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爱尔眼科(28.74,-0.710,-2.41%)是国内规模最大的眼科医疗机构。2009年,爱尔眼科登陆A股市场,发展至今,已在全国建立了近100家专业眼科医院,2014年爱尔眼科门诊量占眼科专科医院的13.16%,手术量占据眼科专科医院的27.78%。国内知名的广州中山大学中山眼科中心、上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院以及首都医科大学附属北京同仁医院同爱尔眼科相比,门诊量和手术量上已经处于明显的劣势。随着品牌和医疗能力的加强,以及医疗网络进一步的扩张,我们认为爱尔眼科将不断扩大领先优势。 在做大的基础上,追求做强,爱尔眼科前进在最求品牌和医疗能力顶尖水平的道路上。2013年与中南大学合作共建了“中南大学爱尔眼科学院”,2016年将迎来首届硕士和博士毕业生。2014年联合湖北科技学院合作成立了“爱尔眼视光学院”。目前公司旗下已经有唐仕波、杨智宽、喻长泰、林丁,郭海科、王铮等多位具备全国范围影响力的专家。科研成果也初具规模,2014发表SCI论文11篇,2015年国家自然科学基金获批3项。未来“产学研”平台的良性循环机制,将使得爱尔眼科的品牌和医疗能力得到持续的提升。 眼科是一个空间,发展快的细分行业,爱尔还大有作为。眼科发展空间巨大,最为突出的是近视和白内障两大疾病。到2020年,我国5岁以上人口的近视患病率将增长到51%左右,患病人口将达7亿。2014年,我国的白内障复明手术率大约为美国的13%和日本的18%。我们认为眼科行业收入能够在未来5年保持13-15%的增长,是当下稀缺的高确定性成长行业。爱尔眼科眼科医疗服务2012年-2014年市占比为2.30%、2.36%、2.41%。随着2017年200家地级医院的落地,以及2020年1000个县级网点的铺设,公司有望在2020年做到1000万的门诊量,未来的市占率还将不断上升。 社会资本的体制优势提升了公司的效率和灵活性:1、构建股权层面紧密联系的分级诊疗网络。爱尔眼科的各级医院由上市公司统一协调,能够实现一套合理的利益协调机制,充分发挥分级诊疗的制度优势。2、并购基金实现医院扩张的双轮驱动。公司和产业并购基金分别通过新建或并购方式加快以地级医院为重点的网点布局。3、合伙人制度加快现有医院的成熟速度。爱尔眼科于2014推出“合伙人计划”,并在各省区内的新建和并购医院全面实施。2015上半年,根据现有省会医院中有14家基础还比较薄弱的实际情况,进一步推出了“省会医院合伙人计划”。尽快达到成熟省会医院标准:1)必须成为省区范围内数一数二的专业眼科品牌;2)具备省区领先的眼科人才力量;3)营业收入过亿。 盈利预测和投资建议:我们预计公司2015-2017年收入31.24、42.89、58.89亿元,同比增长30.05%、37.32%、37.29%;归属上市公司股东净利润4.36、6.13、8.53亿元,同比增长41.1%、40.58%、39.14%,2015-2017年对应EPS为0.44、0.62、0.87元。爱尔眼科新建医院的培育期(实现盈亏平衡)一般为2-3年,之后会有一个4-5年的高速发展期,实现收入和净利润的高速成长,同时净利润增速快于收入增速。 以我们列举的株洲爱尔眼科为样本,在2008-2011年的4年里实现了43%的收入复合增长率和76%的净利润复合增长率。我们估计上市公司并表的60家医院中有15家收入超过5000万元的成熟医院,还有25家左右盈亏平衡或微利的医院,还有20家左右的医院尚在亏损,基于爱尔眼科大部分医院尚在快速发展期或者是将步入快速发展期,我们认为爱尔眼科能够在未来五年维持收入35%左右复合增长率以及净利润40%左右的复合增长率。公司净利润增速高于营业收入增速除了来源于前期新建或并购的医院进入盈利周期。还有一个因素是规模扩张的协同效应带来的公司盈利能力增强,主要体现为毛利率提升和管理费用率的下降。 医疗服务行业有一个非常稀缺的特点就是壁垒自我强化性。我们认为爱尔眼科通过长期的积累在规模上已经实现全国领先,近几年在学院建设、科研投入和专家引进上也有了长足的进步,总而言之,“爱尔”的品牌影响力和医疗能力已经通过量变的积累实现了质变,对于经营活动产生了直观的帮助。随着时间的积累,形成强者恒强的竞争格局。综合考虑,我们给予60X2016PE,目标价37.2元,“增持”评级。 风险提示:眼科医疗服务行业增速不达预期风险,部分省级医院成熟进度不达预期,分级诊疗网络建设不达预期。 |
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