模和期限来控制 同时也要求香港金管局加强监管。

    套利是来平衡市场的，所以套利是合理的。

    但中国的跨境套利就是中国的金融政策导致的 这种套利不会抹平境内外的汇率利率波动变成了单纯的套利 吸引了全球大量游资这种由扭曲的政策导致的人为的巨大套利空间。

只有通过利率汇率改革去解决

    现有的外汇监管 政策监管 海关监管 都是本末倒置。各种政策无非就是提高套利的成本而已 套利的利差汇差空间却在那里没有办法 因为国内是人行的指导利率 境外却是自由的市场利率 两者之间必然存在空间

    今天只是讨论的套利交易里占比最大的低风险套利。还有一部分高风险套利大家可以慢慢讨论。还有一种方式是将国内的房地产 股权投资 民间借贷的资金需求通过贸易渠道和境外低成本资金嫁接的模式，这就是之前有朋友提到的出风险的模式。

 

MFI江勋点评：

 

    我谈下我的看法。人民币国际化是产业国际化二位一体，这个顶层设计之下，只能牺牲外汇稳定性。现在的困难不是中国独有的，我们必须要承认这一点，全球的新兴经济体和后进国家都面临着这个难题，中国能走到这一步已经是相当不错的了。汇改和利改之间应该有一个先后，同时改革是并不现实，首先改利率是我们看待跨境套利的前提。在利率市场化的过程中通常会发生紧缩，中国已经实际上在发生了，所以实际上需要人民币套利来平衡，套利目前看上去监管不力，我认为有纵容成分。中国发展过程中始终面临着资金的短缺，1994年是通过大幅贬值获得外资，2002年是通过开放市场让渡经济安全获得外资，现在似乎有很大成分是通过套利获得资本，包括刚才xx银行的先生所说的出风险模式。显然，我们已无法追求大幅贬值，所以我们将进一步开放市场和被迫让渡部分经济安全。利率市场化是其中一部分，我们还会看到更多的经济结构改革、我认为这才是解决问题的关键。日本80年代的汇改，并非是真想那么干，实在是国内经济没有纵深了。但是中国是有的。现在大批经济学家主张先行汇改，这才是本末倒置。

真正的风险在于，改革的节奏是否能跟上国际汇率市场的节奏。有人说他是汇率战争，或者货币战争，那也无妨吧。

   关于融资铜，我也搞不清楚为什么中国需要囤积如此多的铜。抛开国家储备层面的考虑，我认为从经济层面来说，我一贯的看法就是，国内自2011年来面临着越来越严重的资产缺口，融资铜是它的一个表现形式。

    什么是资产缺口呢？而是产权清晰、信用保障的优质资产的缺口，不是说资产不存在，而是说资产无法资本化，即资产流动性。

————————————