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记得一九九五年底我开始为“上海证券报”撰写专栏传播财经管理的观念时介绍了沃伦．巴菲特，其时他在华尔街声誉已隆，但在国内却鲜有知者。而今巴菲特已经被大家公推为顶尖的投资圣手。无疑，他是最成功的投资家，所主持的伯克希尔.哈萨韦控股公司，在1965年初创时每股43美元，如当时买进，现在获利早已突破了7万美元，平均年增长率超过30%。而且股价的波动，俗称β者，又低于市场平均值，这在证券业界可说是闻所未闻。 分析能力和风险决策能力能否跑赢证券的大市，是个见仁见智的问题，巴菲特的业绩打破了现代投资理论的铁则，足见他在投资方面确有过人之处。事实上，当今世界上纯然靠证券投资积累而成为超级富翁的，恐怕只有巴氏一人。 大众之推崇巴菲特，不仅出于对他的成功，尤其是出于对他的诚挚的敬佩，以及能够从他的睿智中汲取教益。人们尊他为“奥马哈的圣人”（Omaha是哈萨韦总部的所在地），也可以说是名至实归。至于如何掌握投资学的门径，巴菲特并不故弄玄虚，他认为关键是要上好两门课：怎样来诠释股市的价格，以及如何准确评估一个企业。对于前者，巴菲特认为，若要在股市里成功，你不得不在别人惶恐时果断进取，在别人冒进时乘势收手，来逆向使用华尔街常说的惶恐和贪婪这两个投资的死敌。股民大众每每过于贪、怕、痴，惟有对这些人脑的缺陷善加洞察和利用，投资家才能在市场找到报酬丰厚的良机。他常说，市场几乎不可预测，但市场里充满着贪、怕、痴的人，则完全可以预测，而市场的真正价值在于提供了这类人犯错误时给你带来的机会。 他主张挑选投资对象时要极为谨慎，不轻易出手：选股就像仅有数发子弹却要打中敏捷而稀有的猎物的射手那样讲求耐心和精准。对于怎样持有股票，巴菲特的意见是：“假如你不想保有某种股票10年以上的话，那么连持有那只股票10分钟都不值得。他因此建议，好的公司殊为难觅，所以一逮到机会就要出手大，狠买一笔。然后要耐心，不能见好小利而亡命，遇小挫而丧胆，要撑要熬，方能成大器。为此，巴菲特说每年能产生一个好想法就已足够；假若不行的话，那么两年有一个他也能将就。 对于对象的选择，他主张投资成熟的、有多年成功经历的公司，而不愿考虑高科技新创小公司，认为后者虽有潜力但未经考验，并不靠实。他常说：“我宁可要一个稳健的好公司，也不碰潜力大但风险也大的企业。”就好比宁愿把注下在姚明一类的大中锋，而避免在小个儿身上赌运气，因为后者虽灵巧似有潜质但前者的高尺寸要可靠得多。 巴菲特认定应该以合理的低价去购买有远景的公司，其业务必须简单明了，没有晦涩难解的复杂技术，并能预期在10到20年内有稳定增长的市场需求。他解释道“你并不需要是个对所有公司都了解的专家，也不需要了解许多公司，专业知识是宽是窄并不打紧，关键在于清楚自己的限度在哪里。”他主张作为投资对象其业务务必简明，知道企业的优势强项所在。许多公司由盛转衰都是经营范围扩张过了头，并购自己不擅长的业务。“偏废原有的专业优势，硬要和赢利状况不明甚至很差的企业绑在一起的弊病非常严重，它常常是投资者长期亏损的根由，”他告诫戒道。对于貌似平稳，但是经营方向重点不明的企业，巴菲特是退避惟恐不及的。 巴菲特超人的投资定见和定力，在他对待“新经济”的态度里最见真功。在新经济狂潮喧嚣尘上的时候，一些形迹可疑的公司的市值扶摇直上，那些企业在巴菲特眼里都是犯了经营大忌的，而哈萨韦的股票却从高峰的八万二千美圆一股，下跌到四万左右。哈萨韦的股东显出责难怀疑时，巴菲特仍能坚持。虽然他在2000年春的股东大会上也曾经表态，愿意重新审视他的投资策略，加强对网络股进行研究。2000年下半年泡沫开始爆破，人们不得不又再度倾服巴氏的卓识远见。我在1999年末为巴菲特的一本书的中文版所作的序言中曾这样写道： “也许巴菲特的知识结构过于陈旧，无法理解当前如日中天的因特网络等技术；也许是他认为炒抄作狂飙后电子信息股的天价已迹近荒唐；也许他根本上就怀疑信息产业这条纸船能否航行得到那个虚无缥缈的信息港。谁又能确知呢？也许，待到气球爆破的时侯，笑得开心恐怕又是巴菲特老头！毕竟，过去的四十年里，他已经畅怀地笑过无数次了。”竟不幸言中。 对于怎样的购买价格才算合理，巴氏也有严格标准。他相信市场和人都会判断失误，所以只在价格超低时才会购入优质公司的股票。因此，他本人是绝对不去买过热的股票的。有了这层以他所谓的“风险的缓冲带”的保险，万一失算时，损失才不致太大。巴菲特的这些理念具体地体现在他收购公司的六条标准里： ¨交易额要大（税前利润至少要在2.5千万美金），而且越大越好，他属意30亿至50亿美元的项目; 有了这些明确的准则，巴菲特宣称接到投资项目他能立即判断是否值得介入，往往只需要5分钟就行了。巴菲特从不卷入恶性并购，收购时一般不用换股或发行新股来变通融资，而是以现金付讫。和一般的并购企业家不同的是，他收购完毕就完全放手，交由能干的人员去经营管理。做为投资人，巴菲特的风格也卓尔不群，他把巨亿资金投放在总数不超过十支，往往集中在其中三、四支的股票上面。为此他又得坐进董事席，而他的认真监控确也成为该企业规范和效率经营的保障。巴氏对企业经营和股市投资的一言九鼎，也能从标准普尔指数对他的恭敬略见一斑。标准普尔，世界两大评级权威，巴菲特对其报告的一辞赞语竟能令它喜不自胜。事实上，眼下世界各地的大公司企业的主管们，莫不巴望着这位“奥马哈的圣人”替自己说上一句肯定的评语，似乎它是诚信经营和绩效的铁券丹书 巴菲特的健全判断，几乎完全不依赖电脑系统的分析，已是与众不同；更有趣的是，他也从不理会政府的经济政策。认为美国联邦储备委员会的货币利率措施不会影响他的投资决策，甚至相信这些政策的存在与否归根结底与企业的内在价值是无关的，所以没有必要去预测和理会它们。这种独行其是的看法和做法使他成为最著名的也是彻头彻尾的基本分析家。巴菲特本人也从不讳言这点，并且一有机会就鼓吹他的投资哲学。巴菲特常称他有两个宗师：格拉罕姆和费雪，他的投资哲学有85％来自前者，15％来自后者。格拉罕姆（Benjamin Graham）是公认的基本分析方法的开山祖。他的《证券分析》（《Securities and Analysis》）初版于1934年，后略有增删，到1976年他逝世时已是第五版了。费雪（Philip Fisher）的《普通股和不普通的利润》(Common Stock and Uncommon Profit)一书初版于1958年。这两本书被巴菲特视为圣经。 巴菲特是格拉罕姆的关门弟子。巴菲特大学毕业时申请哈佛大学商学院未被录取，巴菲特称为这是他最成功的一次失败。他写信给正在哥伦比亚大学执教的格拉罕姆，格氏邀他去哥大，使他有幸投其门下，从而奠定日后成功的基础。巴菲特拿到硕士学位之后即在格拉罕姆的投资公司里工作，尽得格氏真传。1956年巴菲特21岁那年，格氏退休，巴菲特也离开公司成为一个投资合伙人团体的经理。另外７个投资人各出一万五千美元，巴菲特则出资100美元。那７个人每年的固定收益是6%，若有超过这个数目的利润，则从中再拿75％，巴菲特拿余下的25％。巴菲特的投资天才于是得以施展，13年内这个投资团体的资产增至二千六百万美元。巴菲特挟其丰厚的利润从此长袖善舞。 巴菲特的生平和传奇经历，坊间介绍的书籍多不胜数，读者不难参阅。其中《巴菲特，从100元到160亿—公司投资要义》由巴菲特自述和亲自撰写、由哈萨韦的法律顾问坎宁汉整理的，是不多见的原汁原味的一本，读者不妨从该书中解读巴氏的真谛。（陈鑫译，中国财政经济出版社，2000年出版。） 我们这里仅以哈萨韦公司为例证，来做一个简单的介绍。哈萨韦公司在1965年被巴菲特收购，成为他的旗舰控股公司。不过，巴菲特承认那次收购本身是个错误，哈萨韦的实体运作—纺织品制造一直盈利薄弱,因此公司的成功全靠它的投资控股功能。现在哈萨韦公司的雇员总计有14万5千人，但它的总部机构极其精简，全部人员为15.8人（因为有一位每周只工作4天）,年开支仅及其资产净值的0.02%。公司董事会的组成极为精干，总计6个人而已:巴菲特任主席，还有他的太太、儿子，另加其他3位好友，其中79岁的副主席蒙格先生也是举世闻名的投资高手。巴菲特家拥有公司43%的股权，蒙格则占了1.6%的股份。两人带给股东非常丰厚的利润，自己也是水涨船高。但他们从不混水摸鱼滥用股东的钱。例如,巴菲特自己每年支薪10万美元，加上其它补偿，总共26万美元。蒙格每年从公司拿到的各种报酬总计在20万美元以下，与美国大多数总裁,无论公司大小、盈利还是亏损，动辄百万千万的薪酬相比，相去何止千里! 这也是人们信赖赞赏巴菲特投资管理的一个重要原因。难能可贵的是，哈萨韦的董事会共计六董事，无一例外是关系密切的圈内人，然而董事会的廉洁、自律和高效，却能为全界的企业立极；反观恶名昭著的安然公司董事会，十几位成员，除两人之外，全是声誉著卓的独立董事。想到这层，真教人有啼笑皆非之感。由此亦可知，要对人类的经济理性加以管理、节制、监控，实在是路漫漫其修远兮！ 巴菲特的成功既得自于他准确核定所购股票和企业价值的能力，也得力于他人格的过人之处：惊人的定力、冷静自律、持之以恒，用他自已的眼看变化，用自已的脑袋想问题，用朴实无华的语言表达意见。故而学习巴菲特在财务年报的坦诚话语就特别有价值，每令人有茅塞顿开之悟。即使不打算在股市弄潮的人，对巴菲特的诚信、幽默和睿智读来也一定会印象深刻。 不少投资人和管理者都表示，阅读巴菲特向哈萨韦公司股东大会提出的报告时得到的教益，胜过任何一本金融教课书。每次在年报里，巴菲特总要讲述他对市场的洞见和对局势的感悟，来和股东们分享，并逐年修正自己的观点。这部分的内容通常由巴菲特自述，庄谐并呈，目的是要帮助股东“了解我们(他本人和蒙格)的经营、目标、哲学及其限度。”巴菲特将自己的投资经营理念整理为十三条原则，坦诚相教，不稍伪饰，的确是混沌商界难得的一股清泉。这些原则无不能切中管理中常见问题的症结，因而被投资界推重为“金箴”（oracle）,令人击节称赏。以下是我们的意译摘编： 一、“我们虽为公司法人代表，但和股东的关系有如合伙人，我们不过是经理合伙人 (managing partners) 而已。股东而不是公司才是资产的最终所有者，不论股份大小，凡是哈萨韦公司的股东，大家都是风雨同舟的伙伴。既是这样，我们对投资持长期态度,而股价的短期波动于我们就是无关宏旨的。除非时机成熟和价格特别有利，否则我们是不会增加投资额的。” 二、“作为风雨同舟的伙伴，董事会的每一位成员都把自己大部分财产投入公司，以示祸福同系。巴菲特家99％，蒙格家90％以上的财产都投在公司里。虽然不能保证投资稳赚不赔，但我们把全部鸡蛋都放在这个篮子里的做法至少可以使大家放心，我们将全心以赴。同时我们也不会多拿，所有的赢利都将严格按股份比率分配。假如经营失算的话，我们也会按同一比率承担亏损。” 三、“我们从不用单纯的规模增长来衡量公司的绩效，而是以每股的成长来衡量。虽然我们知道随着资产的扩大，每股的成长会日趋缓慢，但期待成长率应超出美国大公司的平均水平，否则我们将深感失望。” 四、“对于收购公司，我们认为熊市似乎更能带来有利的机会。首先在熊市会压低价格，对收购有利；其次是比较容易找到买进的机会,以划算的价格收购经营出色的企业的一小部分，或者增加我们已经拥有的股份；第三，我们已拥有股份的一些公司会趁股价低迷之机进行股票回购，好处更显著。总之，从长远来讲，在股市下挫时我们往往获利更多。因此各位在股市下挫时毋需惊慌或悲伤，对公司来说这反而是个好消息。” 五、“公司以参股形式持有一些大公司以及百分之百地拥有其他一些公司，但是会计准则所要求的合并报表的数字常常未能充分揭示这些营业实体的经济含义。为此，我们特别再提供其他一些重要数据，并且逐一分析各个所属企业的强弱，使大家能够理解我们真正的业绩和状况，并做出各自的判断。” 六、“财会报表的结果并不能影响我们的运作和资金分配的决策。由于整个企业界总是把赢利情况在报表里全部列明的企业评估过高，高出那些将赢利数字隐含不报的企业通常有一倍之多。所以，在收购价格一样的情况下，我们宁愿收购赢利2元但隐含不报的企业而不去收购赢利1元却全部计入会计报表的企业。这是一个明智的选择，因为就总体和长期言，前者的赢利能力终将通过资本增值全部反映到企业的内在价值上。”这是巴菲特投资术中最独特之处。他声誉卓著，且握有控制股权，所以能从长计议，不必在乎当期的业绩数字以取悦股民大众。巴菲特的内在价值，即“透视赢利”(Look through earnings)和他的“风险缓冲带”一样，是理解他投资经营哲学的最重要的概念之一。“透视赢利”方法和统一会计准则对于净收入有着不同的计算方法。简括地说，大致等于已记录在会计报表中的公司经营所得，减去资本增值及收购时的会计调整(Purchase-accounting adjustment)，再加上参股投资的那些子公司的盈余公积金部分。巴菲特坚信，象可口可乐这样经营良好的公司，不派分当期红利而以公积方式保留利润，其实际的边际回报率更高，长期获利必将更加丰厚。这类公司也必须是经过精挑细选的，筛选的标准之一就是其经理队伍精干尽职。巴菲特把它们称为“早晚一定会成功的公司(inevitable firms) 。”考虑到安然、世通等案子所揭露的当今企业普遍存在的会计把戏，巴菲特的“透视赢利”不但在技术层面、而且在道德操守上也是高出一头一肩的。 七、“我们尽量少告贷。假如必须借钱，我们会选择长期固定利率，不会因为一些借贷机会而改变资本结构，以至于举债过度。”巴菲特声称不愿拿自己家族和股东的财产去冒风险，与其贪图一些低利贷款来粉饰眼下的股东回报率而担惊怕险，不如心里踏实睡得安稳。 八、“在组合投资时我们并没有自己的偏好，用你们和我们自己的钱来投资，标准只有一条，看该项投资能否增加公司每股的内在价值。” 九、“我们时时以投资结果来检验自己的良好意愿。我们定期评定公司的盈余公积的绩效，每元公积的市值至少得超过一元，即要求新投资的边际收益不递减。过去我们比较容易通过这个检验，但随着公司的扩大，今后要达到这个目标会困难一些。”巴菲特对经理把红利留存不派放给股东来支持扩张，而不问其效率如何，最不以为然。他认为这是判别经理是否诚实和能干的试金石。 十、“我们只以公平的价格来发行普通股。”在发行B股时，巴菲特坦诚地告诉股东，其价格并不便宜，一反证券市场吹嘘粉饰来促销的习俗。 十一、“大家必须知道我们的投资理念，即使它有时会削弱公司的财务业绩。我们拥有好的企业，不管别人出价多好，我们都不会出售；对于低于平均水准的企业我们也采取容忍态度，不轻易割舍，尽量设法使其扭亏为盈。即使我们明白要拯救一个坏企业通常是徒劳的，经常重组资产却不是我们的风格。”一个有力的例证就是哈萨韦本身。在被收购之初，哈萨韦是个纺织品公司，经营了多年仍不见起色，巴菲特也是亏损了二十年，扭亏无望之后，才停办了纺织品部门的。 十二、“我们一向主张对于股东，公司主管要知无不言，把有利和潜在的不利情况都据实报告。一个总裁如果误导大众，那么他最终也必误导他自己。” 十三、“作为上述原则的补充，我们有必要告诉大家，好的投资机会十分难得，好的投资策略更为宝贵，因此在竞争的环境中，我们不会将股票的具体买卖和盘托出。要是外界有流言揣测，我们也只能‘无可奉告’，除非法律要求必须说明。虽然我们不愿谈具体操作细节，但就经营投资之道我们还是尽量和各位分享。各位大概已经知道，我从格拉罕姆的智慧中学到极多，他是金融管理史上一位最伟大的导师。” 我曾访问过哈萨韦在美国内布拉斯加州奥马哈的总部，一幢简朴的矮楼，是向董事之一斯考特先生租用的；而巴菲特家的住房更是很不起眼，起码已经住了三十年。笔者还特地摄影留念，想以此来证明：真正的投资巨擘原本是不需要高楼豪宅来撑场面的！（见所附之照片）巴菲特说，钱财能够的物质用途没有一项是他所追求的，他真正有兴趣的是赚钱和财富增长的过程。（资本的人格化？） 在超级富人中，巴菲特对公益事业的捐助却不算多，那么巴菲特340亿美圆的巨大财富的出路在哪里呢？按他的计划，若他先去世，财产归于已分居20年的太太苏西，太太逝世后，所有财产将归于巴菲特基金，使之成为全世界最庞大的慈善基金。不过巴菲特声称他酷爱自己的工作，“在死后5年才会退休！” 巴氏夫妇的二子一女将成为基金的信托人。长子豪华德前不久还是一家农业机具公司的主管，目前是哈萨韦的董事，次子彼得是个乐师，女儿苏西则是家庭主妇，他们将共同管理巴菲特基金。对于基金的用途，巴菲特至今还没有做出明确的规定。过去他曾向人口控制方面的研究计划提供了赞助，认为解决人口膨胀与生态和资源的矛盾对人类社会的发展有着根本性的意义。根据媒体的考察，巴家的子女并没有被惯坏。有一则广为流传的故事可资佐证：大儿子豪华德曾受父命去经营农场，考核的标准不是农场的产量，而是自己的体重：体重减得越多，业绩越好。看来务农时的体力活成了他“接受再教育”的必备功课！ |
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