人民币入＇篮＇的影响

ezlin 2016-02-26

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汪涛、郭浩庄、陆文杰、程亦涵、钟挥、Pieter van der Schaft，瑞银证券

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民币如期加入SDR

11月30日，IMF执董会投票决定将人民币正式纳入SDR，新的SDR货币篮子将于2016年10月1日生效，人民币将成为其第五种货币，权重为10.92%。

加入SDR不意味着IMF成员国必须立刻购买人民币资产

人民币加入SDR并不会增加SDR总量（目前为2040亿SDR，约合2800亿美元），也不意味着IMF成员国必须立刻购买人民币资产。人民币加入SDR标志着IMF及其成员国官方对人民币的认可，长期来看政府和私人部门资产管理都可能增加人民币资产配置。不过，国内债券市场的发展和流动性、人民币汇率预期等也将影响对人民币资产的配置。

可通过SDR促进国内金融市场改革

虽然短期影响有限，但人民币加入SDR的意义重大。其重要性将继续体现在，决策层会以人民币加入SDR为契机和催化剂，为实现进一步人民币国际化的目标，将着力推进落实国内金融改革和资本项目开放。决策层认为这些改革对提高资本配置效率至关重要。

预计人民币对美元将走弱，但并不会在短期内显著贬值

在人民币加入SDR之后，央行将有更大的空间调整汇率政策，不过我们认为人民币不会在短期内大幅贬值。央行可能会在明年美元对其他主要货币升值期间（或之后）推动人民币对美元温和且渐进贬值。我们维持2016年人民币对美元小幅贬值5%的预测不变，预计明年年底汇率为6.8；同时，央行可能会避免在岸离岸人民币出现过大价差。

短期冲击、长期提振股市表现

未来3-6个月，投资者对人民币在加入SDR后贬值的预期可能对国内股市造成冲击。不过长期而言，资本账户开放和国内资本市场改革有望吸引更多资本流入，特别是考虑到目前国外投资者对中国资产的敞口较低。

长期利好债券市场

短期内，美联储逐步进入加息周期、投资者对人民币进一步贬值的担忧、较窄信用利差水平及国内违约事件继续增多，均可能会阻碍境外投资者大幅增加其对中国资产的配置。不过长期来看，随着中国进一步开放国内债券市场，国际投资者有望提高人民币债券的配置。

11月30日，IMF执董会投票决定将人民币正式纳入SDR，符合我们此前的预期。从8月IMF的技术评估至今，中国都做了哪些努力、未来政策走向如何？人民币汇率和资本流动将如何变动？这将对资产市场产生怎样的影响？

下一步如何走？没有重大的变化

11月30日，IMF执董会投票决定将人民币正式纳入SDR。新的货币篮子将于2016年10月1日生效，从而留给成员国足够的时间进行技术调整、确保SDR相关操作平稳过渡。人民币在货币篮子中的权重为10.92%，而美元、欧元、日元和英镑权重将分别为41.73%，30.93%，8.33% 和8.09% （图1）。

人民币加入SDR并不会增加SDR总量（目前为2040亿SDR，相当于约2800亿美元），也不意味着成员国必须立刻购买人民币资产。SDR总量仅占全球央行储备总资产的2.5%，其篮子货币权重也并非IMF成员国储备管理的配置基准。如我们此前讨论，SDR仅是一种名义上的储备货币和记账单位。人民币加入SDR带来的唯一变化是目前的部分SDR（10.92%）将自动用人民币计价（该部分的成本将与3个月期限人民币利率挂钩），成员国层面无需任何操作。对IMF而言，这意味着2016年10月1日之后，如果成员国与IMF达成借款协议，成员国可以选择获取等价SDR的人民币。

人民币加入SDR将提升其作为储备货币的地位。虽然SDR相对全球外汇总储备规模较小、且SDR篮子货币权重并非各国储备管理的配置基准，但SDR是每个IMF成员国都持有的官方储备资产，加入SDR标志着人民币已获得IMF及其成员国的官方认可。因此，未来几年对人民币资产的需求可能会显著提升。

当然，许多国家的官方储备已经包含人民币资产。IMF此前的一份调查表明，已有38个国家持有人民币资产，占其全部外汇资产的1.1%。2015年6月的瑞银举办的年度储备资产管理调查中，有超过70%的受访者表示他们已经、或在考虑投资人民币资产，18%的受访者表示将在近期内增加其人民币资产敞口。人民银行此前也曾表示人民币已成为全球第七大储备货币。

未来几年人民币在全球储备中的占比可能将升至5%，但国内债券市场的发展和金融改革至关重要。截至今年二季度末，全球外汇储备规模达11.5万亿美元，其中中国外汇储备3.5万亿美元。如果未来人民币资产占比提升至5%，则意味着外国央行将增加4500亿美元的人民币资产需求。不过，外国央行是否会、以及会以何种速度增加人民币资产配置，这将取决于可投资人民币资产的可获得性和流动性、国内金融市场和对冲工具的发展、及其对中国货币政策和金融体系

风险的判断。此外，汇率预期也将是主要的短期影响因素。因此，虽然人民币加入SDR是一个重要的里程碑，但进一步推动金融市场发展及推动相关改革才是人民币成为国际货币的关键所在。这些改革也将逐渐吸引海外私人部门配置人民币资产。

为了推动人民币加入SDR，中国政府做了哪些努力，未来政策走向如何？

在11月30日正式的SDR评估之前，中国已着力加快金融部门改革、放松资本流动管制，相关措施在8月份IMF的SDR初步技术评估之后明显加快。在过去几个月里，央行首次批准外国机构在国内银行间债市发行人民币债券；允许境外央行类机构进入银行间债券市场、且无额度或审批限制，并允许其直接进入银行间外汇市场。8月，央行完善人民币汇率中间价形成机制，每日中间价参考上日银行间外汇市场收盘汇率（参见《人民币汇率改革新举措影响几何）；目前外汇交易中心每天5次公布人民币对美元参考汇率。

10月，中国正式采用了IMF数据公布特殊标准，人民币跨境支付系统（一期）也成功上线。随后央行取消了存款利率上限，在名义上实现了利率市场化；财政部开始按周滚动发行三个月记账式贴现国债，该期限国债利率可以作为SDR参考利率。详情请见图3。

得益于过去几年的不懈努力，人民币现在已经是全球第二大贸易融资货币、第五大最被广泛使用的国际支付货币、第七大储备货币。目前全球有19个离岸人民币清算中心，人民银行与33个国家央行签署了双边本币互换协议、有效额度达3.3万亿元人民币，离岸人民币存款近2万亿元（截至2015年年中）。

人民币加入SDR并不意味着中国将在明年实现资本项目完全可兑换，不过中国将继续以加入SDR为契机推进资本账户开放和金融领域改革。人民币加入SDR需满足“可自由使用”标准，而不需要资本账户完全可兑换。不过，中国政府已经、并将继续以加入SDR为契机和催化剂推进金融市场改革，包括更灵活的汇率形成机制、推进资本账户开放等。十三五计划中，政府要求未来五年要“有序实现人民币资本项目可兑换”，包括推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制，有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模，放宽境外投资汇兑限制，放宽企业和个人外汇管理要求，以及支持人民币的市场交易和国际储备功能。这些措施都将有助于实现整体改革方案的主要目标——增加市场在资源配置中的作用。

但短期而言，鉴于资本外流压力和人民币贬值预期加剧，我们预计决策层开放资本账户的步伐将相对谨慎。虽然未来许多相关政策可能得以放松、在岸和离岸的人民币业务范围有望扩大，但对企业和居民资本流动的管制措施可能会延续8月以来的状态、甚至在实际操作中小幅收紧，以稳定资本流动和人民币汇率。

对汇率影响几何？

人民币加入SDR对汇率的影响应该放在一个大框架进行下讨论。如此前分析（参见《人民币汇率何去何从？——汇率“均衡水平”、汇改前景及“三元悖论”下的政策抉择》），我们估算目前人民币实际有效汇率可能被高估了约5-10%；随着资本账户开放，资本外流持续给人民币带来贬值压力；随着美联储启动利率政策正常化（加息）而人民银行进一步降息，人民币汇率应当与美元脱钩；此外，决策层仍然希望保持汇率相对稳定，也顾及人民币汇率变动造成的国际影响。

鉴于上述考量，我们认为人民币加入SDR既不会立刻导致资本大幅流入和人民币显著升值，也不会立刻导致人民币大幅贬值。如前文所述，外国央行增加人民币资产配置的步伐将比较缓慢，不足以抵消资本外流的压力。造成资本外流压力的因素包括：1）美联储启动利率政策正常化，美元对其他主要货币升值；2）国内和美国货币政策分化导致境内外利差收窄（图4）；3）资本流动管制放松之后，汇率贬值预期加剧可能导致境内居民及企业部门对海外资产配置的需求增加。此外，国内企业在降低外汇负债头寸（图5）、套利资本流入正在消退；政府也在大力推进“走出去”战略，鼓励国内企业进行海外投资和国内银行发放海外贷款。

虽然在人民币加入SDR之后，央行将有更多空间调整短期汇率政策，但我们认为人民币不会立刻明显贬值。决策层致力于进一步推进人民币国际化，而且十分重视国际政治影响，这意味着未来人民币汇率政策的重点仍将是保持汇率相对稳定和强势。决策层还可能担心汇率大幅贬值会导致资本大规模外流、贬值预期加剧。此外，鉴于全球需求依然疲弱、其他新兴经济体和亚洲货币可能跟随人民币贬值，人民币贬值对出口的提振作用也会相当有限。因此，虽然内需和出口乏善可陈、通缩阴云不散，现阶段决策层也不太可能充分运用汇率工具来促进出口增长、稳定国内物价。

即便如此，我们维持明年人民币对美元贬值约5%的预测不变。虽然进口乏力导致经常账户顺差规模持续高企，不过我们估算目前人民币实际有效汇率可能被高估了约5-10%，且过去几年的升值已经削弱了中国的出口竞争力。更重要的是，中国仍面临不断加剧的资本外流压力。此外，目前国内需要进一步降息以对抗通缩压力，而与此同时美元可能进一步升值。因此，我们认为人民币汇率应与美元及美联储货币政策脱钩，明年央行应允许人民币对美元小幅贬值。

我们预计人民币贬值步伐将较为缓慢且相机而动。鉴于8月汇改时市场反应剧烈，央行不太可能再次引导人民币一次性贬值。相反，央行可能会在明年美元对其他主要货币升值期间（或之后），允许人民币对美元中间价温和贬值，或者通过扩大人民币汇率交易区间达到类似效果。但无论是哪种方式，决策层可以更加强调保持人民币相对一揽子货币币值稳定、而非仅盯住美元。此外，明年中国将主办G20会议，这也可能会一定程度上限制人民币汇率波动幅度。

央行可能会控制离岸人民币贬值幅度，以免引发资本进一步外流。11月中旬曾有报道称央行指导部分离岸人民币清算行暂停人民币账户融资和与在岸银行进行债券回购交易，以限制在岸人民币套利资金流动。我们认为随着央行减少对离岸人民币市场的干预，该措施的目的在于增加做空离岸人民币的交易成本。最近央行在离岸远期市场的外汇干预较少、且11月初以来汇率中间价小幅贬值，加剧了市场对于人民币在加入SDR后进一步贬值的预期。但是，最近人民币贬值可能更多反应了美元相对欧元升值。鉴于离岸人民币远期常被用来对冲境内股票仓位、或用来做空人民币汇率，在12月欧洲央行和美联储会议结束、美元前景和人民银行政策更加清晰之后，我们建议做多离岸人民币、做空在岸人民币无本金交割合约（NDF）。

对股市和债市的影响

对股市的影响

从股票投资的角度看，若上述预测成为现实，那么随着人民币汇率从当前的6.40 （截至11月30日）逐步贬值，我们担忧的并非贬值的幅度，而是可能随之而来的波动性。尽管我们认为短期内人民币大幅贬值的可能性不大，但投资者可能并未排除其可能性，这可能引发一轮中国企业和居民“恐慌性换汇”的风险，从而可能对股市造成破坏性影响。

因此，在当前市场环境下，我们认为人民币11月通过评审并纳入SDR对中国股市的影响在今后3-6 月内将偏负面，但长期而言将偏正面。

今后3-6 个月内，我们认为人民币纳入SDR后的货币风险不利于H股。首先， IMF批准人民币作为储备货币未必意味着外国投资者会增加中国资产的配置。同时，人民币可能会继续贬值（尽管幅度温和）。从历史来看，H股市场对人民币贬值的反应往往是负面的，特别是发生突然/大幅的贬值时（图6）。

尽管如此，长期来看，我们认为人民币纳入SDR，伴随着人民币小幅贬值，可能会加剧国内股市资金的流出和流入。一方面，中国投资者将持续意识到把国内储蓄转化为海外资产，以分散投资的必要性，导致对中国股市流动性的分流。另一方面，随着人民币计价资产预期逐步成为全球投资组合中不可或缺的一部分，进入中国国内资本市场的资金也将稳步增长，特别是在中国资本帐户开放的最后阶段，当对资金流入的限制逐步被放宽时。

指数提供商MSCI公司现预计中国股票（包括A股、H股、ADR股、红筹股和民企股）将在其“终极目标”情景中占据MSCI 新兴市场指数的37.5%和MSCI全球指数的4.8%。这将利好于中国股票。

考虑到目前估值，若外国投资者持有中国资产的意愿上升，那么中国ADR尤具吸引力。一旦MSCI公司于2016年3月将ADR全面纳入其指数，ADR将占MSCI 中国指数整体的16-17%。以此为标准，多数投资者目前低配中国ADR；但鉴于ADR 2016年盈利增速预计超过30%，投资者将无法忽略如此重要的一个板块。

对债市的影响

受益于过去两年中国实施了开放资本帐户的措施，海外投资者逐步提高了其中国债券和股票的市场份额（图7-8），主要是通过跨境借贷和投资中国债券市场的三个主要官方渠道，即1）合格境外机构投资者(QFII); 2）人民币合格境外机构投资者 (RQFII); 3）中国人民银行于2010年启动的试点项目，允许三类机构运用人民币投资银行间债券市场，包括境外中央银行或货币当局，香港、澳门地区人民币业务清算行，及跨境贸易人民币结算境外参加银行。

随着外汇市场最初的恐慌平息、国内流动性市场状况企稳，10月境外投资者的债券持有量再度上升。多数境外投资者持有的中国债券集中于国债和政策性金融债，而信用债的总持有量仍远低于利率产品。

但境外投资者在中国债券市场所占比重仍较小，仅持有国内债券资产的2%左右。如前所述，我们认为人民币纳入SDR短期内不会导致海外投资者对中国债券市场的投资显著增加。美联储逐步进入加息周期、投资者对人民币进一步贬值的担忧、较窄信用利差水平及国内违约事件继续增多，均可能会阻碍境外投资者大幅增加其对中国资产的配置。因此，我们认为国内因素在至少今后几年内将继续对国内利率债和信用债市场产生较大影响。

长期而言，中国债券市场将受益于全球投资组合资金流入增加。对于全球所有有分散化需求的资金来说，中国资本市场已成为一个不可忽略的资产类别。中国相对稳定的政治前景、以及人民币国际化进程可为人民币带来的长期价值，均可能会进一步提高投资人民币计价资产的吸引力。此外，随着人民币逐步发展为全球储备货币，投资者对在岸和离岸人民币计价债券的需求应会提升。由于外国投资者目前在中国市场的投资水平仍较低，我们认为境外机构份额存在上行空间，并将继续从利增加率债券和高等级（AAA 和 AA ）债券投资开始。

与此同时，预计这些趋势将继续获得政策支持。今年7月，中国人民银行公告对境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金投资中国国内银行间债券市场取消投资规模限制，并由审批制改为备案制。这些机构目前不仅可投资债券现券，也可开展债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易。同样，在政策支持下，过去两年投资中国国内银行间债券市场的境外机构数量显著增加。截至2015年11月27日，已有34家QFII、128家RQFII、37家境外央行、82家境外银行及16 家境外保险公司进入中国银行间债券市场。

人民币完全可兑换、资本帐户放开及利率自由化都可能会导致国内资本和货币市场波动性加剧。中国资本帐户的开放也可能会令国内机构在境外投资更加便利。随着利率更加市场化及双向资本流动增加，中国债券市场的波动性可能会更强。

展望2016年，鉴于实际利率和实体经济偿债负担仍然较高，以及货币政策基调仍将保持宽松，我们对中期内境内国债收益率和互换利率走势仍然保持乐观。我们认为5年期国债（人民币计价）的收益率将在2016年底前降至2.25%。相反，CNH债券的前景仍取决于离岸人民币货币市场的流动性环境，除非资本帐户完全放开，离岸市场的流动性环境仍将与在岸人民币市场大相径庭。