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“潮水退去才能看清谁在裸泳。”巴菲特的这句箴言形容当下的新三板市场可谓恰如其分。 从一年前的一票难求到之后的鲜有人问津，新三板在短短一年间波幅巨大，投资三板的基金也经历了一场不曾预料的洗礼。 此外，从估值吸引力看，目前新三板企业无论从盈利增速还是整体估值，都较创业板性价比更高，获利的确定性更强。 以新三板为最核心布局和投资的天星资本，从今年5月份承诺业绩在两年内10倍增长，到挂牌前期放豪言年终奖金发到1亿，怪咖天星资本在资本市场的露面，总有噱头夺尽市场眼球。本期我们请来的嘉宾就是天星资本投资经理朱树峰，来吧！听他来说说，未来新三板将为实体经济和投资机构带来哪些机遇？
各位新财富及关注新财富的小伙伴大家好，作为一个奔波在股权投资一线的小兵，非常感谢新财富提供这样一个机会，分享一下我对于新三板投资的感受，针对这个主题，我只是抛砖引玉，希望与大家互相交流，一起成长。 我首先做一个自我介绍，我来自天星资本，天星资本是成立于2012年的投资机构，在北京，主要关注新三板投资，包括已挂牌和拟挂牌企业，目前公司已经投资的企业超过500家。这里面，大概三分之二是已挂牌的企业 ，三分之二里的一半，是采用做市交易的。目前，在新三板投资领域，不管是从投资数量还是从投资金额来看，天星资本都是最大的一家。 天星从创立之初就非常看好新三板，也是得益于新三板，公司这两年获得了快速的发展。新三板发展比较快，大家有目共睹，我们拿2015年来举例，2014年底，挂牌的企业数量只有一千五百家左右，到了2015年底，企业数量已经五千家了，这个数量是A股企业量的两倍。综合考虑挂牌速度和拟挂牌的企业，2016年底，估计新三板的企业达到1万家是没有问题的。 通过一些非官方的数据统计，我们可以发现，现在新三板挂牌企业的质量也是非常不错的。从2015年披露的半年报来看，盈利的企业数量占总数量的77%左右，净利润超过1亿的企业数量是21家。另外，越来越多的明星企业，一些之前只能选择去美国上市的创新型科技企业，以及不少拆bie回来的，纷纷来新三板挂牌，像驴妈妈、百合网、小i机器人、住百家。 我觉得，新三板对于投资机构来讲，最大的好处是极大的降低了我们筛选项目的成本，这是一个天然市场，拥有大量的优质项目。 投资的最终目的是挣钱，资本是逐利的，那么，投资新三板能不能挣钱么？投资收益取决于被投资企业的成长性，新三板的企业大多已经走过了初创阶段，处于快速增长期，具有很好的成长性。从总的市值上来看，2014年底，新三板的市场市值大概是四千五百亿左右，2015年底就已经到2.5万亿了。虽然这个市值跟A股市场60万亿总市值相比还是有一定差距，但是，A股的企业都是成熟期的企业，市值继续大幅增长的潜力不大。即使剔除掉企业数量增长对市值的影响，新三板企业的增长空间还是比较大的。 尤其是创新层征求意见稿推出之后，我们也私下统计过，如果按照那套标准，新三板上面满足标准的大概300家企业，2015年半年报，同比增长超过70%，我们投资的企业，有60家满足创新层要求，不过这个是一两个月前的数据，最近也是有很多企业在冲击创新层，最新的数据我还不太清楚。 市场是非常大，非常好的 ，但并不是每一家都符合我们的投资策略，我们主要是从行业和企业两个维度去展开。 行业方面的话，现在其实新三板企业主要分布在战略新兴行业，我们认为，政策扶持和估值空间提升大的蓝海市场是我们愿意去投资的一块市场。我们把它分成几个部分，高端装备和智能制造、信息技术、消费升级、节能环保四个方向，这是我们重点关注的。 简单跟大家介绍一下，我们关注的这四个方向在新三板的大概情况。 信息技术行业，主要是引领技术前沿的一些领域，包括云计算、大数据、物联网，以及带着互联网 概念的行业，比如在线旅游、在线教育、互联网营销等等。这个方向的企业其实在新三板企业总数里面占比是非常高的，大概占到30%，一共有一千三四百家这样一个规模，创业板加中小板分别是在一百八十家和一百二十家的水平。 高端装备智能制造方向的话，新三板挂牌企业数量大概是在三百四五十家，像高端装备主要是轨道、航空航天这些军工行业，也包括一部分民用的装备制造企业。另外一块就是智能制造，包括机器人、传感器、集成电路、3D打印等。这一块，主板上的企业数量是47家，主要还是在新三板上。 消费升级我们重点关注两个方向，一个是文化传媒，一个是医疗。文化传媒行业挂牌企业是比较多的，一共有一百一十多家，差不多3%的规模，医疗服务行业也大概是一百二十家左右，也是3%。主要是由于人们的生活水平提高了，会有更多精神方面、健康方面的需求，然后以及国家政策对这个行业有一定的鼓励，这个行业也在逐渐成熟，之前发展的相对慢。 环保方向，从国家政策角度，能看到很多鼓励的政策，包括民众对于环保也非常关注，新三板挂牌环保企业在一百五十家左右。受政策驱动，环保行业后面可能有非常的机会，重点可以关注下环境监测、危废处理、再生资源回收这些方向。 选定这些行业之后，我们筛选标的，最关注的还是成长性，从几个维度去评价。 首先是企业的天花板，有些企业切入某块市场，切入点不一定选的很对，很容易遇到天花板，走得远很难，我们就关注的比较少。 另外一块是核心技术和商业模式。核心技术或者说他手里的资源，是公司相对于其他对手来说，比较强的一个壁垒，如果说他没有自己的核心技术的话，很容易被复制，从而陷入红海，最后肯定发展不会很好。商业模式的话，决定了公司能不能用自己的核心技术或者核心竞争力去创造利润，我们对公司的要求是，可以暂时不创造利润，但是从长期来看，一定要有创造利润的能力。 然后是财务状况，这是跟早期投资相比，我们投资新三板企业的一大区别。新三板企业还是比较成熟的，真实的财务状况其实能够透露公司经营的很多细节，最起码，能够看出这家企业有没有生存危机。 最后是看团队，尤其是团队的老大，是否对行业的理解足够深刻，能否带领团队制定一个比较好的发展战略，然后是团队的执行力，能否落实好公司的战略。老大是不是具有非常好的企业家精神，有魄力有决断，在关键时刻能够做一些决定，让企业发展的更好。 根据我们的判断，从行业和企业来看，我们把企业分成三类。 第一类是能够成为伟大的企业，成为中国的微软、苹果的标的，这类企业能够成为未来产业整合的平台，这也是我们投资的首选。 第二种是拥有一些稳定的资源，不管是某个时间、某个地区还是某个细分领域，拥有一些资源，它能够发展的很好，这样的企业，也是有一定的投资价值的。 第三种企业，用流行的话说，是小而美，但自身的发展有明显的天花板，这类企业，仍然有价值。 我们觉得第二种、第三种企业，是非常好的产业整合的对象，虽然没有第一类企业那么有吸引力。 天星资本内部的项目决策流程，也跟大家简单分享一下。 天星内部的决策流程，是跟项目的类型有关系。我们根据新三板的特点，根据股改、挂牌、做市的情况，把企业分为好几个类型。 一般来说，接触股改之前的项目，决策周期会比较长，需要经过比较详细的尽调，一般是持续至少三个月左右。 挂牌之后的项目，因为资料已经是相对公开了，券商、会计所、律所之前已经把这个企业的历史沿革梳理的非常清楚了，这种的话，我们主要是把风险控制在公开资料筛选环节，没问题的话，后面主要是针对团队和业务。其实是求证的过程，筛选公开资料的时候有一些疑问，需要证实或者证伪，这种的话决策比较迅速，一般在一个半月以内。 另外，针对已挂牌并且已经得到某些做市商认可，或者说券商直投的项目，因为其实券商已经帮我们过滤掉很大一部分风险，那内部决策的话会更快，甚至是半个月之内。 我个人的话，之前主要是关注新硬件、消费升级和环保。拿新硬件举例，新硬件，只是我自己这么叫，大家是叫智能硬件，这个概念这两年也是非常火，像无人机、智能手环、智能眼镜、智能路由器等等，但大家也会发现，没有一款智能硬件能像智能手机一样成为爆品。 个人觉得，没能火起来的背后，是这些产品还存在很大的提升空间，并没有提供太多智能手机之外的功能，很多时候都是一种转移。并且还是停留在数据采集存储层面，交互方式的话，都是遥控触摸为主。智能硬件所增加的功能，解决的并不是生活中的痛点，说白了就是一种伪需求，另外一方面的话，人机交互也不太符合人们习惯的方式。 我觉得最核心的点在于，硬件虽然做出来了，但是服务并没有跟上，没能提升人们生活工作的效率。智能硬件需要依赖颠覆式创新，就跟智能手机领域有一天出现iPhone这样的爆品。同时，我觉得现在投资智能硬件单品厂商，尤其是早期企业，比较难以判断。我其实之前也看过几次，看过新三板上的智能硬件产品，比如智能路由器、智能插座，看不出来谁能跑出来，但作为早期投资堵跑道是可以的。 VR是我相对比较看好的硬件领域，像Google、Facebook、HTC他们几家国际大厂商在引领着技术的方向，我觉得，在硬件领域，初创型企业的机会不是很大，更多的是在内容相关领域。 单品不太好投，风险非常高，但系统软件还是比较值得期待的。不管是哪种智能硬件，核心还是在于大脑，这就涉及到人工智能领域了，未来的智能硬件都需要接入人工智能，包括机器人这种智能硬件。在这个领域，除了颠覆式创新，也需要渐进式创新，时间和成本的投入，还是能够形成一定的壁垒，这个方向挑选合适的标的是非常具有投资价值的。 人工智能在C端的应用，最快的会在无人驾驶方面会有所突破，百度已经开始利用其人工智能和机器学习方面的技术去进军汽车领域了。人工智能在B端的商业应用可能会比在C端更快一点，包括在工业、农业、服务业，比如车流监控、金融安全、指纹识别、智能客服等方面，可能会率先成熟企业，反而比C端更快产业化。 人工智能领域，除了BAT，在国内还是有不错的企业。比如科大讯飞的语音识别，自然语言处理，技术都非常雄厚，另外像小i机器人、图灵机器人，包括在视觉领域做得非常好的旷视科技，大家都可以关注。 另外，关于硬件领域，不管单品谁会跑出来，都会带来半导体行业的成长。其实即使不考虑智能硬件新的爆款单品出来，仅仅考虑智能手机的持续火爆，我觉得半导体行业也是一个非常值得投资的行业。我们往产业链上游看，包括中央处理器、图形处理器、摄像头、显示等领域，涉及到智能硬件的整个产业链。 半导体行业，在国内外的分工上，其实国内之前做的比较少，但慢慢会有改变。国家政策也在支持半导体行业，在这个过程中我觉得有不少投资机会。这些投资机会有很多都会在新三板上出现。 我自己也是在新三板领域跑了一段时间，关于新三板投资，总结了5个关键词，数量、聚焦、时机、耐心和资源。 数量，一个是新三板企业挂牌的数量，我其实一直觉得，新三板最核心的竞争力，一方面是市场化的制度，随着A股注册制的推出，有人觉得新三板的优势在消逝，这个暂且不论。另外一个我觉得，最重要的是新三板上优秀企业的数量，如果股转公司能够做好制度上的安排，流动性的问题得到一定的解决，那么这些优秀的企业就会成为新三板的一个壁垒。 对于投资经理而言，数量也是核心竞争力之一，这个数量是指你读过多少材料，看过多少企业，投资过多少企业，有多少失败的案例。像天星资本，投资经理基本上平均每周看四十份材料左右，然后走访3-4家企业，外界常说天星投资企业很多，其实我们看得更多。投资能力的建设很多时候是在于平时的这些积累。 聚焦，天星资本的投资经理，接触投资都是从不分行业开始的，包括我们公司对投资经理的要求，是从新三板里去寻找值得投资的标的，没什么限制。期间接触到很多行业，但都是零零散散的点，得到的知识也都是碎片化的，回头去用的时候，会发现很难串起来，这就是不聚焦的弊端，好的企业本来就难找，如果不聚焦，就有大海捞针的感觉，后来，也就转变为聚焦几个细分行业，当把精力聚焦到某几个细分行业的时候，发现工作变得轻松明晰了很多，沿着产业链去寻找值得投资的方向、值得投资的企业，这样在某几个细分行业里，你的知识库就由零散的点变成知识网络，一旦这个领域的优秀企业出现，你很容易就判断他的投资价值。我们的做法就是根据三板市场的特点，选择合适的领域进行聚焦。 时机，投资来讲，时机非常重要。关于行业的时机，在新技术领域，我经常看的是Gartner曲线，一个很好用的，评价技术成熟度的曲线，技术要先后经历期望快速增加、失望快速增加的过程，才能趋于理性，开始产业化。如果一个技术，在5-10年内都没法产业化，对于一般的投资者来讲，现在可能就不是一个合适的投资时机。一般而言，投资人要选择三年以内能够产业化的技术。 选择公司投资的时机，也很重要，公司是资本积累期、还是快速发展期，还是成熟期，带来的风险和收益是不同的，当然，不同的投资机构、投资人的偏好，都不尽相同。对于新三板，企业投资时机还分为挂牌前、挂牌后、做市后，包括未来推出的创新层之后的进入创新层后。公司的发展变化、融资节奏的变化，政策的变化，尤其是新三板的政策一直在变，都会影响投资者的风险和收益。 耐心，耐心是非常重要的一点，在资金退出压力允许的情况下，还是要有耐心等待公司的发展。事物的发展都是有自己的规律，投资初期判断好标的发展节奏，一旦投资了更多的是需要耐心。新三板投资更适合于中长期的布局，不能过于追求短期回报。 另外，俗话说的好，好事多磨。一个项目落地，背后是各种坎坷曲折，在整个投资过程中，投资经理也需要耐心去处理各种关系。对于投资链条，募投管退，投是处于中间的环节，投资经理也是处在中间，左有企业，右有公司投委会，前有募资部门，后有风控投后部门，跟每个部门沟通，都是一个长时间的过程，我们经常说，没有经历过整个流程折磨的投资经理，不是一个合格的投资经理，投资经理需要有足够的耐心去解决这些问题。 资源，机构和个人投资者的区别就在于，后续能否给企业带来更多服务的资源。机构投资者，尤其是在某些细分领域拥有比较多资源的机构，能够给企业带来公司治理、市场、资本整合的资源。资源的共享来自于投资机构对资源的整合能力，需要长时间的投资业绩的积累，需要圈内外朋友的支持。对于个人也一样，需要通过自身的专业素质，赢的朋友们的支持 新三板的未来是美好，退一万步来讲，新三板上优秀企业的未来是非常值得期待的。作为新三板投资领域的一员，作为天星的一员，我觉得非常幸运。在新三板活跃的投资机构都是一起合作的好伙伴，天道酬勤，我相信我们趁着年轻时的努力总会有回报，对于企业们也是。 互动环节 问：天星资本的投资经理的构成？ 答：天星资本现在有一百五十多个投资经理，三分之一清华毕业，三分之一北大毕业，还有三分之一留学回来的，都是研究生学历。 问：新三板创新层环保企业中环境监测、危废处理、再生资源企业很少，天星为什么关注环保的这三个细分领域？ 答：多和少是相对的，企业比较多的领域，主要集中在传统的水处理、固废处理。像环境监测等新的领域刚刚出现机会的时候，标的自然相对较少，尤其是做出一定规模上新三板的比较少。但是，环境监测、危废处理、再生资源三个方向的市场机会更多，上市公司的竞争少，机会更多，成长性会更好。当然，对于传统领域的环保企业，拿项目拿钱能力强的，也是我们关注的对象。 问：怎么看九鼎市值和黑石一样高？ 答：这个问题不太好回答。国内投资者对一些标的的追捧，肯定是有他的原因的，这一点我本着存在即合理的态度。 问：新三板流动性很差，这严重制约了新三板的发展。这种局面很难吸引优秀的企业进驻新三板。您是否认可这个观点？ 答：目前，新三板流动性问题是最大的问题，一个没有流动性的市场，发展会比较受限。但目前来看，监管层、股转公司，已经在采取一定的策略了，包括像创新层，我相信随着创新层的推出，有一些制度红利会释放出来，包括公募基金的进场，个人投资者门槛放低，做市场牌照的放开，能够对提供流动性有较大的帮助。 问：怎么看新三板分层制度？ 答：股转公司知道优秀的公司对于新三板来说是最核心的竞争力，通过分层，包括后面一系列政策的推出，来留住这些优秀的企业。分层，是股转公司后面一系列政策的最基础的一步，这也是分层制度的重要性所在。 问：主板企业市盈率对三板企业估值的参考性有多大（同一类型）？ 答：主板企业的市盈率，主要是传统行业，比如制造业、环保企业，对新三板估值参考作用会比较大。这方面我们遵循的原则是不超过主板市盈率的平均水平。另外，对于一些很新兴的行业，可能主板上没有合适的对标企业，主板市盈率的参考意义就不大，主要是参考这个企业之前的估值，以及新三板上之前已经融资的同类型企业的估值。 问：以后会否更多的聚焦在进入创新层的企业进行投资？ 答：不止是以后，在之前的一段时间，我们已经聚焦能够进入创新层的企业，这也是考虑政策推出的时机，选择合适的投资战略。一方 面，能够进入创新层的企业，在抵抗风险、成长性、不确定性方面，风险会较低很多，另一方面，未来政策推出，政策肯定会优先创新层，创新层的流动性将来也会比较好，所以我们比较倾向于投资这样的企业。
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