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汇率 2016.02.16阅读224 中国汇率陷阱 Barry Eichengreen （本人曾翻译过他的《从奇迹到成熟》），任泽平严肃推荐此文。 纽约—几个月来，中国汇率政策一直在冲击全球金融市场。更准确地说，是中国汇率政策的模糊性一直在冲击全球金融市场。中国官员在沟通他们的意图方面做得太差，导致人们认为他们不知道他们在干什么。 但批评中国政策容易，提出建设性意见很难。事实是，中国政府已经没有什么好选择。毫无疑问，如果采取更具弹性的汇率，将打消投机者的单边押注，成为经济冲击吸收器，中国也将因此获益。但“退出战略”方面的文献——即关于如何以更具弹性的汇率取代货币盯住——清楚地表明，中国已经错失平稳过渡的时机。 一国要想平稳取消盯住汇率，唯有在人们对其经济充满信心时着手，让人们相信根据弹性的汇率既可以贬值，也可以升值。中国曾经拥有这样的机会，但今时已不同往日。 如今，中国决策者就好比是一位爱尔兰游客，他想去都柏林，而他得到的回答是“先生，如果我是你，我不会从这里出发。” 那么，中国最不坏的选择是什么？当局可以继续当前战略——让人民币盯住一揽子外币，同时推进经济重组和再平衡日程。但考虑到最近的失误，让持怀疑态度的观察者相信他们将坚决执行这一战略需要时间。与此同时，投资者也会在相反的方向上下注。 已经如此了。资本外流保持在每月1,000亿美元。不难算出，拥有3万亿美元外汇储备的中国当局还可以支撑数年。但资本外逃总是在最后阶段急剧扩大。因此，两年的窗口期只是个幻觉。 另一个选择是让人民币更加自由地波动。中国人民银行可以允许人民币兑参考货币篮汇率每月贬值（比如）1%，以提振中国出口商的竞争力并打消人民币被高估的担忧。 但是，在全球需求疲软的情况下，这一温和贬值不会对刺激出口和支持经济增长起到多大作用。此外，如果人民币每个月都要失去1%的价值，资本外逃也会进一步加速。 第三个选择是一次性贬值（比如）25%。这将大大增强出口竞争力。这一观点认为，让货币贬值到大幅低估的程度后，投资者就会预期反弹。资本将流入，而不是流出。 当然，这需要假设所有人都认为一次贬值不会引发另一次贬值。它假设投资者不会因为当局不再信守此前绝不大幅贬值的承诺而受到影响。它忽视一个事实，即已经深陷重重困境的中国企业背负着多大1万亿美元的外币债务，贬值将让它们维持债务的难度大大增加。它还假设大幅贬值对于中国的竞争对手国家的破坏性经济影响是最低的。 在排除过程中，唯一留下的选项是收紧资本管制。严格的管制可以防止居民和外国人在在岸市场上卖出人民币买入外汇，然后将所得汇往国外。 在这一金融长城的保护下，当局可以允许汇率波动更加自由、逐渐贬值，而不引发资本外逃。当局将赢得所需要的时间实施构建信心的改革。他们可以削减对亏损企业的流动性供给，迫使企业砍掉过剩产能。他们可以重组有问题的债务。他们可以对因为这些改革而受到附带资产负债表冲击的银行进行资本重组。他们可以修复受到损害的信誉。 日本银行行长黑田东彦等少数观察者认为中国可以考虑收紧管制。但大部分经济学家不愿意将这一选项纳入考虑范围。资本管制会破坏人民币国际化的努力，让IMF下不了台——它最近才将人民币纳入决定其账户单位特别提款权（SDR）的货币篮子中。 但是，最有力的反对意见是，重启管制将去除改革的压力。摆脱国际资本市场压力后，中国当局将顺从国有企业和地方官员，他们更想继续保持宽松的流动性供给，想让银行为他们的债务展期。 这一倒退风险是实实在在的。如果成为现实，资本管制所赢得的时间将白白浪费。在某一点上，问题将从汇率危机演变为增长崩溃。中国——以及世界——面临的最好的局面是中国当局明白危机是可怕的浪费。 |
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