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【案例简介】 投资者：红杉资本（Sequoia)、软银（Softbank）等 被投资公司：雅虎（Yahoo！） 选取理由：红杉投资雅虎200万美元，造就了风险投资界和互联网界的传奇，也为红杉挣足了面子。软银投资雅虎，也是名利双收。仍在亏损中的雅虎于1996年上市，融资3000多万美元，由此造就了两位年轻的亿万富翁--杨致远和费罗，而此时杨致远才28岁。杨致远成了许多创业人的偶像。 业绩回报：1995年4月红杉投资雅虎200万美元。雅虎上市后，红杉的投资一度升值到了34亿美元，增值1700倍。 Yahoo！诞生 1968年，杨致远（Jerry Yang）生于台湾，父亲是湖南人，母亲是山东人。杨致远两岁时父亲去世，他和弟弟是由母亲抚养长大的。母亲是英文和戏剧教授，为了让孩子们能有更好的成长环境，她带着两个男孩举家迁往美国加利福尼亚州。 1990年，杨致远以优异的成绩进入了离家不远的斯坦福大学。该校的电机系是硅谷神州的组成部分，他就选修电机工程，只花了四年就获得了学士和硕士学位。毕业时觉得自己还欠成熟，杨致远就留校从事研究工作。正好，戴维·费洛（David Filo）也留校从事研究。两人的邂逅和结交无疑是雅虎成功的关键因素。 1994年4月，杨致远和费洛为了完成那头疼的论文，在网络上寻找资料。在这个过程中，他们也收集了很多自己感兴趣的站点并加入到书签，以便查找。可是当所收集的站点越来越多，他们感到对此的管理有些杂乱，查找起来非常麻烦。于是他们把这些书签按类别整理好，编制成软件，并放到网络上让其他冲浪的人享用，受到了大家的欢迎与拥护。当时这个软件的名字是：《Jerry's Guide to the World Wide Web》（杰瑞万维网指南）。Jerry是杨致远的英文名。就是这份《指南》改变了杨致远和费洛的命运。 随着《指南》越来越受欢迎与关注，许多网友纷纷进入斯坦福大学电机系的工作站使用这套软件，使校方大感困扰，抱怨这项发明影响了学校电脑的正常运作。但是杨致远与费洛仍然积极为此努力，并推出特色栏目：“Cool Links”和“Hard to Believe”，并将网站改名为《Jerry and David’s Guide to the World Wide Web》。 由于Yahoo已经被注册为烤肉酱和刀具以及人力船，因此，为了取得商标权，费罗和杨致远在Yahoo后面加上了感叹号。现在许多媒体提到“Yahoo！”时，常常漏掉感叹号，这是错误的。但杨致远与费洛更愿意说，他们网站名字是《格列佛游记》是一群野人的名字，一种粗俗、低级的人形动物，它具有人的种种恶习。取这个名字是“反其义而用之”。为了增加褒义色彩，就后面加上了一个感叹号，于是就有了“Yahoo！”。 1994年秋，雅虎迎来了第100万个点击，费罗和杨致远意识到他们的网站拥有巨大的商业潜力。 第一轮融资成立公司 认识到雅虎巨大的商业潜力，费罗和杨致远迅速起草了一份商业计划。带着这份计划书，他们到处寻找风险投资者。 第一个找到是硅谷成功的企业家、国际购物网（Internet Shopping Networks）的创始人亚当斯（Randy Adams）。亚当斯将雅虎介绍给硅谷的风险投资公司红杉资本（Sequoia Capital），它是硅谷最负盛名的风险投资公司，曾向曾引导过个人计算机革命的苹果公司、网络硬件商思科系统等公司投资。 红杉资本的合伙人莫里兹（Michael Moritz）起初有些犹豫，因为雅虎只是在网上提供免费服务，没有盈利。但最终，杨致远和费罗说服了莫里兹，使他感觉到“这两个小子的确有眼力，抢先占据了网上的有利位置，如果发展顺利，其战略优势十分明显。” 红杉资本决定投资后，杨致远决定放弃即将完成的博士学业，1995年3月5日，雅虎根据加利福尼亚公司法注册成立。 1995年4月，红杉资本给雅虎提供了首轮投资，200万美元。它是雅虎的首家风险资本投资者，也是唯一的风险投资者。 认识到公司的潜力和发展速度，杨致远和费罗开始组建管理团队。他们雇佣了斯坦福大学工程系的校友、在摩托罗拉工作的Tim Koogle作为CEO，Novell's WordPerfect公司消费部的负责人Jeffrey Mallett作为COO。 随后，当时实力强大的美国在线（America Online，简称AOL）因为缺少一个搜索引擎，就找上门来，想收购雅虎。美国在线向杨致远和费罗保证，成为美国在线的雇员，可以让他们成为富翁，但也威胁说，如果他们不卖，美国在线将扶持另一家引擎公司来挤跨雅虎。但杨致远和费罗还是拒绝了美国在线。雅虎是他们的孩子，养育和发展雅虎是一种乐趣。他们认为，如果把雅虎出售给了美国在线，最终也将会葬送雅虎。 第二、三轮融资“催肥”公司 200万美元很快花完，到了1995年秋，雅虎不得不展开第二轮乃至第三轮融资。 通过红杉资本，孙正义认识了雅虎。孙正义敏锐地意识到了互联网的兴起，于是孙正义也在美国加利福尼亚州注册了自己的投资公司。1995年11月，孙正义向只有几个人的雅虎公司投资200万美元；1996年3月，孙正义再次投资雅虎一亿美元，占股 35%。杨致远后来回忆：“我们当时大多数人都认为孙正义疯了。在1996年3月，在一个新兴公司投资100万美元都是具有相当风险性的。” 有了这些资金，雅虎在细分市场中的地位越来越突出。杨致远和费罗的传奇故事传遍全球，他们频频地在电视上、杂志封面上亮相，这进一步传播和扩大了雅虎品牌的影响力。雅虎还通过传统的广告宣传自己的品牌，通过自己办报纸、杂志来宣传自己。这种在上市前大肆宣传自己，为自己造势的做法至今仍有不少网络公司借鉴，如后来的百度。 为了吸引用户，雅虎还努力在其网站上集成各种实用信息，如新闻热点、股票行情、美国电子地图、美国有线电视网新闻、NBA赛事、人物查询、亚马逊网络书店链接等等。这种吸引眼球的招数，目前国内也有不少网站在学习、模仿。 成功上市 1996年4月12日，雅虎在纳斯达克成功上市。本次IPO，雅虎以每股13美元的价格出售260万份股，筹得3380万美元。此时，距雅虎成立才刚刚一年零一个月的时间。更难以想象的是，当时雅虎才有49名员工。 当年雅虎还亏损，大家也都知道它亏损，但仍看好它的潜力（参见表13-1）。上市的当天，雅虎股票从13美元涨到了33美元。市值将近10亿美元，是雅虎成立时的400万美元的250倍。 表13-1 雅虎简要合并财务报表 单位：千美元
资料来源：根据雅虎向SEC呈报的公开信息披露资料整理。 上市不仅使雅虎立住了脚，那一天也造就了两位年轻的亿万富翁。杨致远和费罗各拥有17%的股份。此时杨致远28岁。杨致远和费罗只用了两年，就跻身于华尔街亿万富翁的行列。 雅虎上市后，第二年即1997年仍然是亏损。但雅虎的增长却是惊人的，1995年的净收入是167万美元，1996年就增长到了2180万美元，增长了12倍。1997年又增长到了7513万美元，又增长了2.5倍。1998年，净收入增长到了2.2亿美元，又增长了2倍，并实现了首次年度盈利。这个首次盈利尽管只有279万美元，但却是一个转折性的符号和象征。美国新闻周刊的一篇文章，标题就是“你看，雅虎赚钱了！”这一年，雅虎市值达到91亿美元，30岁的杨致远拥有了7亿美元。 雅虎市盈率（股票价格与股票收益之比，P/E）要远远高出股市中的其他股票。即使是高速成长的微软股票，市盈率也不过50多倍，而雅虎的市盈率达到305倍（1998年雅虎每股股息为32美分，1998年8月25日的股票价格为97.5美元）。市盈率能有如此之高是因为大公司看好雅虎的发展前景，305倍的市盈率在其成长的速度面前就微不足道了。 1998年《福布斯》杂志推出高科技百名富翁，杨致远以10亿美元的财富跃居第16位，超过了冠群CEO王嘉廉，成为高科技中的华人首富。 1999年，雅虎的市场价值高达390亿美元，而杨致远的纸面财富则达到了75亿美元。 杨致远说：“我们创业的时候没有想到去赚钱，所以有了钱以后也没有说是达到目标。” 【案例评鉴】 投资者名利双收 红杉成就了雅虎，缔造了互联网的传奇。如果说互联网改变了世界，那么改变了美国人生活的就是雅虎。对整个互联网产业来说，雅虎曾经是一面旗帜。红杉资本是雅虎的首家风险资本投资者，也是唯一的风险资本投资者。1995年4月红杉投资雅虎的200万美元，到雅虎上市后，红杉的投资一度升值到了34亿美元，增值1700倍。如今，红杉资本提起其业绩，经常会把雅虎挂在嘴边。 孙正义投资雅虎也让孙正义在投资界一战成名。孙正义早在1995年就敏锐地注意到了互联网的兴起，于是在美国加州注册了自己的投资公司。该公司第一个试探性的投资目标是刚刚创出一点小名气的搜索引擎“雅虎”。1995年11月，孙正义向只有几个人的雅虎公司投资200万美元；1996年3月，孙正义再次投资雅虎一亿美元，占股 35%。此后孙正义又追加投资，总投资额达到了3.55亿美元。1996年4月12日，雅虎上市。之后，孙套现了5%的股票，获得4.5亿美元，但仍是雅虎最大股东。孙正义与雅虎合资在日本创建了雅虎日本（Yahoo! JAPAN），但股权主要在孙正义手中。雅虎日本在日本的搜索引擎和门户网站市场中位居业界第一位。日本以外Yahoo!网站多是美国雅虎公司为最大股东，而日本雅虎却并非如此。2000年1月19日，雅虎日本在东京证券交易所的股票总市值达到1.014亿日元，是日本历史上首个市值突破一亿日元的股票。 第一轮融资是VC资本，第二轮融资是PE资本 广义的私募股权投资包括对企业首次公开发行(initial public offering，IPO)之前各阶段的股权投资，包括风险投资(venture capital，VC)、杠杆收购(leveraged buyout，LBO)和上市前融资(PreIPO)，以及上市公司进行的非公开定向发行(private investment on public equity，PIPE)。狭义的私募股权投资通常指上市前融资，即向发展已比较成熟、准备在未来几年内进行IPO企业的股权投资。一旦企业成功上市，渡过锁定期后，投资者就可以通过在二级市场上出售股权获得回报。显然，雅虎第一轮融资所获得的是VC资本，第二轮融资所获得的是狭义的PE资本。所以我们说，红杉是雅虎的首家风险投资商，也是唯一的风险投资商。 美国宽松的上市制度是风险投资茁壮生长的土壤 “雅虎”从创业至上市尚不足一年。1996年雅虎上市时还亏损，大家也都知道它亏损，但仍看好它的潜力，投资者仍然追捧雅虎。雅虎上市后，第二年即1997年仍然是亏损，但雅虎的增长却是惊人的。1998年，雅虎净收入增长到了2.2亿美元，并实现了首次年度盈利。这个首次盈利尽管只有279万美元，数字很小，但对互联网公司来说，却是一个转折性的符号和象征。后来，雅虎的发展也证明，雅虎的上市是正确的，投资者是正确的。尽管此后出现了非理性的疯狂和互联网泡沫，但美国证监会坚持形式审查，让市场自主决定的原则仍然是正确的。正因为美国证监会这样的原则和如此宽松的上市制度环境，造就了美国是全球互联网的领头羊，美国纳斯达克是互联网公司的圣地，是风险投资茁壮生长的土壤。美国的制度竞争力的高明之处就在于这种“无为而治”。 美国的资本市场为何能接纳像雅虎这样年轻的、仍处于亏损阶段的企业？ 第一，美国资本市场对风险的理解能力强。美国经济社会已经具备显著的“后工业化社会”特点，各种层面的创新已经成为企业生存与发展的常态，美国市场对于创业企业理解得更全面、更深入。在早期，包括三大门户网站在内的中国“网络公司”，其商业模式最早是由美国的风险投资和证券市场认同的。近期，可以归入“专业服务”领域的，从事钻石网上直销业务的一家美国公司“Bluenile”（蓝色尼罗河），成立不到一年就被NASDAQ 接纳，并成为过去三年NASDAQ 成长最快的上市公司之一（2007 年底市值已超过10 亿美元）；反观国内，几乎是同时成立，商业模式完全相同的“九钻”离国内上市门槛还很远，国内的风险投资也不关注，反倒是美国的风险投资开始扶持它。 第二，美国资本市场对的风险定价能力强。创业企业的商业模式千差万别，不少创业企业的估值没有成熟的参照系可用。面对创业企业，证券市场的风险定价能力会遇到挑战，市场成熟发达如美国也一样。2000 年前后，在网络股风起云涌时，NASDAQ就遇到过这样的问题，这个时期开发出来的一些网络股定价模型，差异很大，有的应用效果较好，有的不理想，有的事后看完全是一个笑话。尽管美国市场对创业企业的风险定价能力也有缺陷，但在全球范围内仍然是水平最高的。作为一个成熟市场，美国证券市场更深入、全面地实践了一个可以由价格机制理论推导出来的命题：市场中没有卖不出去的股票，关键是价格；市场中也没有承担不了的风险，关键是与之匹配的预期收益。[1] 第三，美国资本市场具有成熟的投资者群体，他们根据“风险自担”原则，能承受得起各种风险的考验。创业企业的成长与各种风险形影不离，经营大起大落、经营失败导致退市并非罕事，没有“涨停板”限制的二级市场的股价巨幅波动也会考验投资者风险承受能力的极限。美国资本市场具有成熟的投资者群体，他们能承受得起这样的风险。而在国内，有一些投资者亏了钱是要责怪中国证监会的。 因此，2004 年以来，在我国57 家赴美上市的中小企业中，出现了这一现象：在23 家在纽交所上市的公司中，9 家不能满足“3 年连续盈利”要求，其中“中芯国际”、“海王星辰”连续3 年亏损。在34 家在NASDAQ 上市的企业中，21 家不能满足“3 年连续盈利”要求，其中“携程”、“完美时空”2 家企业连续3 年亏损。57 家企业中，“江西赛维”、“华视传媒”、“航美传媒”等极少数企业经营期限少于3年，其他都有3年或3年以上的经营业绩记录。2004 年以来57 家中小企业赴美上市现象，“从多个层面反映出了中美证券市场制度安排的系统性差异，制度竞争力的差异”。[2] 在境内，投资者偏爱成熟企业 自从2004-2006年开始，中国的风险投资普遍开始偏向成熟期企业。理由主要有三点：第一，在中国进行了一段时间风险投资后，境外的机构普遍感到了中国在此领域中的许多与国际不一致的问题。比如诚信的问题，由于制度缺失所造成的惩罚成本过低。本来，风险投资的风险就相当高，如果在一个诚信机制不健全的环境中，那么，这种风险就更加放大；第二，中国大量的企业已经发展到可以和资本对接的阶段，而且随着中国中产阶级的崛起，又为中国企业的下一步腾飞作好了消费准备，所以，成熟期企业的大量来临为风投的投资后移提供了良好的载体和舞台。 [3]第三，资本通常希望能够更快地让项目和资本市场结合，从而尽快地退出。由于国内成熟企业才能在A股上市，海外上市的大门被“10号文”所堵死，国内创业板还没有推出，因此，为了尽快上市退出，投资者偏爱成熟企业。 境内，投资者偏爱成熟企业，这不是一个好现象。因为如果没有人扶持创业企业，我国的技术创业和高新技术的创业化就会受到影响。我国发展风险投资，发展私募股权投资的初衷，就是让更多的资本流入创业企业，让更多的人创业，从而在更高层次上推动我国的经济增长。投资者偏爱成熟企业值得我们深思，也值得我们的制度作相应的调适，以促使更多的资金流入种子期和初创期的企业。 ******************** [1]深圳证券交易所综合研究所：《2004年以来我国创新型企业赴美上市情况研究》，深证综研字第0163号，2008.4.18。 [2]同上 [3] http://blog.sina.com.cn/s/blog_488098b30100agvp.html （来源：《最新经典私募案例评鉴》）
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