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财政冲击与经济失速 ——2015年1季度经济数据评论 高善文 姚学康 尤宏业 2015年4月16日
内容提要 考虑到GDP增长数据中可能存在的过于明显的粉饰，以看起来更可靠的工业数据为基础，今年1季度经济增速继续下行，并创出新低，GDP缩减指数也进入负值区间，这些发展显示经济面临的下降压力超出了我们的预期。 实际上我们此前曾经认为工业增速在1季度应该开始出现明显的触底恢复，主要的理由是存货调整的回摆和财政支出的上升，以及房地产投资逐步企稳。 从晚近披露的数据看，去年8月份以来，经济遭受了一轮明显的财政冲击（我们在1季度的策略会上对此进行了讨论，详细报告即将刊发），表现为公共财政支出、政府性基金支出和地方融资平台的开支行为同时经历了显著和强烈的收缩，这一冲击此后逐步扩散和影响到了房地产市场的恢复，并加剧了私人投资的下滑。财政收缩也许是部分可逆的，但其中的相当部分应该是长期性的下降。 看起来今年1季度经济表现出的异常的下降压力，部分地是财政冲击继续扩散的结果；并且直到最近一个多月，政府才开始着手刺激政策，以对冲这一下降压力。财政数据的缺乏和滞后是我们发现问题较晚的重要原因，但政府政策应对的迟缓似乎是难以理解的。 中期之内，财政冲击继续扩散与刺激政策逐步发力之间的平衡将是影响经济走向的关键力量，除此之外，供应面继续调整，外需摆动，存货回补和商品红利释放等也会影响这一平衡的节奏。 债务置换带来的地方政府债务风险的缓解，以及对刺激政策的憧憬推动了3月中以来市场的上涨。未来几个月刺激政策是否能够引导经济逐步企稳，并推动企业盈利的持续恢复，将是影响市场走势的关键变数。 3月份外汇占款的创纪录负增长，伴随着人民币对美元汇率的升值，表明中央银行对汇率市场进行了强力干预，以扭转当时正在形成的贬值预期，这看起来取得了一定的效果。但是从基本面因素看，人民币可能仍然面临着一定程度的贬值压力。 3月份利率债和信用债利率水平同时回升，显示对债务置换的担忧并非债券市场变化的唯一原因，这是由于债务置换在增加了利率债供应的同时，减少了信用债的供应，因此两者的利率走势应该相反。 股票市场上涨引发的分流，以及外汇占款下降产生的基础货币供应减缓可能是债券市场变化背后更关键的原因。 考虑到这些因素并不具有可持续性，以及经济下行压力尚未逆转以及明显的政策导向，看起来债券市场利率水平在未来一段时间将逐步走低。
一、财政冲击与经济失速 1季度工业增加值同比6.4%，较去年4季度大幅回落1.2个百分点，为连续第三个季度同比下滑。（图1） 1季度GDP实际同比7.0%，回落0.3个百分点，增速较快下行，但从与工业和其他物量数据的对比来看，或许仍存在一定的粉饰。1季度GDP名义同比仅5.8%，接近金融危机期间水平。测算GDP平减指数-1.1%，危机以来首次滑入负值区间。 3月工业数据可能还受到春节靠后、开工延迟等因素的额外影响，当月同比低至5.6%。 数据层面的这些发展显示，经济面临的下降压力超出了我们去年底的预期。 实际上，此前我们曾经认为，工业增速在1季度应该开始出现明显的触底恢复，主要的理由是存货调整的回摆和财政支出的上升，以及房地产投资的逐步企稳。 从晚近披露的数据看，去年8月份以来，经济遭受了一轮明显的财政冲击（我们在1季度的策略会上对此进行了讨论，详细报告即将刊发），表现为公共财政支出、政府性基金支出和地方融资平台的开支行为同时经历了显著和强烈的收缩，这一冲击此后可能还逐步扩散和影响到了房地产市场的恢复，并加剧了私人投资的下滑。财政收缩也许是部分可逆的，例如预算内公共财政开支部分，但其中的相当部分应该是长期性的下降。 看起来，今年1季度经济表现出的异常的下降压力，部分地是财政冲击继续扩散的结果。 例如， 1季度粗钢产量当季同比-1.7%，为2014年下半年以来连续第三个季度下行；水泥产量同比-2.2%，2014年年初以来连续第五个季度下行（图2）。这些重要产品产量增速的趋势下滑暗示，在房地产和基建领域，合并的投资增速可能仍在走弱。政府以往通过加码基建投资来顶住其他领域下行压力的能力，在1季度继续受到明显的制约。 去年底以来商品房成交的改善在1季度出现了中断。这可能与住户部门收入增长预期的恶化也有关联，实际上属于财政紧缩冲击的次生影响。不过积极的变化是，最近一个月的商品房成交和价格重新显现出了回暖势头。（图3） 1季度制造业投资同比在1季度进一步下滑至10.4%的十年地位，较去年4季度低2.3个百分点。 1季度总体固定资产投资同比13.5%，低于去年4季度的14.7%。 直到最近一个多月，政府才开始着手刺激政策，以对冲这一下降压力。财政数据的缺乏和滞后是我们发现问题较晚的重要原因，但政府政策应对的迟缓似乎是难以理解的。 进入2季度，在实体经济层面，一些积极的因素也有发酵。例如，2月以来商品价格反弹，商品相关的存货减值的拖累会逐步消退，并对相关链条的产出水平有正面影响。成本下降与商品红利的作用也会凸显出来。 政府稳增长的举措同样值得期待。 在财政政策方面，政府可能促成更多的基建项目落地，并通过PPP模式、通过国开行、通过督促地方盘活存量财政资金等等来一定程度上衔接资金。放松对部分优质地方平台举债的限制也不失为一种可能。 在货币政策层面，进一步宽松的空间仍然存在，货币宽松加码似乎已成为当前市场共识。 中期之内，财政冲击继续扩散与刺激政策逐步发力之间的平衡，将是影响经济走向的关键力量。除此之外，供应面继续调整，外需摆动，存货回补和商品红利释放等，也会影响这一平衡的节奏。
二、大类资产市场展望 债务置换带来的地方政府债务风险的缓解，以及对刺激政策的憧憬，推动了3月中旬以来市场的上涨。决策层态度和官方媒体对股票市场的舆论引导等，可能也有利于促成市场的活跃。 未来几个月刺激政策是否能够引导经济逐步企稳，并推动企业盈利的持续恢复，将是影响市场走势的关键变数。 3月份外汇占款的创纪录负增长（图4），伴随着人民币对美元汇率的升值（图5），表明中央银行对汇率市场进行了强力干预，以扭转当时正在形成的贬值预期，这看起来取得了一定的效果。但是从基本面因素看，人民币可能仍然面临着一定程度的贬值压力。 3月份利率债和信用债利率水平同时上行（图6），显示对债务置换的担忧并非债券市场变化的唯一原因。这是由于债务置换在增加了利率债供应的同时，减少了信用债的供应，因此两者的利率走势应该相反。 股票市场上涨引发的分流，以及外汇占款下降产生的基础货币供应减缓，可能是债券市场变化背后更关键的原因。 考虑到这些因素并不具有可持续性，以及经济下行压力尚未逆转以及明显的政策导向，看起来债券市场利率水平在未来一段时间将逐步走低。
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