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- 导语 - 在三维空间进行避险，不仅应包括石油的市场风险，还应包括规避顶层设计与实施脱节，金融工具创新与市场需求脱节，开放与管制脱节等国内制度建设上的风险。 在国内，为了让原油期货上市，人们进行了数十年的不懈努力，对其“即将”挂牌交易给予了高度评价。 人们普遍认为，只要有了原油期货，那就有了中国石油消费市场的声音，就有望形成或者获得在中国时区的国际油价，甚至是一份在国际石油市场上的定价权或话语权。 在这种极高的期许下，原油期货这个单一交易工具及其市场的功效已被极度放大，以至于忽略了其本身和市场存在的既有风险。 ▼ 前车之鉴 笔者在2010年写的《对国际金融中介机构的行为范式须有理性认知》一文中就曾讲到，国际金融市场如同刀光剑影的生死战场，到处都是陷阱、阴谋、圈套和猎杀。并列举了那几年一些中国公司在国际金融市场上被欺诈、猎杀和围捕的统计数据。它们，在今天看来依旧值得温故，见下表。 从表中不难发现，它们几乎全部栽倒在包括以大宗商品价格为交易标的的金融市场上，而所使用的金融工具不是以大宗商品价格为交易标的的基础期货，就是为期货避险而衍生出的期权，或是进一步衍生出的更复杂一些的结构性金融产品。 客观地讲，只要对金融交易工具认真研究，并做好风控管理，发生上述悲剧的概率应该不会太大，起码所造成的损失不会如此触目惊心。但可惜的是，2014年依旧还有大型国有公司在套期保值时发生了亏损。 回望中航油被设的对赌局，该公司是一家亏损公司，经过数年两次成功转型，在2003年蜕变成了涉足资本运作、实业投资、商贸等领域的多元化大型跨国公司。并在2003年下半年开始石油期权(option)交易。 中航油最初仅涉及200万桶石油，并在当年的交易中盈利580万美元。2004年一季度，中航油却蹊跷地在国际油价为每桶40美元时大量卖出新加坡场外看涨期权。但随着国际油价攀升和公司风控管理失效，并在出现亏损的情况下，无视风险敞口进一步撕大，还在不断加仓卖出看涨期权，使亏损迅速超过其公司净资产。直到国际投行开始组团“围猎”——讨债，公司不得不宣布破产保护及随后的公司债务重组，但最终还是造成了5.5亿美元的实际亏损。 这类事件发生后，政府主管部门收紧了去国际市场参与避险的闸口。尽管近些年发生被“围猎”的事件有所减少，但进行套期保值发生亏损的问题还在继续演绎并困扰着中国的实体公司，似乎真就无药可治了？ ▼ 后事之师 在国际市场上，进行避险操作的动机或动力主要来自企业对价格的敏感性和进行实物贸易的自由程度。只有市场化程度高了，人们才有动力去进行避险，才有意愿去研究国际金融工具的特征及其风险敞口，市场也才会有发育和壮大基础。这不仅只反映企业的竞争能力，也反映一个国家金融市场发育程度和提供企业避险的能力。 其实，早在上世纪70年代国际主要货币持续竞争性贬值后，国际大宗商品价格关系就发生了紊乱。在此过程中，西方发达国家凭借着对金融资本市场和货币金融交易工具等规划、创建和维护的先天优势，很快就使其变成了跨国公司和无疆界金融资本的得力帮手。 进入21世纪，伴随着美国不断引发的经济危机，许多发展中国家的石油公司也在陆续学习，并成功地应用了由美国等西方国家创设的金融市场及其石油金融交易工具。 比如，2014年三季度WTI油价徘徊在每桶99美元上下，而墨西哥国家石油公司却预感到2015年国际油价将要大幅下跌。他们通过买入一系列原油看跌期权的避险操作，使墨西哥国家石油公司在油价暴跌中却获得70亿美元额外避险收益，实现了将销售价格锁定在每桶近73美元的经营目标。 其实，中石油经济技术研究院在2014年四季度也已经预测到2015年年均WTI油价将在每桶55-65美元，其预测能力远高于墨西哥国家石油公司，精度至少要高出20多个百分点。但由于中航油等“前车”事件的余威未消，政府职能部门不允许国有石油公司在这类OTC市场进行价格风险的对冲。因此，也只能眼巴巴地看着三大国有石油公司在2015年上半年的经营业绩随油价大幅下滑，让持股股东的利益受损。 进入2015年二季度，获得巨额避险收益的墨西哥政府，担心2016年油价还有继续下跌的可能性，其政府督促国家石油公司与包括高盛、摩根士丹利等投行签订了44份买入执行价为每桶49美元的原油看跌期权，并总计支付了10.9亿美元的权利金。 如果2016年油价上涨，并超过每桶49美元，其损失最多仅是10.9亿美元，但一旦油价下跌超过每桶44美元，则墨西哥国家石油公司又可以有效地规避油价下跌的风险（笔者认为，2016年的这些对冲操作实现盈利的概率较小）。 ▼ 在三维空间中有效避险 在三维空间的石油市场中进行避险操作和资产配置已是国际化石油公司必备的一项生存技能。特别是进入21世纪后，这种技能可以帮助石油企业锁定生产成本和销售利润，也就是，可以有效规避价格波动的风险，更可以避免所在国财政收入因油价暴涨暴跌带来的财政收入缩水以及社会动荡。 从经营避险的机理看，传统生产型企业通常都是采用低买高卖的方式进行经营牟利与避险。但价格波动带来的风险，已使收益和风险变得非此即彼。特别是那些没有避险能力的石油公司，它们往往只能在现货市场上进行经营，最多是根据市场季节性消费特点和供给情况等对生产进度进行规划与再安排，主观性地规避短期（一个月左右）的价格波动风险，使得企业盈利能力与原油价格的涨跌呈现出高度的线性相关性。因此，形成了最原始的一维线性的盈利与避险的经营模式（见图一）。 然而，当1971年美国背叛了对全球的承诺，废除了布雷顿森林体系，引发了货币竞争性贬值后，迫使主要国际货币国都采用了浮动汇率制。从此，以美元标价的包括原油在内的大宗商品价格的高低就受到美元实际购买力的影响。当非美主要国际货币国的货币政策被迫量化宽松时，美元实际购买力上升，油价下跌，进而必然会直接冲击到石油实体企业。 为了规避汇率、油价波动等问题带来的风险，1972年美国国际货币市场（International Monetary Market，IMM）推出了七种主要外币的汇率期货合约，1978年11月纽约商品交易所(NYMEX)率先挂牌交易了燃料油期货合约，1983年7月，又推出了WTI旗舰期货合约。它们一举改变了石油企业在传统的一维线性空间经营的模式，将避险手段扩展到了二维的期货空间（见图二）。 从图二可知，无论价格涨跌，期货合约都可以规避掉不利于自己的价格波动，但前提条件是做空或做多要与价格运行方向一致，否则，将会发生亏损，且理论上盈亏都是无限大。因此，无论价格涨跌，只要期货交易工具选择正确，在终止交易时价格能落入Ⅰ区或Ⅲ区就可获利，反之亏损（价格落入Ⅱ区或Ⅳ区）。 它规避掉了在一维空间价格向不利于自己方向发展时所出现的确定性亏损，但却为期货交易者在合约选择错误时预埋下了巨大的风险。进而，它不仅要求进行套期保值或投机套利的参与者要实时盯盘，或用计算机量化交易等技术排除在交易中因价格向不利于预想的方向发展并落入Ⅱ区或Ⅳ区所造成的重大损失。即使如此，在期货市场进行单一套期保值交易也避免不了发生亏损的可能性（上表中的亏损多数都属于这种情况）。因此，期货交易的软肋就是在结算或交割时价格落入Ⅱ区或Ⅳ区。 为了消除期货交易中的不确定性，规避价格不利时可能造成的无限亏损，人们研发出了期货期权。如果买入看涨期权，若执行时价格上涨并有盈利（是实值期权）时，即价格落入A空间区（如图三示），则交易者的理论盈利可以是无限大；若买入看跌期权，且执行时价格下降并有盈利（是实值期权）时，即价格落入C空间区，则交易者的理论盈利同样可以是无限大；但价格若落入B、D、E、F、G或H空间区之一的情况发生，交易者将发生亏损，但最大损失仅为预先支付的权利金。 从某种意义上讲，期权合约已成为期货合约的“保单”，是在以最小的代价消除无限的风险。而且，在正常情况下，这种买入式的期权交易成本远低于直接用期货避险的交易成本，所以，它更具优势。但其问题是，选择能保证交易结果落入A空间区或C空间区的交易工具要比二维空间的期货交易复杂。 - END - |
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