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本报告导读：
恒大在香港高息美元再融资应主要源于外汇管制因素，并非整体流动性紧张，无须担忧，实际上香港融资成本历史比较也在下降。延伸看，境内外市场割裂因素导致房地产企业目前的境内宽松融资无法完全惠及香港和境外债务周转，仍需保持一定关注。
摘要：
恒大集团公告发行7亿美元高息美元票据引发市场负面关注：（1）评级公司穆迪1月11日公告下调了公司以及债券评级；（2）境内核心经营实体恒大地产在境内发行的公司债出现放量成交，收益率上行5-17bp不等。
我们认为，境内融资环境宽松的条件下，公司仍然寻求相对高成本的香港再融资，应主要是源于外汇管制因素，而并不代表集团整体流动性紧张，市场无须过份担忧。2015年至今公司在境内已经发行了5期总计500亿元公、私募公司债（2-5年期限，5.3-7.88%）。公司披露的2015年半年报看账面货币资金699亿元，考虑到之后的大额债券融资目前账面的流动性也应该较为充足。但我国对于境内企业举借外债和对外担保实行严格的管理，在目前环境下，以境内人民币主体持有的人民币换购美元偿还香港和境外主体的美元债务、或者采取内保外贷的模式再融资应都有很大难度。
事实上，虽然相对于境内人民币融资，地产企业目前在香港的融资成本仍相对较高，但纵向比较仍然有所下降，香港融资环境实际上也在改善。以恒大集团为例，其11年和13年在香港发行的5年期点心债和美元债票息都在9%左右，而15年2月份发行的5年期美元优先票据票息更高达12%，而本次发行和拟发行的优先票据票息在8%以内。
不过延伸来看，由于境内外市场的割裂，目前境内宽松的融资环境可能仍然无法惠及香港和境外主体的美元债务周转，仍然需要关注这些香港和境外债务的再融资问题。正文中我们详细梳理了目前存续的香港房地产债，涉及76家发行人、207支债券，供投资者参考。
正文：
恒大集团公告发行7亿美元高息美元票据引发市场负面关注。恒大地产集团有限公司（简称“恒大集团”，3333.HK，开曼注册）1月11日公告《建议发行2019年到期的8%美元优先票据》，所得款项拟用于为集团现有债务行再融资以及作为集团的一般营运资金之用。1月12日公司再次公告《发行7亿美元2019年到期的票据》，称已完成发行一笔金额为4亿美元于2019年到期的7.8%私募票据，并已于1月11日与相关主承销商就发行3亿美元2019年到期的8%优先票据订立了购买协议。两笔融资合计所得款项净额6.94亿美元，拟用于为2016年1月19日到期的本金人民币37亿美元9.25%优先票据以及其它现有债务进行再融资，剩余款项拟作为一般营运资金用途。
恒大集团的高息美元融资引发市场负面关注：（1）评级公司穆迪1月11日公告将恒大集团的主体信用等级从B1下调至B2，优先无担保债券评级从B2下调至B3，评级展望负面；同日，穆迪给予恒大集团拟发行的美元优先无担保票据B3评级，评级展望负面。（2）境内核心经营实体恒大地产集团有限公司（简称“恒大地产”）在境内发行的公司债15恒大01、15恒大02、15恒大03均出现放量成交，收益率上行5-17bp不等。
我们认为，境内融资环境宽松的条件下，公司仍然寻求相对高成本的香港市场再融资，应主要是源于外汇管制因素，而并不代表集团整体流动性紧张，市场无须过份担忧。恒大地产目前在境内的融资渠道较为通畅，成本也相对低廉（考虑票息和人民币贬值因素）：2015年至今公司在境内已经发行了3期总计200亿元公募公司债（2-5年期限，票息5.3-6.98%），3期总计300亿元私募公司债（3年和5年期，票息7.38%和7.88%）。从公司披露的2015年半年报看账面货币资金699亿元，考虑到之后的大额债券融资目前账面的流动性也应该较为充足。在此情况下，公司并未动用相对低成本的境内人民币融资换汇偿还相对高成本的美元融资，甚至都未动用内保外贷的模式再融资，而是继续寻求由境外主体直接在香港美元再融资，应与外汇管制因素有关。我国对于境内企业举借外债和对外担保实行严格的管理，中长期外债须经发改委批准、短期外债由外管局核定余额管理，在目前的环境下，以境内人民币主体持有的人民币换购美元偿还香港或境外主体的美元债务、或者采取内保外贷的模式再融资应都有很大难度。
事实上，虽然相对于境内人民币融资，地产企业目前在香港的融资成本仍相对较高，但纵向比较仍然有所下降，香港融资环境实际上也在改善。以恒大集团为例，其11年和13年在香港发行的5年期点心债和美元债票息都在9%左右，而15年2月份发行的5年期美元优先票据票息更高达12%，而本次发行和拟发行的优先票据票息在8%以内，纵向比较也有明显下降。总体上看，地产企业的融资环境改善不仅体现在境内市场，同时总量流动性宽松的情况下，房地产企业融资环境的改善也开始体现在香港和境外市场，只不过不如境内明显，但已经不再是此前更为困难的局面。
不过延伸来看，由于境内外市场的割裂，目前境内宽松的融资环境可能仍然无法惠及香港和境外主体的美元债务周转，仍然需要关注这些境外债务的再融资问题。以地产行业为例，源于过去境内融资渠道受限，很多企业以境外注册主体在香港发行有较大量的外币债券，这些债务将陆续到期，而在当前的环境下可能都难以运用境内资金换汇偿还或者内保外贷再融资，均面临需要在当前成本相对较高的香港和境外市场再融资的问题，仍然值得关注。我们梳理目前存续香港债券的一些地产公司情况如下表2，涉及76家发行人、207支债券，供投资者参考。
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