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作者:SPIRALSTAR 当目标公司决定进行反收购时，行为的成功与否主要取决于可用的防御措施、限制使用这些措施的管理机构和股东的实力以及实施措施的成本。虽然有很多的法律设置了反收购规制，但目标公司管理层还是拥有很多非常有效的措施，而且随着金融工程技术在世界范围内的进一步发展，反收购措施将会越来越多。
在实务中，反收购策略很多。依据反收购行为的实施时间，有事前反收购和事后反收购；依据反收购所采用的手段，有经济反收购、法律反收购和社会反收购；依据针对的收购方式不同，有要约收购反收购和协议收购反收购等等。本处主要从依据反收购行为实施的时间，来阐述常用的反收购策略。
事前反收购
事前反收购，是指在未有相应的收购者出现时采取的并购防御措施，目的是抗拒不特定的收购者，维护公司的控制权的一种行为。 事前反收购是并购行为并未发生的前提下采取的，属于预防性质的反收购措施。事前反收购措施的设置的主要宗旨：提高收购成本、降低收购价值。在设置事前反收购措施时，可灵活运用国家的相应法律法规、公司各种合同文本等，以达到规制各种收购意向的目的。
1. 董事轮换制
董事轮换制(Staggered BoardElection)是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一（或其他比例）的董事，这意味着即使收购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。目前，美国标准普尔指数的500家公司中的一半以上公司采用这种反收购对策。由于这种反收购方法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司。这样就降低了收购者的收购意向，并提高收购者获得财务支持的难度。一些学者研究表明董事轮换制对目标公司股票价格的影响很小，斯隆管理学院的鲁巴克(R.S.Ruback)教授的研究认为董事轮换制对目标公司股票价格的影响只有1％；德安格和雷斯(DeAngelo & Rice)研究了100家公司章程中引入反收购条款的公司，其中53家引进了董事轮换制条款，但没有发现对股价有明显的影响；而杰雷尔和普尔森(Jarrell& Poulsen)对1980年以来的28个公司的研究表明董事轮换制对目标公司股票收益的影响是-1％。但是，这些研究者也承认这些数据可能不具有统计上的显著性。总的来看，董事轮换制是一种有效的，但对股价影响较小的反收购对策。
2 绝对多数条款
绝对多数条款(Super-majority Provision)，也称超级多数条款，是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，这个比例通常为80％，同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。有关绝对多数条款对目标公司股价和股票收益的影响有不同的实证结论。德安格和雷斯以及利尼和麦克考尼尔(Linn & McConnell)的研究表明这一收购对策对股价没有负面影响，而杰雷尔和普尔森则认为对股价的影响是-1％。尽管这种反收购对策对股价可能有一定的影响，但绝对多数条款仍然被认为是一种温和的反收购对策。
3 双重资本重组
这种反收购对策是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一票的投票权，高级股票每一股拥有多票的投票权，但高级股票派发的股息较低，市场流动性较差，低级股票的股息较高，市场流动性较好。高级股票可以转换为低级股票。如果经过双重资本重组(Dual Class Recapitalization)，公司管理层掌握了足够的高级股票，公司的投票权就会发生转移。即使敌意收购者获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。与董事轮换制和绝对多数条款相比，采取双重资本重组这种反收购对策的公司要少。帕奇(Partch)的研究表明在1962年至1984年间美国仅有43家公司采用这种反收购对策，同时，对目标企业股价的影响较小。
双重资本重组是一种有效的反收购对策。由于将投票权集中到公司的管理者手中，可以阻止敌意收购者通过收购发行在外的股票而控制公司。有时，即使收购了目标公司所有发行在外的股票，也可能难以获得目标公司的控制权或将其收购。
4 “毒丸”计划
“毒丸”(Poison Pill)计划是一种提高收购公司收购成本，或急速降低目标公司的收购价值而产生的一种反收购措施。一般运行中，有三中毒丸措施：负债毒丸计划、人员毒丸计划、优先股权毒丸计划等。 “负债毒丸计划”是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。即公司在发行债券或惜贷时订立'毒药条款' 依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿惜贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20％）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。
“负债毒丸计划”主要表现在以下二方面：
一方面，权证持有人，以优惠条件，购买目标公司股票或合并后的新公司股票，以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本。
另一方面，权证持有人，以升水价格向公司售卖手中持股，换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身，虑及此，收购者往往望而生畏。基于这二方面的逻辑，收购者收购目标公司后，类似于吞下'毒丸'，自食其果，不得好报。
“人员毒丸计划”的基本方法则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重时，'人员毒丸计划'也就收效甚微了。
“优先股权毒丸”计划是一种购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种触发事件发生时才能行使。“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中意愿接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％。在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。
“毒丸”计划在美国是经过1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。虽然“毒丸”计划对于敌意收购来说是一项有力的反收购对策，它能在很大程度上阻止收购，但它对目标公司股价和股票收益的影响并不显著。
5、“降落伞”计划
“降落伞”计划是依据提高公司职员的更换费用而设置的。由于目标公司被收购后，伴随的是可能的管理层更换、公司裁减等，针对员工的此种担忧，产生了降落伞反收购计划。降落伞计划具体包括：金降落伞（Golden Parachute）、灰色降落伞（Penson Parachute）和锡降落伞（Tin Parachute）
“金降落伞”计划
金降落伞是指：目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。该项'金降'收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低，如对于公司CEO（首席执行官）这一补偿可达千万美元以上。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名'降落伞'计划；又因其收益丰厚如金，故名'金降落伞'. 金降落策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎。在80年代，'金降落伞'增长很快。据悉，美500家大公司中有一半以上的董事会通过了金降落伞议案。 85年6月，瑞福龙公司在受潘帝布莱德公司收购威胁时就为其管理人员提供'金降落伞'。 1985年A111edCo.（亚莱德公司）与SignaI Co.（西格纳耳公司）合并成亚莱德·西格纳耳公司时，前者须向其126位高级干部支付慰劳金（金伞）计2280万美元 , 西格纳耳须向其25名高干支付慰劳金2800一3000万美元。后因被诉而削减了一些数额。当年美国著名的克朗·塞勒巴克公司就通过了一项金降落伞计划：'16名高级负责人离开公司之际，有权领取三年工资和全部的退休保证金。'1986年戈德·史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项。该项金额合计共达9200万美元，其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元。贝梯克思公司被艾伦德公司接管时，其总裁威廉·艾格得到了高达250万英镑的额外津贴。 但金降落伞计划也有一种显而易见的弊病——支付给管理层的巨额补偿反而催生诱导管理层低价将企业出售，弱化公司的反收购措施，与设置反收购的预期，背道相驰。
“灰色降落伞”计划
灰色降落伞：主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证其根据工龄长短领取数周至数月的工资。'灰降'曾经一度在石油行业十分流行, 皮根斯在收购接管美罕石油公司后不得不支付了高达2000一3000万美元的灰降费用。
“锡降落伞”计划
'锡降落伞'是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。显然，灰色降落伞和锡降落伞的得名，其理与金降落伞的得名出于同辙。
6、资产重估
在现行的财务会计中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高了净资产的账面价值，持续保证公司的基本价值与公平价格基本相符。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。
7、培养友好机构和人士
为了保证在反收购中占有有利地位，公司还应尽量利用外部资源对抗收购者，在事前阶段，应注意培养外部友好机构和人士，一般行为如下：
（1）、培养股东和投资者，例如起用投资者关系委员会来通告公司业绩、前景和政策，确保收购期间得到重要股东的忠心和支持； （2）、充分利用市场分析人士对股票价格的影响，及时将公司战略、融资策略和投资计划告知市场分析人士，利用社会力量保证股票价格不会非正常低估； （3）、承担社会责任以提高社会形象，引起公众对收购的反感； （4）、与战略投资合作伙伴联合，实施交叉持股机制，利用战略合作伙伴的实力，达到进一步增强对公司的控制权的目的，减少收购的吸引力。
8、员工持股计划
在公司内部建立相对广泛的内部职工持股计划，并成立相应的基金会进行控制和管理。通过职工持股基金会，控制一部分公司的股份，增强公司的决策控制权。
9、建立信息监控系统
在公司内部建立股权信息监控系统，收集并监督各种不正常的信息，并及时反馈予公司管理层。对上市公司，至少需要建立上市公司股票价格信息反馈系统，监督不正常的股票价格表现；对非上市公司，做好公司的经营信息和股权信息的保密工作，最大程度的减少目标收购者的产生收购动机。
10、提高公司的业绩：
通过运用，提高公司的经营战略和经营行为的业绩，产生更多的毛利和每股盈利，为股东创造应有的价值，从而避免为股东价值目标而生产的各种收购动机。
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