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摘要：本文从影视行业概况和上市格局入手，选取分别在A股、港股和美股上市的6家公司，通过对它们的主营业务、发展模式、盈利能力、海外营收、现金流情况和股权结构等方面具体分析，探讨各自业务运营和发展潜力。
影视公司为市场提供文化产品或服务，公司间的竞争与合作也构造了一个不输于银幕的江湖：国企享有政策优惠，但民营企业突飞猛进，也促使国企通过商业化运作来适应激烈的市场竞争；行业里既有以影视制作、发行、院线为主营业务并整合产业上下游和延伸服务的影视集团，也有在产业链某一环节深耕细作的专业公司。
影视公司如何赚钱？这要从产业链的上下游来看：上游是生产影视内容，通过内容版权获取相关收益；中游是发行网络，通过对产品发行取得佣金费；下游是渠道，通过对产品的播放来赚取广告费或者销售分成费。文化产品的风险较大，产品本身无法保证稳定的利润，且单个的环节利润率有限，因此随着产业的不断成熟，影视产业的企业逐渐不同程度上打造产业链，扩大规模优势，不仅能够整合产业链上下游，而且保证相对稳定的现金供应，避免某个环节出现资金链断裂的情况。由此来看，规模效应、现金流以及品牌对影视公司的影响较大。
下面会介绍一下行业整体上市格局，然后选取6家分别在A股、港股和美股上市的影视公司，从主营业务、发展模式、盈利能力、海外营收、现金流情况和股权结构等几个方面具体分析，并在此基础上最终给出投资建议。
第二部分：上市格局 综合相关资料，以上市和未上市来划分，目前已上市的影视公司有6家：A股上市的$华谊兄弟(SZ300027)$、$光线传媒(SZ300251)$、$华策影视(SZ300133)$，港股上市的$橙天嘉禾(01132)$、$星美国际(00198)$，以及美股上市的 $博纳影业(BONA)$ 。
计划上市的公司包括中国电影集团公司、万达院线等13家公司，加上已经上市的6家，到2013年中国上市的影视企业将超过20家。公司上市后通过资本市场的力量融资来扩大规模，加快行业的市场规范和资源重组，形成优胜劣汰的格局。 从已上市的6家来看，若论影视公司IPO上市第一股，当属华谊兄弟，该股目前市值近92亿元名列第一。星美国际与橙天娱乐集团属于“借壳上市”：2003 年星美传媒收购香港已上市公司东方魅力，后者改名为“星美国际”；2009年橙天全面收购嘉禾集团，后者易名为“橙天嘉禾”。 第三部分：主营业务和发展模式对比 华谊兄弟的优势是电影制作，光线影业依托的电视栏目制作和营销网络，华策专注于电视剧的制作和销售，橙天嘉禾和星美国际以经营影城或电影院为主，博纳则积累了十多年的发行经验等。
目前来看，华策影视和橙天嘉禾第一大业务营收占比份额超过90%，第二大业务占比不足10%；光线传媒、博纳影业和星美国际第一大业务营收占比50~60%，第二大业务营收占比20~30%，在财务结构上有较好的补充作用；华谊兄弟第一大业务和第二大业务占比分别为43%和24%，此外还有第三大业务艺人经济占比22%，多元化经营效果较为明显。 影视剧制作前期需要大额资金，且由于市场和观众的需求存在较高不确定性，风险较大，纯粹做前期制作的公司资金链容易出现问题，发行和电影院的风险相对较低，利润率相对稳定，因此目前越来越多影视公司依托核心业务，逐步拓展到上游的投资制作、中间的发行以及下游的影院等业务，通过产业链的整合一方面可以降低单个业务的风险，另一方面提高利润率。影视上市公司扩大规模，一方面通过产业链的垂直整合和横向延伸，另一方面也通过业务相关性的企业进行收购来实现。
上市的6家影视企业发展模式不尽相同，主要有三类：一类是在产业链某一环节的深耕细作，代表公司有华策影视和橙天嘉禾；第二类是产业链垂直整合，代表公司有博纳影业；第三类是做产业链垂直整合和横向延伸服务，代表公司有华谊兄弟、光线传媒和星美国际。不过产业链能否有效的垂直整合和横向延伸，公司的管理和业务整合能力将受到较大的考验。
1，产业链某一环节的深耕服务，代表公司：华策影视，橙天嘉禾 （1）华策影视专注于电视剧制作和销售，逐步拓展电影项目。 该公司创立于2005年，2010年10月于深圳证券交易所创业板上市。前三季度该公司共发行电视剧45部1393集，打造了《京城四少》、《花环夫人》、《金枝欲孽》等多部电视剧目。
1）模式：该公司建立起企划制作、投资控制、营销研发的产业链，包括自制剧、合拍剧、外购剧三大业务，开发国内与海外市场，实现电视剧业务的产业化和规模化发展。2010年来自于电视剧销售的收入为2.8亿元人民币，占总营收比为99%；同期电影销售收入仅为284万元，占比仅1%。
2）拓展新媒体销售渠道：在重点抓好新剧的传统媒体发行同时，该公司强化新剧、旧剧的新媒体发行，提高全媒体营销能力，挖掘旧剧的持续盈利能力，力图将旧剧资源的赢利最大化。
3） 华策影视正计划通过子公司金球影业参与投资的浙江时代金球影业投资公司投资建设电影院，预计已签约的18家影院将于今年下半年逐步开业，未来3年将投资50家左右电影院。
（2）橙天嘉禾力图打造亚洲最大的影城运营商。 原香港嘉禾娱乐1970年创立，1994 年于香港上市。2007年橙天娱乐集团成为嘉禾第一大股东，且在2009年对嘉禾发起全面收购后上市公司名称“嘉禾股份”易名为“橙天嘉禾”。 至此，嘉禾“借壳上市”成为中国内陆第一上市影视企业。
1）影城业务是核心：2011年上半年运营影城的收入为5.3亿港元，在总营收中占比接近93%。此外，发行及制作仅占7%，集团企业收入占比0.2%。 2）影城规模：根据公司2011年二季度财报显示，公司拥有40家影城305块银幕，其中中国内陆的影城和银幕数最多，分别为17家和122块。截止10月中旬，该公司在中国大陆、中国香港、中国台湾及新加坡经营47家影院共362块银幕。未来该公司将持续在内陆投资建设影城，且二、三线城市的布点会快于一线城市。 3）“旗舰式”影院：影城定义为“综合性文化推广的场所”，从电影延伸至相关文化附属衍生品，包括时尚商品廊、文化主题酒店、文化主题餐饮、现代影音体验项目、超五星影视精品酒店、儿童虚拟体验中心、书吧、艺术家STUDIO等文化休闲项目相关业态。 影院管理：自己的团队运营影院，借助有经验的招商团队运营书吧、儿童乐园、小型电影博物馆等相，实现共同管理。
4）发展规划：继续在中国大陆快速开设影院，提高已开影城的服务质量和观影的效果，树立品牌。另外寻找更多的合作伙伴来完善上游的影片拍摄等，希望成为亚洲最大的电影院运营商之一。
2，产业链垂直整合，代表公司：博纳影业 博纳影业的模式是以发行为核心，整合产业链上游的投资制作和下游的电影院业务。该公司成立于1999年，前期专注于发行业务，2003年开始涉足电影的投资和制作，2007年获国际风投机构注资，2008年成立演艺经纪公司，2010年底成为国内第一家赴美纳斯达克上市的电影公司，融资9979万美元。
1）发行是核心业务：博纳成立一开始即从发行切入电影行业，2011年上半年发行收入1870万美元，营收占比为52%。为保持相对稳定的利润率，博纳采取多种发行模式，包括纯代理、保底加分成、买断和参与投资等。 2）投资制作为拿到发行权：投资意味着承担更多的市场风险，博纳投资电影主要目的是为了拿到发行权。艺人经纪业务对于博纳来说，更多是考虑其战略意义，而不是主要利润来源。
3）电影院业务是有效补充：上半年影院贡献营收占比为27%，截止今年7月博纳拥有6家影院一共有44块银幕，加上收购博纳星美4家影院一共41块银幕，在建的7家一共67块银幕，一共是152块银幕。该公司预期2013~2014年建立起30~40家影院。
4）产业链：该公司表示五年后预期博纳营收结构为发行70%、影院20%、投资和艺人经纪占10%，成为一个以发行业务为核心，向上游投资制片和下游电影院拓展，形成一个垂直整合的全产业链模式。
3，产业链垂直整合和横向延伸服务，代表公司：华谊兄弟，光线传媒，星美国际 （1）华谊兄弟依托制片优势向上下游和延伸服务方向拓展。 1994年由王中军和王中磊兄弟创立，初期为广告公司，逐步拓展到电影、电视剧、艺人、唱片、娱乐营销等领域，2005年成立华谊兄弟传媒集团，2009年登陆深交所创业板，目前是中国市值最大的影视公司。
1) 电影制作是核心：电影业务营收占比43%,主要包括票房分账、版权收入以及其他衍生收入。2011年上半年华谊制作上映的电影一共5部，票房分账及版权销售一共1.15亿元，衍生收入为2545万元。冯氏电影奠定了华谊兄弟的市场地位，但企业的壮大和发展一方面需要作品的量产和规模化，另一方面需要摆脱对某个导演的过度依赖。目前华谊年产10余部电影，为了保证作品的质量，公司树立起“制片人中心制”。 2)艺人经纪是有效补充：上半年此项业务营收占比22%，旗下包括李冰冰、吴彦祖、姚晨、李晨、张涵予、霍思燕、王宝强等100多位艺人，主要采取收入分账的模式。艺人的流动性相对较大，所以必须持续吸引艺人，保持较大的规模效应，才能成为其较为稳定的收入来源之一。
3）不同业务的整合既可以拓展营收和利润来源，又可以避免单一业务的不确定风险，综合起来可以看出华谊结合内容（影视制作）优势向渠道（影院、新媒体等）和延伸（游戏、音乐、主题公园等）两个拓展，力图整合产业链提高利润率，不过整合的效果还有待检验。
（2）光线传媒依托电视节目联播网打造综合性传媒集团。 光线传媒涵盖各类电视节目制作、地面电视节目联播网、演艺活动、电影电视剧制作营销等综合性多媒体视频内容提供商和运营商，打造从策划、制作、营销、发行、广告和增值服务的娱乐工业化链条。 1）电视栏目制作与广告是核心：2010年该项业务营收2.7亿元人民币，占总营收比为57%。电视节目制作不仅提供原创内容，而且还建立了地面电视节目联播网络。 2）影视剧业务发力：2010年该项业务营收 1.5亿元人民币，占总营收比为32%光，主要包括发行分账收入、版权销售及广告等衍生收入。光线传媒全资控股的光线影业成立于2004年，以电影发行为主，并逐步拓展到电影投资和制片等。光线影业的一大优势是建立了较完善的电影终端发行网络（在60个主要的城市都有发行人员），并整合光线传媒的宣发平台以及营销系统优势，不过在制作方面经验稍显不足。
3）发展规划：根据光线传媒招股说明书，本次募集资金4亿元左右，将投向电视联供网、节目制作、电视剧购买和数字演播中心扩建等，超募资金用于电影项目和电子商务但不投资影院。
（3）星美国际的模式为以院线建设为主，内容制作为辅。
星美国际是星美传媒旗下的子公司。星美传媒成立于2001年，涉及电影、电视连续剧、记录片及资讯/娱乐节目等业务；2003 年收购已上市公司东方魅力，后者改名为“星美国际”；2004年成立星美影业，以影院业务为主，同时兼有投资制作、发行和艺人经纪等综合业务。
星美传媒主要模式是“电讯＋媒体＋科技“，电影产业将是星美当前和未来的核心业务，公司将围绕电影制作、院线发行、电影院投资、后产品开发、影视拍摄基地、香港上市平台六个要素，打造星美“电影大文化”的产业链。
1）电影院业务占据半壁江山：星美电影院收入包括票房收入、广告收入、设施租赁收入、会员服务收入以及销售食品及饮料收入，2011年上半年该项业务收入为2.25亿港元，占营收比为58%，分项利润为5400万港元，利润率24%；此外同期影片制作及发行投资营收为8535万元，占营收比为22%，分项利润为2020万港元，利润率23.7%。 2）未来规划：目前该公司的业务重点是影院建设，同时发力电影制作发行。该集团董事长覃宏今年曾表示，星美传媒未来三年内影院会发展到200家，屏幕数达到1500个，票房占全国的8%~10%，星美制作的影片的票房也力争达到总票房的8%~10%，如果完成了相应的市场占有率，该集团有可能赴美上市。
小结：整体来看，目前产业链整合和延伸方面华谊兄弟起步最早，成果较为显著；星美国际依托母公司星美传媒的整体业务框架，后续潜力较大；光线传媒的地面电视节目联播网给予其影视业务以较好的营销网络和财务支持；博纳影业以发行为核心垂直整合行业上下游，效果还得继续检验；华策影视在电视剧制作和销售打造了产品优势，逐渐往新媒体和电影院等渠道发发力；橙天嘉禾不断扩大影院数量和规模，建立终端优势。产业链能否有效的垂直整合和横向延伸，各家公司的管理和业务整合能力将受到较大的考验。
第四部分：盈利能力对比 2011年上半年，橙天嘉禾和星美国际的营业额领先，主要是由于两者主要经营电影院相关业务，受季节影响较小。影视产业，尤其是电影产业的季节性波动较大，通常下半年的影视产品数量、销量和票房等高于上半年，上半年华谊兄弟上映的电影为5部，去年同期仅为2部。
从2011年上半年利润率来看，华策影视的毛利率、运营利润率和净利润率均最高，主要由于其营收的99%均来自于电视剧的销售，业务结构单一，该项业务利润率较高。光线传媒的运营利润率和净利润率仅次于华策影视，该公司主要提供的是栏目制作和广告，利润率较高。橙天嘉禾的运营利润率和净利润率最低，主要是该公司在中国内陆影城数量的增长速度和平均票价的下跌。该公司中国各地非一线城市影城扩张产生的额外经营成本还未收回，另一方面由于新影城提供推广折扣优惠导致平均票价下降。
从公司历年利润率来看， 华策影视和光线传媒表现最好，呈稳步上升趋势；华谊兄弟表现较为平稳；博纳影业缓慢增长，且下半年业绩明显好于上半年；星美国际和橙天嘉禾波动较为明显，主要受其不断扩大影院规模影响。 小结：盈利能力来看，华策影视和光线传媒表现最好，华谊兄弟和博纳影业波动中缓慢增长，橙天嘉禾和星美国际波动性较大。 |
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