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为了从更大程度上扩大新三板企业的整体容量，培育和发展市场主体，国务院和证监会先后发文予以推动。之前，尽管企业对在新三板挂牌整体热情高涨，各地补贴政策也竞相攀高，但因挂牌之后的交易并不活跃、融资功能并不通畅等因素一直掣肘新三板的发展。 证监会11月24日所发的《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》则是在诸多企业犹疑不定之时，通过分层机制，对已挂牌企业进行信息过滤，从而为新三板挂牌企业最终向创业板、中小板乃至主板市场转换开启了一扇大门。 分层制析：明确了层级及其标准 从公布出来的征求意见稿而言，证监会对新三板内部分层方案的要点主要集中在以下几个方面： 1.将已挂牌企业分为“创新层”和“基础层”。这次新三板的分层方案，对现有的4262家挂牌企业进行了类分，将其类分为两个层级：创新层和基础层。这种概念上的区分，能为市场接受度提供一个相对比较清晰的框架。以“创新层”而言，基于其与“创业”的紧密关联，无疑为创新层企业未来转板“创业板”提供了想象空间。 2.分层基本标准。现在的分层机制，确立了三套分层的标准：（1）净利润+净资产收益率+股东人数；（2）营业收入复合增长率+营业收入+股本规模；（3）市值+股东权益+做市商家数。从这样三套标准来看，监管层对创新层企业的核心关注点非常明确，集中体现在以下方面： 其一，企业盈利能力和持续发展能力。从现有指标体系来看，在监管层看来，企业盈利能力强的，表明创新能力也比较强；优质的企业就是应该能够为投资者创造价值的企业。因此，监管层在分层机制中，尽可能考虑了净利润、净资产收益率、股东权益、复合增长率等指标。 其二，企业创新能力。在企业挂牌之时，许多企业实质上处于初创期，前景并不明朗，团队可能也不稳定。此时，要辨别企业是否能够发展，以创新能力作为分层标准，都是比较直观的一个指标。对企业创新能力的评价，则主要基于技术创新、模式创新、渠道创新三个不同维度予以区分。 其三，机构投资者关注度。对新三板企业而言，如何设立投资者准入门槛以及吸引投资者尤其是机构投资者的关注，是一个非常关键的问题。通过分层模式，对新三板挂牌企业进行信息过滤，从而将相对具备投资价值的企业遴选出来，为投资者指明方向。将机构投资者的关注度作为标准，本质上是有意让投资行为回归市场，从而减小监管压力。 3.维持标准与不同层级的常态化调整。就新三板内部而言，尽管依循分层标准对现有挂牌企业进行层级化，但这种层级化并非是恒定的，而是可以进行动态调整的。这种调整，是以公司年报所披露的相关数据进行的。 首先，这种调整涵盖了向上调整和向下调整。根据文件精神，创新层企业如果在特定期间之内达不到维持标准，第一年不符合，监管部门发出风险警示，第二年依然不符合的，则自动筛选调整为基础层。同时，对基础层企业而言，只要其达到了创新层企业的标准，则可以调整为创新层。 其次，这种调整的依据是维持标准和准入标准。就维持标准而言，其本质是一种督促和劣汰机制，一方面，通过维持标准，充分考虑了创新层企业在特定期间之内业绩可能发生的波动；另一方面，通过维持标准有助于敦促企业及时对经营方案等事项进行调整和优化。 再次，这种调整是以年报为依据进行的。是否符合创新层准入标准，是否符合维持标准，都是以企业年报为依据进行自动筛选的。 公共政策考量：分层的意义及其未来发展 从一项公共政策的角度，探析新三板分层机制的政策目的，有助于我们更加清晰地认知这一政策的主要方面，从而能够更好地把握这一政策的未来动向。 1.新三板扩容是培育市场主体的重要方略。在我国民商法体系中，市场主体涵盖了自然人、法人和其他组织。其中的法人，又包括了企业法人、机关法人、团体法人等，财团法人则没有涵盖在现有的民商法体系中。其中，企业法人是最为核心的主体，也是未来我们构建规范有序的市场秩序的重要部分。新三板的扩容，通过对企业进行挂牌指引，促使企业完善治理结构和运营规范，从而能够成为“规范、高效、有序”的市场力量。 2.新三板内部分层有助于进一步“扩容”。将新三板扩容当作是我国市场经济的一招高棋，就有必要提高新三板对各类企业尤其是初创企业的吸引力。对于初创企业，规范的建立和完善相对比较容易，治理机制的形成与转换也轻松易为。在分层机制的制度安排上，此次证监会发文也明确，将对创新层企业的融资、服务等实行差别安排，其立意即在于为这些创新层企业的融资、股转、投资提供更多便捷途径和制度安排。因此，新三板分层，有利于吸引和推动更多企业挂牌。 3.新三板分层是“发展多层次资本市场”的需要。根据国务院关于进一步发展资本市场的决定，“发展多层次资本市场”是其中的重要课题。新三板企业内部分层，也是发展多层次资本市场的重要体现。在新三板内部，创新层企业如果连续两年达不到维持标准，就会“回归”到基础层；基础层企业如果达到了创新层的标准和要求，就能“提升”为创新层。通过这种“有升有降”的机制，能够在形成多层次资本市场的同时，形成良性的内部循环机制，从而以“市场之手”引导企业的规范化发展。 4.提升融资功能与投资者准入问题。在已挂牌企业中，许多企业质地优良，盈利能力很好，完全可以为投资者带来较大投资回报。一方面，一些新三板企业对融资可谓是“嗷嗷待哺”，另一方面，投资者对一些优质的新三板企业也是“觊觎已久”。通过分层机制及差异化制度安排，即可解企业“融资之渴”，又能解决投资者无处可投的“投资烦恼”。因此，我们相信，在意见稿通过之后，监管层将会很快推出针对创新层企业的投融资制度安排。 5.“上升机制”和“淘汰机制”可以预期。建议稿对于创新层企业持续达到或者超出维持标准的情形下该怎么发展的问题，并没有给出明确答案。但仔细揣摩其中的政策意蕴，向着“创业板”、“中小板”甚至主板转换的机制可以说是呼之欲出的。从一个良性的资本市场而言，这种上升和转换，是完全可以预期的。同时，就劣汰机制而言，基础层企业如果长时间达不到特定的标准，交易不活跃或者缺乏投资者关注，其从新三板中退出甚至注销也是该意见稿中的应有之义。故此，我们从两个向度上考察，监管层已经开始郑重考虑各种“转板”机制了。 律师业新机会：围着新三板企业转 从律师执业的角度而言，新三板分层制度将会带来非常多的机会，这些机会将极大地提升律师业务的数量和质量。根据我们的粗浅考察，律师在以下方面是完全可以有所作为的： 1.以分层机制作为新的挂牌指引。根据意见稿，对于符合创新层标准的企业，可以在挂牌之时直接挂牌“创新层”。这意味着，律师在推荐和承揽挂牌法律服务业务时，也可以实行差别化的指引。律师可以在企业挂牌之初，协助和指引企业作出正确的决策。同时，因为创新层企业融资通道相对较好，就可以在收费等问题上更加主动。 2.为挂牌企业完善股权结构、规范运营提供法律服务。对于已挂牌企业而言，就分层制而言，对企业治理结构以及规范运营仍然提出了相应要求。律师可以针对企业股权结构的合理化、股权遗留问题的处理 、股权激励、公司运营机制、知识产权保护等事项提供精准的法律服务。以股权激励而言，律师完全可以在企业挂牌之前或者挂牌之后，为企业设计相对比较合理的激励机制，并为激励机制在挂牌成功之后的制度安排提供诸多法律服务。同时，许多企业在挂牌之前可能对企业知识产权的评估与保护并不到位，这也是律师可以发挥作用的重要事项。 3.为机构投资者提供投资法律服务。随着新三板的扩容，机构投资者遴选优质企业进行投资的机会将大大增多，律师因为对某类或者说某些企业的了解，将极大地简化投资环节并提升投资的精准度。对投资者而言，尽管从公开市场的信息披露中能够得到诸多的信息，但某种程度上而言，律师掌握的信息无疑更为丰富，涵盖了许多法定必须公开之外的信息。这对机构投资者是非常有利的。就机构投资者而言，在不远的将来，无论其通过一级市场还是二级市场收购标的新三板企业，律师参与谈判并设计相应的制度框架，无疑是必不可少的方面。 4．“保级”收购，需要律师精准的专业知识。从现有的意见稿而言，不得不说，为创新层企业提供了诸多的腾挪空间。一方面，创新层企业自身盈利能力比较强，同时，新的制度安排也有利于创新层企业的融资实践。另一方面，创新层企业在有了足够的资金保障之后，因为其“保级”的维持指标，也是通过财务报表得以体现，因此，可能会出现“创新层企业为了保级而收购同业项目的问题”。这种“保级”并购，当然是有利于市场的整合与发展的。在这种并购的过程中，如果律师对该行业的发展有清晰的把握，将能够极大地受到“创新层企业”的欢迎。 5.并购基金与并购贷款法律服务。随着分层机制的深入，同一层级企业之间的并购，跨市场并购，场外企业的并购，基金的并购，不同层级企业的并购等等将极大地活跃资本市场。这些并购的完成，都是未来律师业竞争最为激烈的领域之一。同时，在金融格局多元化的背景下，为并购提供资金和融资的并购贷款将会实现“由量变到质变”的提升过程。这个过程中所涉及的资本市场的法律规范和金融领域的法律规范，将为律师提供大量的高质量的“掘金机会 ”。 诚然，新三板内部分层机制为律师业提供的机会远远不止这些。由新三板挂牌、内部分层到转板机制的形成，新三板企业将逐渐占据资本市场的半壁江山，作为律师，你准备好了吗？ 作者：李迎春 来源：律事通 |
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