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一、债券市场总体发行情况 2015年我国经济总体运行平稳，但仍面临较大的下行压力，前三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.9%，自2009年以来首次跌破7%，居民消费价格（CPI）同比上涨1.4%，规模以上工业增加值同比增长6.2%。我国政府继续维持积极的财政政策与稳健的货币政策，在保证市场流动性的同时控制货币信贷平稳增长，增加直接融资比例，降低社会融资成本，进而推动经济的平稳运行与经济增长结构的转型优化。作为直接融资的主要渠道之一，我国债券市场总体保持着稳步发展。 2015年1-11月，我国债券市场共发行债券14506支，同比增加126.44%，合计募集资金21.80万亿元，同比增长94.09%。其中，以短期融资券、中期票据、企业债和公司债为主的信用类债券合计发行7228支，同比增加41.98%，合计募集资金8.00万亿元，同比增长31.66%。2015年1-11月，受地方政府债发行量大幅增长影响，信用类债券发行规模占债券总发行量比重有所回落，具体来看，信用类债券发行支数和发行总额占比分别为49.83%和36.69%，较去年同期分别下降29.64个百分点和17.40个百分点。 从信用类债券品种来看，2015年以来，我国以资产证券化为主的创新类产品发行速度明显增快，1-11月资产支持证券合计发行1140支，合计募集资金4883.71亿元，同比分别增长247.56%和82.62%。此外，随着公司债和超短期融资券发行主体扩容的推进，两类债券发行量同比均大幅增长，2015年1-11月，公司债合计发行1064支，发行总额合计7810.76亿元，同比分别增长112.80%和488.92%；超短期融资券合计发行1309支，发行总额合计2.07万亿元，同比分别增长231.39%和111.61%。而受地方政府性债务管理和甄别的影响，以城投平台为主要发行主体的企业债发行量同比出现下滑，1-11月企业债合计发行256支，发行总额合计2916.62亿元，同比分别减少54.45%和56.60%。 图表1：2015年1-11月我国债券市场主要债券产品发行情况
二、2015年主要债券品种分行业发债情况[1] （一）短期融资券市场分析 1.发行规模 2014年5月，我国超短期融资券发行主体迎来进一步扩容。与一般短期融资券相比，超短期融资券具有期限更短、融资成本更低、申报材料较简化、审批发行周期较短等优势，能一定程度上提升发行主体对短期流动资金的融通效率，因而2015年以来超短期融资券发行量大幅增长，受此影响，一般短期融资券发行规模则出现下滑。2015年1-11月，一般短期融资券合计发行1041支，同比增加0.48%，发行金额合计9135.50亿元，同比减少12.68%；超短期融资券合计发行1309支，同比增加231.39%，发行金额合计2.07万亿元，同比增长111.61%。2015年10月，交易商协会全面放开超短期融资券发行门槛，取消原有关于评级以及三年累计发行次数和金额的限制，转而强调发行人自身的资金管理能力和主承销商流动性管理能力。此次超短期融资券全面放开后，其未来或将进一步替代一般短期融资券产品。 图表2 2010年以来我国短期融资券发行支数情况（单位：支） 数据来源：Wind资讯，新世纪评级 图表3 2010年以来我国短期融资券发行总额情况（单位：亿元）
2. 整体信用等级分布情况 短期融资券募集资金主要用于补充发行主体短期资金需求，缓解短期流动资金压力，与中期票据、企业债和公司债等中长期限债券相比，债务偿付周期较短，发行主体短期偿债能力可控度相对较高，因而短期融资券对发行主体信用等级要求相对较低，从已发行信用类债券主体来看，短期融资券中主体信用等级为AA-级及A+级的主体数量明显高于其他中长期限信用类债券。但在利率市场化背景下，低信用等级发行主体发行的债券风险溢价较高，发行综合成本与银行借款等间接融资成本相比无明显优势，因而低等级发行主体占比仍相对较小。2015年1-11月，一般短期融资券发行主体信用等级涵盖A+级至AAA级等5个信用等级，并以AA级及以上为主，其中AA级占比为42.64%，AA+级和AAA级合计占比41.73%，AA-级和A+级占比分别为13.95%和1.68%。 图表4 2015年1-11月一般短期融资券发行主体信用等级分布
3.分行业级别分布情况 以Wind行业分类标准（WICS）二级行业作为分类依据，2015年1-11月，一般短期融资券发行主体所属行业主要集中于资本货物、材料、运输、公用事业、多元金融和能源等，其发行家数占比分别为27.52%、14.34%、9.69%、9.43%、7.36%和5.94%，合计占比为74.29%。其中，资本货物行业所涉及主体多为综合类企业或建筑工程企业，根据发行主体所从事的多元化业务侧重方向不同，行业发行主体信用质量跨度较大，且较低信用等级（AA-级及以下）发行主体数量相较其他行业偏多，2015年1-11月，资本货物行业中发行主体信用等级为AA-级和A+级的数量分别为29家和6家，分别占同期AA-级和A+级发行主体总数的26.85%和46.15%。而以高速公路、铁路等交通基础设施为主的运输行业和以水务、电力为主的公用事业发行主体数量近年来随着我国经济的不断发展及居民居住环境要求的不断提高而保持相对较高且稳定的发行规模，同时由于行业内企业多为地方国有企业且所从事业务在区域内具有一定的竞争优势，行业整体信用质量相对较高。 图表5 2015年1-11月一般短期融资券发行主体主要行业分布（单位：家）
（二）中期票据市场分析 1.发行规模 中期票据采用注册制发行，发行审批流程相较于企业债和公司债等其他中长期信用类债券相对简化，因而近年来保持稳步发展，发行规模在中长期债券中维持较高水平。2015年1-11月，一般中期票据合计发行827支，发行总额合计1.15万亿元，同比分别增长22.52%和26.33%，占信用类债券总发行支数和发行金额的比重分别为11.51%和14.37%。但2014年以来随着债券违约事件的不断发生，投资者对于中小企业发行的信用类债券谨慎度进一步加深，中小企业集合票据发行量于2014年起骤减，2014年中小企业集合票据合计仅发行3支，较2013年大幅减少27支，合计募集资金也从2013年的60.39亿元大幅缩减至4.30亿元，中小企业融资难度有所加大。2015年1-11月，中小企业集合票据合计发行2支，合计募集资金4.26亿元。 图表6 2010年以来中期票据发行情况（单位：亿元，支）
2. 整体信用等级分布情况 2015年1-11月，一般中期票据发行主体信用等级涵盖A+级至AAA级等5个信用等级，并集中于AA级及以上的高信用质量发行主体，其中AAA级、AA+级和AA级占比分别为25.20%、26.78%和43.42%，合计占比95.40%，A+级主体仅有1家，为重庆市武隆喀斯特旅游（集团）有限公司，该中期票据由重庆三峡担保集团股份有限公司提供担保，债项信用等级为AA+级。由于中期票据发行期限以中长期为主，相对于短期资金流动性管理和周转压力，投资者更关注债券本息长期的偿付保障程度，对中长期债券发行主体信用质量要求相对较高，从已发行情况来看，中期票据发行主体信用等级重心明显高于短期融资券，2015年1-11月，中期票据和短期融资券发行主体中AAA级占比分别为25.20%和15.50%，AA级及以上占比分别为95.40%和84.37%。 图表7 2015年1-11月中期票据发行主体信用等级分布 数据来源：Wind资讯，新世纪评级 3.分行业级别分布情况 以Wind行业分类标准（WICS）二级行业作为分类依据，2015年1-11月，一般中期票据发行主体所属行业主要集中于资本货物、材料、运输、房地产、多元金融、公用事业和能源等，其发行家数占比分别为32.96%、12.52%、11.25%、9.03%、7.45%、6.02%和5.55%，合计占比为84.79%，行业集中度较短期融资券更高。其中，房地产行业受房地产调控政策放松发行量有所回升，行业内企业发行债务融资工具期限以中长期为主，与其项目投建周期较长的经营特点相匹配。由于中期票据发行期限较长，较低信用等级的发行主体发行的债券风险溢价要求更高，各主要行业中期票据发行主体信用等级中枢均高于短期融资券，其中以能源类企业最为明显，2015年1-11月，能源类企业发行的短期融资券中主体信用等级为AA级及以上的家数占比为65.00%，而中期票据中主体信用等级为AA级及以上的家数占比则高达97.14%。 图表8 2015年1-11月中期票据发行主体主要行业分布（单位：家） 数据来源：Wind资讯，新世纪评级 （三）企业债券市场分析 1.发行规模 2015年受地方政府性债务甄别和管理等政策的影响，以地方城投平台为主要发行主体的企业债发行量出现下滑。2015年5月以来，发改委先后发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（1327号文）、《1327号文的补充说明》和《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作意见》，从发债主体、发债数量指标、募集资金总投资占比等多方面大幅下调企业债发行门槛，受益于政策放松和流程简化，企业债发行规模或将恢复增长。2015年1-11月，一般企业债合计发行数254支，合计募集资金2901.40亿元，同比分别减少54.15%和56.41%。 图表92010年以来企业债发行情况（单位：亿元，支） 数据来源：Wind资讯，新世纪评级 2. 整体信用等级分布情况 2015年1-11月，企业债发行主体信用等级主要集中于AA级，AA+级和AA-级主体数量相当，AAA级主体相对较少。具体来看，发行主体信用等级为AA级的共164家，占比为68.62%；AA+级和AA-级发行主体分别为31家和33家，占比分别为12.97%和13.81%；AAA级发行主体为11家，占比为4.60%。其中，AA-级发行主体发行的企业债均提供有增信措施，企业债债项信用等级以AA级为下限。 图表10 2015年1-11月企业债发行主体信用等级分布
数据来源：Wind资讯，新世纪评级 3.分行业级别分布情况 企业债发行人行业分布集中于资本货物和房地产领域[2]，并以城市建设类城投企业为主，2015年1-11月，企业债发行主体中资本货物和房地产企业占比分别为51.05%和25.10%，合计占比76.15%，行业集中度高。其中，资本货物和房地产企业主体信用等级均集中于AA级，AA级主体占行业内发行主体总数的比重分别为72.95%和80.00%，此外，两个行业内AA-级发行主体占比也均相对较高，分别占AA-级发行主体总数的51.52%和24.24%。 图表11 2015年1-11月企业债发行主体主要行业分布（单位：家）
数据来源：Wind资讯，新世纪评级 [1]本部分所使用数据均仅针对公开市场发行的债券，不包括非公开发行的私募债券。 [2]此分类中绝大多数企业为地方政府投融资平台 （四）公司债券市场分析 1.发行规模 2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体由原有上市公司扩大至所有公司制法人（地方融资平台除外），同时对发行方式和交易转让场所等方面也进一步丰富。发行主体的大举扩容，加之企业债审批的缩紧，公司债2015年发行量呈爆发式增长，1-11月，公司债合计发行245支，合计募集资金4259.19亿元，同比分别大幅增长245.07%和480.67%。 图表122010年以来公司债发行情况（单位：亿元，支）
2. 整体信用等级分布情况 2015年1-11月，公司债发行主体信用等级主要以AA级及以上为主，AA级、AA+级和AAA级占比分别为52.36%、26.18%和15.71%，合计占比94.24%。其中，高信用等级（AA+级和AAA级）主体行业主要集中于房地产和多元金融，具体来看，AA+级主体中房地产和多元金融企业占比分别为36.00%和22.00%，AAA级主体中房地产和多元金融企业占比均为26.67%。 图表13 2015年1-11月公司债发行主体信用等级分布
三、2015年各行业发债企业发行利差[1]情况 随着债券违约事件的不断增加，我国信用类债券发行利率市场化程度不断提高，发行利差根据投资者对行业未来发展预期不同而在行业间呈现出一定分化。2015年受宏观经济下行压力较大和行业产能过剩等影响，我国煤炭行业景气度持续下滑，煤炭价格继续下跌，行业亏损愈发严重，行业内企业整体信用质量弱化，以煤炭为主的能源类企业发行利差在同信用等级水平下明显高于其他行业。此外，随着债券刚性偿付被打破，投资者对低信用等级的风险溢价要求更高，各行业内AA-级债券发行利差显著高于AA级。从AA级及以上发行主体发行的短期融资券利差来看，公用事业和运输行业内主要企业由于股东背景较好且具有一定区域垄断优势，整体行业内企业信用质量相对较高，发行利差相对较小。 图表15 2015年1-11月短期融资券发行利差情况（单位：bp）
[1]发行利差=债券票面利率-同日同期限银行间固定利率国债到期收益率 |
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