【行业观察】美国场外金融衍生品规则演变及监管改革

场外金融衍生品是20世纪70年代现代金融创新中与场内交易对应的金融产品。个性化需求的推动使场外金融衍生品的发展规模和速度在20世纪80年代就远远超过了交易所市场。美国则是现代场外金融衍生品的创新引领者和交易聚散地，其场外金融衍生品市场规模位居全球第二。

场外金融衍生品本质是交易双方签订的私人契约，其交易缺乏场内交易的公开性和现货交易的实物支撑。近几十年来，伴随美国场外金融衍生品市场高速增长的是风险事件的频繁发生以及由此引发的监管难题。

2008年金融危机的爆发使场外金融衍生品备受指责，金融危机中世界投行贝尔斯登、雷曼兄弟的破产倒闭，主要衍生品交易商美国国际集团(AIG)的坍塌等，更进一步促使美国重新审视既往的监管理念，检讨现行监管体系的弊端与不足。

本文拟通过对美国监管前时代普通法规则的阐述，对传统监管困境以及当前监管改革的分析，全面梳理美国场外金融衍生品规则演变及监管历程，探索场外金融衍生品的发展与监管趋势。

一、前监管时代———普通法对投机交易的限制

美国最早的场外金融衍生品交易是股票期权和对股票( 尤其是公司股票) 的远期交易。基于利率、汇率和信用评级等的场外金融衍生品早在19 世纪初已经广泛存在。即便是被普遍认为是现代金融创新的场外结构性产品，也可以追溯到美国1929年金融危机前数十年。在这些种类繁多的场外金融衍生品交易中，有一种不需要进行基础资产的实际交割，而是仅就约定价格和到期的市场价格差额进行结算的交易，当时人们称这类交易为价差合约(difference contracts)。

金融衍生品交易的基本功能是风险规避，价差合约没有真实的交易，而是通过侥幸的预测成功获取利益，因而被看成是另一种形式的赌博。宾夕法尼亚最高法院在1867年Brua上诉案中指出，任何诱导人们冒险地想凭空从他人那里获取利益的活动，不论其称谓如何，都属于赌博。这种赌博交易一方面败坏社会风俗，不利于合法交易，另一方面制造市场泡沫，诱导人们非理性冒险，因而在19世纪美国判例法上属不可执行合约。例如，为避免投机合同成为合法交易，美国纽约最高法院在1856年Cassard v．Hinmann 案件中就依据禁赌法宣布价差合约无效; 美国1876年的Rumsey v.Berry 案则强调价差合约违反公众政策，因而不仅无效，而且应该受到最严厉的谴责。

1884年，美国最高法院在Irwin v．Williar 案件中提出了“反价差合约规则”( rule againstdifference contracts) 。该规则指出，人们可以对体育比赛、小麦价格、利率等任何其喜欢的事件进行投注，但必须引起注意的是，如果要法院强制执行该赌注，就必须向法官证明，其中至少赌注一方拥有标的资产所有权，或有法律义务取得标的资产的所有权。反价差合约规则的目的是限制投机交易，保护正常经营中的套期保值价差交易，因此法院在审理价差合约时往往将场外套期保值价差合约作为赦免合同( indemnity agreements) ，排除在不可执行合约外。“美国通常认可的原则是……未来进行实物交割的销售合同是有效合同，即使卖主并不拥有实物，而且除了进入市场购买，亦没有其他获取实物的方法; 但只有双方真正有意交割，并在卖主的实物和买家的出价上达成一致的情况下，该合同才是有效合同; 如果假借合同，真正的用意是对价格的涨跌进行投机，不准备进行实物交割，在合同规定的执行日，一方只是对另一方支付协议价和市价之间的差额，则整个交易构成赌博，是无效的。”

反价差合约规则区分了场外差额结算的投机交易与套期保值交易的根本区别，成为传统上规范衍生品交易的普通法规则。19世纪末20世纪初，美国许多州通过的《反投机商号法》( antibucketshop laws) 进一步强化了反价差合约的普通法规则，规定不进行实物交割的销售合同不仅无效，而且非法，将受到刑事制裁。自此，对场外投机交易的限制开始采用成文法的调整框架。

二、政府监管———规则与困境

美国对商品衍生交易的联邦监管始于1921年《期货交易法》，该法要求谷物期货必须在取得政府牌照的交易所进行，并通过特别税收禁止场外谷物期货和期权交易，监管主要针对的是农产品交易。随着20世纪70年代现代金融创新的发展，政府监管的对象逐步向金融衍生品延伸。1974年，美国《商品交易法》修正案一方面将“商品”的范围扩展，使它不但包括原先例举的农产品，还包括“所有其他的商品或条款……以及所有未来交割合同中，正在或将要交易的服务、权利和权益”;另一方面宣布成立独立的商品期货交易委员会( 以下简称CFTC) ，赋予其对期货市场的排他性监管权。由于认识上的限制，再加上《商品交易法》修订时许多重要的场外金融衍生品交易尚未出现，《商品交易法》在赋予CFTC对期货市场广泛监管权的同时，却没能对期货进行明确定义。

法律规范的模糊性，产品结构的日趋复杂，以及早期市场所面临的创新与监管的两难选择，导致日后迅速发展的场外金融衍生品法律定位不清，其发展自开始起便面临“要不要监管、由谁监管、监管什么”等复杂难题。

(一) 证券与期货之争使交易面临法律的不确定性

美国《商品交易法》赋予CFTC 对期货市场的排他性管辖权，但美国《商品交易法》的修正案和CFTC 的历次行动都没有明确场外金融衍生品是否属于期货这一核心问题。围绕证券与期货，美国证券交易委员会(以下简称SEC) 与CFTC展开了长达35年的管辖权之争。

场外金融衍生品是以金融资产或金融变量为基础的私人合约，尽管形态各异，目的不同，但其最基本的功能仍然是风险管理。正是基于场外金融衍生品的这一本质属性，CFTC认为场外与场内交易是建立在共同的功能基础上的，场外交易与场内交易有着相同的结构和目的，场所的差异并不能改变产品的基本特性，因此场外金融衍生品属于期货，应受《商品交易法》的调整。而CFTC 拥有对期货市场的排他性监管权，“任何意在转移价格风险的活动都应由CFTC 管辖”。

而从SEC的角度看，虽然普通场外衍生品因其交易的双向性和非流通性特点，不构成一般意义上的股票、债券、票据等证券，但许多建立在股票、债券等基础证券上的场外金融衍生品则有可能构成美国证券法上的“证券”。其依据包括以下三点。首先，《证券法》和《证券交易法》上的证券包括看涨期权、看跌期权、跨式期权( put，call，straddle) 以及基于任何证券上的选择权，因此，场内的股票和股指期权属于证券，场外交易商和最终用户间基于不活跃股票的买入卖出权同样符合证券的定义。其次，《证券法》第2(1) 条对“证券”的定义中还包括投资合约和票据。场外金融互换由于双方互为对方的债务支付人因而可以被认定为票据。许多场外金融衍生品都有可能被认为是投资合约从而构成证券。最后，现代金融衍生品的创新性使其选择权的设定除了依据基础金融品种不同，还可以从价格波动区间、收益等经济变量中进行衍生，因此任何包含选择权的复杂场外金融衍生品都有可能构成美国《证券法》上的证券，而看似非证券标的的期权或远期交易，也有可能与证券相关联。

为解决争执，SEC与CFTC于1981年达成《约翰逊― 夏德协议》(Johnson—ShadAccord) ，就各自监管边界进行了界定。《约翰逊―夏德协议》主要针对的是场内交易，并没有涉及对场外金融衍生品的管辖。随着市场规模的扩大，有关场外金融衍生品的监管权纠纷日渐显现。1997年12月，为吸引证券公司将国外的业务重新移回国内，SEC提出了场外衍生品交易商规则，允许美国证券公司建立分支机构，从事包括非证券衍生品在内的场外衍生品交易。针对SEC的行为，CFTC随即发表声明，宣布将对包括互换交易在内的场外衍生品的监管进行重新审查，并提议应考虑将许多互换交易重新认定为非法的期货合约。CFTC的言辞引来SEC和众多银行监管机构的反对，谴责其将互换交易的法律不确定性推向了“令人不安的程度”，最后，国会采取临时立法阻止了CFTC的进一步行动。

CFTC和SEC之间的证券与期货之争一方面使产品创新面临法律的不确定性，另一方面也使既有产品面临被认定为非法交易的风险。

(二)监管权异化为豁免权

场外金融衍生品是基于利率、汇率、指数等的私人合约，非标准化的特点决定了对其监管不能简单地套用场内交易要求。美国企图以场内规则体系来规范所有金融衍生品的做法，使场外金融衍生品面临法律不确定性的阴云，许多机构纷纷将其场外金融衍生品的重心转移到伦敦和其他金融中心。为确保美国在全球场外金融衍生品市场的竞争地位，CFTC对场外金融衍生品监管权的行使不是将其置于规则的约束下，而是确保其不受规则的影响，监管权实际异化为豁免权。

1989年，CFTC发布政策声明，为一些特定的互换交易建立“非排他性安全港”(non－exclusive safe harbor)，宣布其交易不受CFTC管辖。为了进一步消除市场疑虑，1992年美国国会颁布了《期货交易实践法》(FTPA) ，赋予CFTC在无需判断产品实质的情况下对特定交易的豁免权。根据授权，CFTC公布了第35号规则(Rule 35) ，对资产1000万美元以上的投资者、特定机构和自然人之间进行的互换交易进行豁免( 反欺诈和反垄断条款除外) 。此外，CFTC还对合格的混合工具和能源远期交易进行了豁免。

SEC对场外金融衍生品的监管同样遵循着放松与豁免。1997年，SEC对场外衍生品交易商的新规则不但放松了对其净资本要求，允许交易商使用内部“VAR”模型来确定市场风险资本，而且豁免了场外衍生品交易商的自律组织成员和证券投资者保护公司的成员要求，同时豁免了传统适用于经纪商交易商的《商品交易法》第7(c) 条和T 条规则，允许场外衍生品交易商适用《商品交易法》第7(d) 条和U 条规则中更富弹性的保证金要求。

《2000 年商品期货现代化法案》(CFMA) 更进一步从立法层面明确了对范围更广的场外金融衍生品和混合工具进行排除和豁免，使场外金融衍生品几乎不受监管。

(三) 重要交易主体游离于监管之外

银行是场外金融衍生品的积极推动者和重要交易主体。20世纪70年代以来，伴随着利率、汇率风险的加剧和金融自由化对传统存贷款业务的分离，银行积极展开产品和业务创新，大量介入场外金融衍生品交易。据统计，在全球近90万亿美元的场外衍生品中，世界最大的十家银行占了交易量的近90%。

美国20世纪30年代形成的分业经营使作为信用市场主体的银行被排除在商品和证券交易外。后虽历经从分业到混业的演变，但《商品交易法》和《证券法》的功能定位仍难以将银行纳入到监管的范畴。一方面，《证券法》的设计初衷是保护投资者，其监管的重点是信息披露和中介的销售欺诈，而场外金融衍生品是本人对本人交易，银行作为机构主体被排除在证券法上的交易商和自营商之外。另一方面，《商品交易法》的目的是市场风险和头寸控制，银行雄厚的资金实力和既有的联邦机构监管，又使其往往成为豁免对象。如《商品交易法》1974年修正案发布不久，为避免CFTC的监管权延伸到银行，国会随即补充了财政部修正案，对银行外汇衍生品的场外交易进行豁免。同年8月的参议院报告对此解释说，美国大量的外汇交易是通过银行的非正式网络进行的，委员会认为银行监管机构已对此市场进行了更适当的监管，因此本法( 商品交易法) 的监管已无必要。CFTC的1992年豁免规则也主要适用于大型金融机构，2000年《商品期货现代化法案》(CFMA) 更是通过“合格的合约参与者”彻底将银行排除在《商品交易法》之外。

银行作为场外金融衍生品交易商主要接受联邦机构的监管，虽然这些监管也包含最低资本要求，定期报告甚至场外金融衍生品名义总额的披露等，但其目的在于银行是否以安全和稳健的方式进行交易，其重心是银行安全。随着场外金融衍生品进一步向银行集中，作为交易主体的银行游离于监管之外，既影响了银行自身的经营安全，又助长了市场投机行为，使场外金融衍生品交易量数倍于其基础资产，增加了市场的系统性风险。

三、监管改革———从竞争到合作

法律的不完善导致“恶意而无效的地盘争夺和代价高昂的不确定性”，而监管缺失引发的过度投机又成为美国2008年金融危机的导火索和催化剂。在此背景下，美国奥巴马行政分支于2010 年7月通过了专门针对场外衍生品的《华尔街透明度和责任法》，将场外金融衍生品按品种功能和交易功能进行分类，并将监管权限在不同主体间进行分配，同时强调协调和合作，通过强制性的磋商和协调机制来达到统一的监管目标。

(一) 平行与交叉的监管体制

《华尔街透明度和责任法》废除了2000年《商品期货现代化法案》中的排除和豁免条款，通过互换和证券互换的界定将绝大部分场外金融衍生品纳入到立法监管的范围。该法在将监管权限并列分派给CFTC和SEC的同时，在产品和机构监管上引入了交叉机制，使“功能或经济上相同的产品或机构，适用相同的方法”。

根据规定，互换受CFTC管辖，证券互换受SEC管辖，对于具有互换和证券互换双重性质的混合产品则由CFTC和SEC联合监管。2000年《商品期货现代化法案》对从事场外金融衍生品交易实行严格的品种注册登记制: 从事CFTC管辖下的互换交易，必须按互换种类或类别分别注册为互换交易商或主要互换参与者;从事SEC管辖下的证券互换交易，必须按证券互换种类或类别分别注册为证券互换交易商或主要证券互换参与者;银行、已注册为证券互换交易商或主要证券互换参与者要从事互换交易，必须再向CFTC注册为互换交易商或主要互换参与者。

在产品和机构交叉外，考虑到银行经营的特殊性，《华尔街透明度和责任法》还引入了业务交叉机制，即对银行或银行控股公司的场外金融衍生品，联邦监管机构进行包括资本金和保证金在内的谨慎监管，CFTC和SEC则从保护投资者角度出发，对其提出交易报告、行为准则和交易记录要求。为避免银行将金融衍生品设计为银行产品以规避《商品交易法》或《证券法》监管，这种交叉监管还适用于经协商被认定为互换或证券互换的银行产品。

值得注意的是，由于2008年金融危机中银行大量参与CDS等金融衍生品交易给市场造成了极大风险。《华尔街透明度和责任法》通过“沃尔克规则”禁止受联邦担保的银行进行金融衍生品自营交易，将银行的场外金融衍生品业务限制在套期保值和做市商活动，又通过“林肯规则”将银行的互换交易商业务剥离到其资本独立的子公司。“沃尔克规则”和“林肯规则”的共同作用将极大地减少银行对场外金融衍生品交易的参与。

(二) 灵活的分层制度

《华尔街透明度和责任法》克服了以往直接套用场内规则的僵化模式，在具体制度设计上按不同的交易功能区别对待。

首先，为提高市场透明度，降低市场的系统性风险，《华尔街透明度和责任法》以集中清算为平台，对场外金融衍生品提出了分层次的交易报告要求。任何CFTC或SEC认为必须进行清算以及衍生品清算组织或清算机构接受的场外金融衍生品，除非获得豁免，必须在CFTC或在SEC管辖的衍生品清算组织或清算机构进行集中清算。被要求进行集中清算的产品，必须在CFTC管辖的指定合约市场或互换执行设施，或SEC 管辖的证券互换执行设施或全国证券交易所进行交易。未进行集中清算的产品必须向互换数据库提交报告。如果既未进行集中清算又未被互换数据库接受，则交易双方必须保存交易账簿和记录，必要时向CFTC或SEC提交报告。

其次，依据交易功能及其可能造成的风险大小，《华尔街透明度和责任法》将场外金融衍生品参与者分为交易商、主要参与者和最终用户三类，并分别对其实施注册登记、资本控制、头寸控制等不同程度的监管。交易商作为市场主体是监管的主要对象，交易商既包括为市场提供头寸的交易中介或造市商，也包括作为公司正常经营组成部分定期进入市场的自营交易商。主要参与者虽然是不定期进入市场的自营交易商，但是由于其对主要互换持有头寸高，对手风险大，可能影响金融系统的稳定，因而也是CFTC或SEC监管的重点。最终用户按规定不能是金融实体，因其进入市场的目的是套期保值或转移风险，因而往往可以获得监管豁免。

最后，《华尔街透明度和责任法》要求CFTC 和SEC 为交易商和主要参与者制定详细的商业行为准则和有关反欺诈、反垄断和禁止滥用等规则，规定交易商和主要参与者应区分交易对手是否为合格市场参与者，分别披露交易的实质和交易风险。

(三) 从竞争到合作

美国平行与交叉的监管体制和灵活的分层制度在一定程度上顺应了场外金融衍生品的创新发展及其与证券界限日趋模糊的现实需求，但改革并没有触及多头监管的基本模式，防止监管权冲突造成的监管重复和监管真空成为立法规制的重点。为此，《华尔街透明度和责任法》一方面详细定义了有关术语，具体划分了监管权限，明确了交叉监管领域，另一方面强调了监管的协调与合作，将磋商和协调作为CFTC和SEC政策制定中的强制性义务。如《华尔街透明度和责任法》第712(a) 条规定，CFTC在执行与互换、互换交易商或主要市场参与者等有关的规则和颁布命令前应尽最大可能与SEC和谨慎监管机构进行磋商和协调;SEC在执行与证券互换、证券互换交易商或主要证券市场参与者等有关的规则以及颁布命令前应尽最大可能地与CFTC和谨慎监管机构进行磋商和协调。除上述概括表述外，《华尔街透明度和责任法》甚至对特定情形提出了要求，如在最低资本、初始和变动保证金要求方面，规定谨慎监管机构、CFTC和SEC每年最少应进行一次磋商等。

强调协调和合作的强制性安排不但能避免监管冲突，而且使跨市场的综合头寸控制成为可能，有利于消除垄断，保证套期保值交易的流动性，维护市场的价格发现功能。

四、结语

美国从19世纪末的“反价差合约规则”到《华尔街透明度和责任法》的监管改革表明:场外金融衍生品交易不仅是私法限制的对象，更应成为宏观金融监管的重点;场外金融衍生品既需要《证券法》、《银行法》、《期货法》等相关法律的配合支撑，更需要集中而专门的立法规制。美国的监管改革通过集中的交易平台和灵活的分层制度为场外金融衍生品交易构建了全面而具体的制度框架，完善了美国自20世纪30年代以来有关衍生品交易的立法体系。改革在尊重历史的基础上紧跟创新的步伐，在延引基本模式不变的同时，强调交叉和协作，通过强制性的磋商和协调机制防止监管权冲突。这种以协商代替统一，以合作代替竞争的方式降低了改革成本，同时顺应了场外金融衍生品发展的现实需求。

文/熊玉莲 来源/《华东政法大学学报》