美林投资时钟理论在美国的应用与验证

郑昱(Albert Zheng)，炫霆资管创始人之一及投资总监，2015年成功举办了“顺势而为”系列金融讲座。本文是根据2015年6月13日讲座整理后的讲稿分享（因图片较多、篇幅较长，分为“美林投资时钟理论在美国的验证与应用”、“美林投资时钟理论在中国的应用”以及“美林投资时钟理论用于未来的预测”三篇）。

前言

2004年11月，美林证券发表了著名的研究报告“The Investment Clock”，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。在经济周期的不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。

不同的投资品种在美林时钟不同时期进行准确置换的话，会得到非常惊人的年化回报率。

如果准确地配置主要战略资产，则会得到稳定可靠的回报率。深谙此道的骨灰级高手就是索罗斯，他在80年代长周期的复苏周期里的资产配置主要集中在股市里，而在90年代则主要配置外汇市场，并且成功地在马克和英镑狙击中获利，又主导了亚洲金融危机。即使在纳斯达克的泡沫中，悲剧的成为接盘侠，他的另一部分大资产却也成功地转移到商品市场成为那一轮石油危机中获利者。资产的轮动让他的量子基金保持了近40年，平均年化收益率为30%左右的惊人回报率。这个是什么概念呢？如果你第一年就买了一块钱量子基金，那么40年后，这一块钱会变成20000块。如果你第一年买了10000块量子基金，那么40年后就会变成2亿。这就是稳定的年化投资回报率诱人之处，看上去好像不多，可是始终的增值，复利相应，会像雪球一样越滚越大。

在资本市场成熟的国家，人们在选择投资基金的时候关注的是五年甚至十年的平均年化回报率，因为只有这样长的时间才能证明这只基金具备有长时间稳定获得复利的能力。而在中国，就完全相反，国人喜欢看一只基金这一年的回报率，甚至这一周的回报率，一只在这一年回报率高的基金往往成为市场热捧的对象。其实这是非常错误的选择，因为资本市场风向时刻转变的特征决定了，一时的表现其实不具有任何意义，只是账面的幻觉而已，因为对于一只一年获利100%的基金，只要在第二年回撤50%，就意味着这只基金在这两年一毛钱盈利都没有。其实历史的长河证明了，就算像索罗斯，林奇这样伟大的投资人，都不可能保持持续的50%以上回报率，那么那些仅仅追求过高回报率的基金实际上是非常不可靠的。因为超高回报率肯定源自激进的配置，而市场一旦转向，这种激进的配置将首先成为牺牲品。比如在80年代创造了连续两年超过100%回报率的所罗门兄弟，他们旗下的基金在87年一个月，就基本被全部清盘，就是很好的证明。在资本市场，稳定永远是压到一切因素，即使一只只保持15%年化回报率的稳健基金，只要长期的投资比如10年，也会有400%的收益，这就是复利的奥秘。孔子说“见贤思齐”，了解他人的经验和教训，我们才可以无需重蹈覆辙。

什么是美林投资时钟？可能很多学过些经济的朋友都知道，然而与很多课程上仅仅提到美林投资时钟结果。不同的是，我更加注重的是这个理论的逻辑以及应用。上期金融讲座中，我已经详细地对美林投资时钟做了逻辑推演介绍，在本期讲座中，我将重点讲解美林投资时钟的验证与应用。因为今天也有好些朋友上次没有到场，那我就先简单地回顾一下美林投资时钟的理论。

（美林投资时钟的理论阐述请参阅公众号中的文章“美林投资时钟理论概述”，这里就不再赘述。）

美林投资时钟在美国的应用和验证

2004年，美林证券发布“投资时钟”长篇报告时，就以美国之前30年的经济数据做了很好的验证。要准确地划分经济周期，首先就需要对经济周期两个驱动力——经济动力与通货膨胀进行分析。

图1 1969~2003年美国的产出缺口（经济动力）

图1是经济合作和发展组织发布的美国产出缺口的季度估测数据，产出缺口是测量可持续增长路径百分比的指标，可以很好地表征经济动力。图中阴影部分代表经济上行，空白部分代表经济下行。我们可以看到，自1970~2003年，美国经济有四个明显的周期。

图 2 1969~2003美国CPI的走势

接下来，用CPI去识别通胀周期中的拐点。我们关注以同比CPI作为衡量的通胀数据，因为这是全球主要央行紧盯的目标和划分通胀等级的依据，投资时钟模型要依此来预测变动。

图2中，阴影部分代表通胀上行，而空白部分代表通胀下行，我们可以看到通胀周期相对于经济周期要多得多。这其实主要是因为物价的一个重要的影响因子——原油 的价格不仅仅受市场供需推动，很多时候受政治因素影响巨大，比如说70年代两次石油危机，以及80年代一次政治性的做空油价，都极大地影响了原油价格。而原油在大宗商品的影响比重极大，油价影响化工商品的价格指数，进而影响农产品或者产成品的价格指数，从而对整体的通货膨胀造成巨大影响。

将两者进行叠加之后（图3），我们就可以得出美林投资时钟的经济周期划分。

图3 1969~2003美国经济周期的识别

图3中：

Ⅰ：经济下行，通胀下行，经济进入衰退周期；

Ⅱ：经济上行，通胀下行，经济进入复苏周期；

Ⅲ：经济上行，通胀上行，经济进入过热周期；

Ⅳ：经济下行，通胀上行，经济进入滞涨周期。

可以看出，美国这30年的经济轮动并不完全是严格依次按照美林时钟的顺序行进，存在部分的缺失与跳跃。

进一步统计后可以得出这30年不同经济周期的频率与持续时间（图4）。通胀率基本上保持一半时间上升和一半时间下降的路径，不过经济增长的时间却长于经济衰退的时间，这是因为美国是发达国家里少数几个长时间保持增长的国家，长牛短熊是美国经济增长的特征。每个经济阶段平均持续时间在20个月左右。

图4 1973~2003年经济周期的频率和持续时间

接下来把每个投资时钟阶段的月份聚在一起，计算以美元计价的各个主要投资品种的平均回报率，在考虑通胀的情况下进行数据合并。从而便可得出了四个投资品种在不同投资时钟里面的实际回报率（图4）。其中债券收益数据来源于美林财政部或机构债券指数，股票数据来源于标准普尔指数，大宗商品收益采用高盛商品指数的总体回报率，现金收益率用三个月短期国库券去计算，然后再进行年几何平均。

首先看看衰退周期：

1

衰退周期

图5 衰退周期

可以看出，在衰退周期内，股票相对于债券处于有时比债券牛而有时比债券熊的状况。这里主要是因为美国的经济在这30年年间增长时间长，所以股票牛市的时间是4个品种里最长的，那么股票的牛市就会经常提前一个周期启动。毕竟股票是做预期的投资品种，所以对于短熊的经济特征的美国来说，股票提早到衰退周期进行估值拉升也是很合理的事情。其实中国也有这方面的特征。当然处于债券对立面的的投资品种——大宗商品则在这个周期里面的表现是非常孱弱的。此时债券相对而言是大资金的最佳投资品种，实际回报率达到9.8%，远远超过3.5%的长期回报率。

2

复苏周期

图6 复苏周期

我们可以看到这个阶段股票是必然的最佳投资品种。相比它长期6.1%的平均回报率，此时的年化达到了19.9%。而商品和现金都是糟糕的投资品种。当然对于中国股票而言，因为其散户市的特征，在这个预期完全兑现的周期，往往股市或者因为前期超涨而进入盘整，或者因为失去悬念而进入熊市，散户市的特征直接带来中国股票市场一直没有很准确的戴维斯双击中的击业绩。

3

过热周期

图7 过热周期

大宗商品在这个周期是最佳投资选择，相比其长期5.8%的投资回报率，实际收益率19.7%。而这个时候对于他对立面的债券表现糟糕。股票这时持平于其平均周期的表现。当然中国在这个周期里，股票会进入明显的熊市，毕竟在这个周期里，收紧政策是基调，而中国股市政策市的特点决定了在这个周期里往往最熊的不是债券而是股市。当然也有例外就是07年的牛市，滞后了一个周期，结果在这个神奇的大地上，发生了股市商品同时走牛的现象。

4

滞涨周期

图8 滞涨周期

对于一旦经济进入下行通道，大部分资产会出现负收益的美国，防守型配置作用是显而易见的。在滞涨阶段，现金便成为一堆糟糕资产中的最佳选择，相当于在一堆烂苹果里找一个不太烂的苹果。商品在这里的几次超高回报其实是由于几次的石油危机带来的油价上涨，掩盖了非石油类大宗商品的下跌。当然了对于中国而言，这个时候往往表现出来的特征是现金利率极高的特征。这个时候不管是中国还是美国都是股票熊市。

在仔细统计检验之后，我们可以看到美林投资时钟拥有非常高的可验证性。如果准确的配置主要战略资产，则会得到稳定可靠的回报率。

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不同行业股票的表现

刚才讲的是美林投资时钟在不同的投资品种的应用和验证。其实只要遵循一致的逻辑，美林投资时钟在股票市场上可以得到同样的应用。我们回顾刚才的经济阶段区分图，再把这些经济阶段区分应用到股票各个行业的股票配置里，我们可以得到不同行业的收益率在不同的经济阶段的的表现。

图9 1973~2004不同经济阶段各个行业的股票表现

我们可以看出在衰退周期，医药和必需消费有着不错的相对收益。因为即使在衰退的周期，人总归还是要吃饭穿衣，生病了也一样要吃药，因此相对而言，医药和必须消费的需求收缩会比较小。

而当经济进入复苏周期的时候，科技，电信和可选消费往往就有不错的表现。美国作为近三十年世界科技的领导者，每一次经济从衰退走向复苏，科技都是起到了至关重要的作用。比如80年的电子革命，电脑的普及带来了美国近十年的牛市，而这个时候科技公司引领美国经济的走向，比如IBM便是这个时代的王者。90年代电脑和网络的普及，让Intel 、微软成为这个时代的王者。2000年之后，Google这样的网络公司成为王者，而2010年之后，苹果开始称霸体验的时代。

当经济进入过热周期，这个时候能源股往往有超额收益，因为这个周期特征就是高额的物价，那么一切和原料相关的股票都有会良好的表现。

当经济进入滞涨周期的，能源股和医药股会有超额收益。在这个阶段，物价的持续高位特征延续了能源股的强势。医药则因为其防守特性，在这个股市进入熊市的阶段会有不错的表现。

好的，在讲完美林投资时钟在美国的验证与应用后，我们接下来来看看这个理论在中国的应用。

未完待续……

下接“美林投资时钟理论在中国的应用”

特别说明：因为篇幅的关系，讲稿经过一定的精简与调整。

郑昱

2015年6月13日，上海