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随着人民币“入篮”，我国的资本流入规模必然会扩大。如何利用资本流入对经济的扩张性影响，而又不至于造成信贷过度繁荣，这是中国经济决策者必将面临的考验。
文︱瞭望智库研究员 卢朵宝 本文刊登于《财经国家周刊》，转载请标明出处及作者
国际货币基金组织（IMF）11月30日正式对外宣布将人民币纳入特别提款权货币篮子，这是人民币国际化的里程碑事件，也是对中国金融实力的认可。在各种机构对此事件的评论和分析中，值得注意的一个数据是，英国渣打银行估计，人民币'入篮'将在未来5年内吸引1.1万亿美元资金流入中国。
资本流入对一国经济是好是坏？这个看似简单的问题，实际上至今仍是经济学上的一桩悬案。按照经典的蒙代尔-弗莱明模式，资本流入会对一国经济起到收缩效果。
但在实践中，新兴经济体的决策者对资本流入却持欢迎态度，因为他们从资本流入中尝到了甜头。资本流入到底对一国经济的影响是收缩性的还是扩张性的？IMF研究部主管、彼得森国际经济研究所高级研究员奥利维耶·布兰查德及其在IMF的旧僚乔纳森·奥斯特里、艾提什·古什、马尔科·夏蒙试图解决这个问题。
1 理论与现实之争
布兰查德及其团队近日在彼得森国际经济研究所发布一篇题为《资本流入是扩张性的还是收缩性的？--理论、政策启示与证据》的研究报告，从资本流入的性质出发，通过数学建模和实证研究的方式，在资本流入对一国经济影响方面得出了新结论。
关于资本流入对一国经济的影响研究，最经典的莫过于蒙代尔-弗莱明模式，后来各种各样的建模都不过是这一模式的变种。该理论认为，在某一固定利率下，资本流入导致货币升值，从而使出口收缩，并由此引发产出降低。除非利率显著下降，否则资本流入对一国经济不可能有扩张性效应。
然而，新兴经济体大多经历过资本流入，其决策者所持观点与这一理论完全相反。他们认为，资本流入会导致信贷繁荣，产出增加，唯一能抵消资本流入效应的措施是加息。但在加息问题上，他们又面临一个两难困境：加息的政策目标是限制产出增长，而加息有一个'副作用'--较高的利息可能吸引更多资本流入，其效应有时甚至会盖过加息政策的初衷。
如何调和经济理论和现实的矛盾？布兰查德等人的研究报告认为，其实答案很简单，就是将资产分成两类：一类是债券类资产（其利率可被认为是政策利率），一类是非债资产（如股票、银行存款等）。
在此情况下，即使政策利率是固定的，资本流入可能导致非债资产收益率下降，实际降低了金融的中介成本。较低的非债资产收益率有一个积极作用，就是抵消货币升值的效果。因而，即使是在某一固定政策利率下，资本流入也可以对经济产生扩张性影响。
这就是布兰查德等人通过数学建模得出的新结论。他们还将这一结论放到巴西、智利等19个主要的新兴市场国家（未包含中国）2000年以后的资本流入与经济影响中验证，得到的结果也支持这一结论。
布兰查德等人认为，该结论有两点启示意义。第一，资本流入产出的宏观经济效应很大程度上取决于流入资本的性质。在固定政策利率下，资本流入债券资产只会导致货币升值，对经济产生收缩性影响；而资本流入非债资产则既会导致货币升值，也会降低其收益率。第二，如果资本流入非债资产的规模大，那资本流入很可能会对经济产生扩张性效应。
2 如何把控资本流入？
资本流入是每个国家特别是新兴国家关心的问题。如何让资本流入对一国经济产生扩张性影响而非收缩性影响，而扩张性影响又不至于引起信贷泡沫？其中的政策平衡十分微妙。
把控资本流入有三种方式：冲销式外汇干预、资本控制以及调整政策利率。布兰查德及其团队认为，如果冲销式外汇干预通过债券实现（通常是这种情况），那么就能完全抵消资本通过债券流入的效果，令汇率与利率均保持不变。
实际上，中央银行的操作与外国投资者相反：当外国投资者减少他们手中持有的外国资产并增加他们对国内债券的需求时，央行则减少对国内债券的需求，并增持其国外资产。然而，如果将冲销式外汇干预用来应对资本通过非债资产流入，其效果是避免汇率升值，同时非债资产收益率大幅降低。
资本控制手段对债券资产与非债资产也有类似的区别。当资本控制手段的主要目标是应对资本通过债券流入时，非债资产的流入将起到主导作用，导致货币升值及非债资产的收益率下降。当资本控制手段的主要目标是应对非债资产资本流入时，债券资本的流入将起到主导作用，导致货币升值，利率不变，因而产出下降。
那么，冲销式外汇干预、资本控制以及政策利率三种手段应如何综合运用？这在很大程度上取决于非债资产的较低收益率对一国经济是好还是坏。因为当非债资产收益率较低时，信贷增长较快，可能会导致信贷繁荣-破灭的循环。
如果一个国家的工具箱里拥有宏观调控工具避免信贷过快增长，而且想通过资本流入增加产出，那么相对于债券资本流入，非债资本流入更好。这是因为，尽管无论是债券资本流入还是非债资本流入都会导致货币升值，但非债资本的流入将降低非债资产的收益率，而债券资本流入不会降低利率反而会导致升值幅度更大。
此外，能够将目标定于一种类型资本流入的政策工具，例如针对债券流入的冲销式外汇干预，或者对债券流入与非债券流入区别对待的资本控制措施，比单一的政策利率工具要好。
惠誉评级公司称，从2014年6月到今年6月，从中国转移出的资金高达5900亿美元，而在过去，中国一年的外流资金不到2000亿美元。也就是说，目前中国面临的重要挑战是资本外逃，而非资本流入。不过，随着人民币'入篮'，我国的资本流入规模必然会扩大。如何利用资本流入对经济的扩张性影响，而又不至于造成信贷过度繁荣，这是中国经济决策者必将面临的考验
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