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文/王殿禄 杜文曲 经济下行、不良资产骤增，2016年01月11日银监会部署工作强调“开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点，逐步增强地方资产管理公司处置不良资产的功效和能力”；2016年02月16日人民银行等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，强调“加强不良资产处置的力度和效率”。不良资产证券化作为处置不良资产的方式之一，继2005-2008年首轮试点后再次受到关注。融汇律师资产证券化团队，根据最新政策导向，结合首轮试点产品实例以及多年不良资产管理的实务经验，开展不良资产证券化课题研究。本文为课题的阶段性研究成果，整理成文，以期与各界朋友共同探讨、交流。
一、研究背景介绍
（一）不良资产现状
2016年02月15日，银监会发布2015年四季度主要监管指标数据。其中商业银行（法人口径，下同）不良贷款（商业银行应按照风险程度将贷款划分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，前两类为正常贷款，后三类合称为不良贷款）余额12744亿元，较上季末增加881亿元；商业银行不良贷款率1.67%，较上季末上升0.08个百分点。至此自2013年第三季度起，不良贷款余额及不良率已经持续了10个季度的“双升”。
2015年11月作为四大金融资产管理公司之一的中国东方资产管理公司，发布《2015：中国金融不良资产市场调查报告》。该报告指出，多数参与调查的商业银行受访者认为，GDP增速下行将导致银行信贷质量下降以及银行信贷资产形成不良的时间提前。银行业不良贷款率上升趋势还会持续4至6个季度。本轮银行不良资产升势尚未见顶，不良资产正向各银行类机构、各地区、各行业蔓延。
（二）最新政策导向
面对不良贷款余额及不良率的持续“双升”，银监会和人民人行自2016年年初便开始采取应对措施。
2016年01月11日，银监会召开的全国银行业监督管理工作会议，部署2016年工作，强调综合排查治理重点风险，严守金融风险底线；开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点，逐步增强地方资产管理公司处置不良资产的功效和能力。
2016年2月16日，中国人民银行等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，意见指出要着力加强金融对工业供给侧结构性改革的支持，加强和改进对企业兼并重组、不良资产处置的力度和效率，积极稳妥推进工业化解过剩产能和库存。
上述政策预示着2016年资产证券化作为不良资产的处置方式之一或将被再次重启。此外，根据“财新网”报道，“工行、建行、中行、农行、交行和招商银行6家银行将参与首批试点，总额度500亿元”。此一消息也透露出不良资产证券化即将逐渐开闸。
（三）不良资产证券化的可行性
哈耶克曾言“从长远看，人类的事务是受思想力量指引的”，也即观念塑造世界。在不良资产证券化的问题上，观念仍然是目前存在的一大障碍，很多人认为“不良资产证券化就是银行不负责任的把风险抛给公众”。
然而，事实并非如此。
首先，不良资产证券化只是资产证券化产品的一种（现行法律规定其属于信贷资产证券化），其内部的逻辑基础与其他证券化产品相同，都是运用结构化的技术以及“大数法则”对风险进行分散化处理并重新组合。
其次，基础资产（是指从发起机构合法拥有的财产或者财产权利中筛选出来用于进行证券化处理的资产池）的筛选强调现金流的稳定性与可预测性，所以“绝对坏账”因不符合筛选标准会被剔除掉。
再次，因为逻辑基础为“大数法则”所以强调基础资产的分散性（债权占比、行业、地域），这就使得个别债务人的违约或附属担保物的执行不利，不会影响到资产支持证券的整体偿付情况。
最后，债券分级（优先级、劣后级）以及合格投资者标准的设置，使得投资者所投资的债券风险在可承受范围之内。
所以，不良资产证券化作为不良资产处置的结构化方法，其本身只是“中性”的技术手段，不该谈之色变。不仅如此，证券化的处理方法使得不良资产能够直接进入资本市场，这为不良资产的价值发现以及快速盘活提供了不可替代的途径。
上述三个方面的现实情况，表明不良资产证券化相关问题的研究，对于“盘活存量”的现实需求将有所裨益。
二、案例解析
本部分主要介绍不良资产证券化首轮试点的4单产品，并简要分析内部的法律关系。
（一）已发行产品情况概述
2005年－2008年是我国资产证券化首轮试点时期。在此期间，我国共发行了四单不良资产证券化产品，包括东方资产管理公司所发行的“东元2006-1重整资产支持证券”发行总金额10.5亿元、信达资产管理公司所发行的“信元2006-1重整资产支持证券”发行总金额48亿元和“信元2008-1重整资产证券化信托”发行总金额48亿元、建设银行所发行的“建元2008-1重整资产证券化信托”发行总金额27.65亿元。四单产品发行规模合计约134亿元。
从2005年－2008年发行的四单不良资产证券化产品来看，其中“东元2006-1”和“信元2006-1”是资产证券化在我国不良资产领域的首次尝试和实践，标志着我国资本市场上出现了新的金融工具，并逐渐形成固定的交易结构，为我国不良资产证券化的实施提供了借鉴和经验；“信元2008-1”的成功发行体现了我国资产管理公司发行不良资产证券化项目已趋于成熟和规范化；而“建元2008-1”是我国商业银行首次“真正意义上”的不良资产证券化。
（二）交易结构介绍
1、东元2006-1重整资产支持证券
2、信元（凤凰）2006-1重整资产证券化信托
3、信元2008-1重整资产证券化信托
4、建元2008-1重整资产证券化信托
上述4单产品的交易结构均以SPT（特殊目的信托）作为项目运行的核心环节，奠定了“资产出表”的基础，承担着实现“破产隔离”、“有限追索”的法律目标。因此，可以将上述结构简化为以SPT为核心的交易框架，如下图所示，：
（三）以SPT为核心的各方法律关系
SPT本质上属于SPV（特殊目的机构）的一种，因为根据《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的相关规定，目前不良资产证券化（性质上属于信贷资产证券化）只能采取SPT形式，所以上面列举的4例产品中均构建了SPT基础结构。
按照“请求权基础”即以法律关系为基础的分析框架，可以看出以SPT为核心的法律关系包含以下几类：
1、信托法律关系
发起机构（银行/资管公司）与受托机构SPT之间，为以《信托合同》为基础构建的信托法律关系。
SPT与投资机构之间，因为投资机构购买受益权凭证即资产支持证券，且除非信托机构故意、欺诈或重大过失造成的致使信托财产遭受损失外，仅以资产支持证券代表的利益为限承担责任，因此性质上亦属信托关系。
2、委托（代理）关系
SPT与贷款服务机构、登记托管机构之间属于委托（代理）关系。
3、担保法律关系
SPT与信用增级机构之间，因为增信机构承担着通过担保等方式为资产支持证券增级的约定责任，因此性质上属于担保关系
4、保管关系
SPT与资金保管机构属于保管关系。
三、模式对比
上述4单产品从发起机构的层面看，主要分为两大类，即银行与金融资产管理公司。本部分将根据“建元2008-1”与“信元2008-1”两个典型实例的发行说明书，从交易结构、基础资产基本情况以及增信措施三个方面进行对比分析。
（一）建元2008-1重整资产证券化信托
1、交易结构
由“发起机构”将“信托财产”信托给“受托机构”，由“受托机构”以“信托财产”为基础发行的“资产支持证券”。
“资产支持证券”分成“优先级资产支持证券”和“次级资产支持证券”，“优先级资产支持证券”在银行间债券市场向投资机构公开发行并上市交易；“次级资产支持证券”向“中国信达资产管理公司”定向发行。
2、基础资产
“发起机构”所持有的不良贷款资产，共涉及“借款人”565户，“贷款合同”1,000笔。“借款人”分布于“发起机构”10个一级分行所辖地区，涉及17个行业。
3、增信措施
内部增信-优先/次级结构
“信托财产”在支付完“信托”税负和“信托”相关费用之后，将优先用于偿付“优先级资产支持证券”的利息和本金，在偿付完“优先级资产支持证券”全部本息之后剩余的现金，用于偿付“次级资产支持证券”的本金和利息。
（二）信元2008-1重整资产证券化信托
1、交易结构
由“发起机构”将“信托财产”信托给“受托机构”，由“受托机构”以“信托财产”为基础发行的“资产支持证券”。
“资产支持证券”分成“优先级资产支持证券”和“次级资产支持证券”，其中，“优先级资产支持证券”经“人民银行”批准在银行间债券市场向投资机构发行并上市交易，在“中债登”进行登记托管；“次级资产支持证券”由“发起机构”持有，且在“优先级资产支持证券”本息偿付完毕前不得转让。
2、基础资产
资产池共涉及中行、交行、建行/开行3类可疑类资产，200户借款人，1,632笔贷款，全体贷款的未偿本金余额为人民币1,502,478.75万元，未偿利息余额为人民币1,234,679.29万元，本息合计为人民币2,737,158.04万元。
借款人分布在信达北京、长春、长沙、成都、福州、广州、哈尔滨、济南、南宁、上海、沈阳、太原、武汉、西安、郑州、重庆共16个地区的办事处，涉及制造业、批发和零售业、住宿和餐饮业、房地产业等13个行业。
3、增信措施
内部增信-优先/次级结构
“次级资产支持证券”的偿付顺序在“优先级资产支持证券”之后，为“优先级资产支持证券”提供信用增级。“信托财产”在支付完“信托”税负和“信托”相关费用之后，将优先用于偿付“优先级资产支持证券”的本息，在偿付完“优先级资产支持证券”全部本息之后剩余的“信托财产”将作为“次级资产支持证券”的收益，归“次级资产支持证券持有人”（即“发起机构”）所有。
（三）对比分析
通过前述对于交易结构、基础资产以及增信措施的简介，可以看出就基础资产的分散性而言，整体分散性一般且制造业占比均较高，但目前已经偿付完毕未出现违约；增信措施均采取了目前普遍采用的内部增信（优先/次级结构）；基础交易结构均以SPT为基础。
但，二者的劣后级证券持有人不同，建元2008-1次级为定向发行，信元2008-1次级由发起机构全部自持。（建元次级全部定向发行，因当时还无“风险自留”监管要求。）
银行和金融资管公司在进行资产证券化处理时次级资产支持证券交易结构的不同设计，反映出各自关注的焦点不同：银行对于“出表”（即金融资产终止确认）的关注程度更高，因此次级资产支持证券采定向发行；金融资管公司对于“出表”的需求不像银行一样强烈，因此更注重不良资产的处置回收情况，对于次级资产支持证券是否自持视市场环境而定，而非在项目设立之初作定型设计。
四、交易建构
（一）交易建构
交易建构，是指整个ABS项目流程、结构的构建，主要集中在项目启动的前期阶段。包括前期中介机构的筛选、“入池标准”的确定、增信措施的选择、以及交易文件的初步草拟。
就不良资产证券化而言，项目启动的第一步就是确定发起人发起项目所欲实现的目的。一般而言银行进行资产证券化操作，主要出于以下目的：
1.获得流动性支持；
2.提高资本收益率；
3.优化资产-负债结构；
4.规避基于风险的资本要求（“出表”）。
确立构件交易所欲实现的目的后，开始根据建构目的筛选基础资产。而筛选基础资产的第一步为制定“入池标准”，“入池标准”的设置使得不合格的资产被剔除。并且通过“分散性”良好的基础资产，可以对冲掉因内部增信而增加的风险。（内部增信的方式通过加高杠杆而使优先级证券获得超出发行主体的高信用评级，而高杠杆的风险需要通过资产池的“分散性”加以平衡）
筛选基础资产的同时需要构建SPT。构建SPT的目的在于实现破产隔离，实现破产隔离的根本原因在于将风险控制在资产的固有风险范围内，而非承担企业的经营风险，以此保证整个交易结构的有效性。
基础资产选定后，则需要进行结构化分级。评级机构根据拟获得的评级结果，对筛选出来的资产池进行压力测试，确定所需增信措施以及相应的程度。常用的增信措施根据是来源于资产池内部还是外部，分为内部增信和外部增信两种。外部增信，包括流动性支持、现金担保、信用证以及资产池保险等方式。内部增信包括结构化分层、超额利差、超额担保等方式。
（二）交易建构中律师主要工作
从上图可以看出，交易建构主要存在于整个证券化项目启动的前期，各中介机构根据发起人的要求对项目进行设计，包括入池标准的确定、基础资产的筛选以及整个交易文件的起草。其中，律师的工作主要包含以下几方面：
1、入池标准
入池标准的确定在满足前述“分散性”标准的基础上，律师主要提出法律上影响交易有效性的排除性标准。
因为不良资产证券化转让的基础资产为企业贷款，因此排除性标准主要包括但不限于以下几点：
a.债权可转让性
涉及两方面：第一，主债权的可让与性，基础资产中不能包含因合同约定不可转让的债权；第二，担保合同的可转让性，根据发起人资产池的整体情况决定是否排除担保合同不可转让的主债权入池。
b.最高额担保
因为，相关法律规定最高额担保在担保数额确定前不随主债权转移，所以要求存在最高额担保情形时，被担保主债权数额已经确定，才能作为入池资产。
c.抵押顺位的要求
最好为第一顺位抵押权人
d.同质性要求
种类、利率、期限以及到期日等方面具有同质性，便于进行结构化安排。
e.期限匹配
入池资产的期限与资产支持证券存续期间相匹配
f.集中度
单笔资产建议不超过整个资产池的15%，关联方债务建议不超过整个资产池的20%
g.涉诉情况及时效
是否已经启动诉讼或仲裁程序，以及不得罹于诉讼时效
2、尽职调查
尽职调查主要是根据入池标准对资产池进行筛选，根据发起人拟转让资产池的情况采用逐笔核查或者抽样核查的方式进行调查，及时识别不符合入池标准的资产，要求发起人将其替换或者剔除掉，确定最终进行证券化的基础资产。将整个工作过程、运用的方法以及尽调结果形成书面报告。
3、拟定交易基础文件
包括构建SPT所需的合同、SPT与各服务机构之间的服务合同、资金托管合同以及向银行间交易商协会申报的各种文件。
4、合法、合规性判定
整个交易的构建主体、程序是否合规、是否满足特殊的监管要求都需要律师在《法律意见书》中做出法律评价，并对相关风险进行披露。
5、协助SPT进行项目存续期内的持续披露，尤其在循环结构中需要阶段性的进行合规性审查。
五、结语
资产证券化作为现代金融工具是连接间接资本市场与直接资本市场的桥梁，也是银行业由传统的“储贷-息差”主要盈利模式向“服务管理”模式转变的利器。不良资产证券化，作为不良资产处置的方式之一，可以充分利用市场力量盘活不良资产的“剩余价值”，需要更多的机构、人员参与进来，共同推动这一模式的不断完善。
注：
1、本文所引证券化产品相关信息均来源于相关公开计划说明书。
2、本文所列举“入池标准”相关要点为常规性调查项目，具体项目需结合各自特点另行设计。
附：信贷资产证券化现行主要法律法规名称列表
基础监管规则
1、信贷资产证券化试点管理办法
2、金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法
3、中国人民银行公告2015年第7号——关于信贷资产支持证券发行管理有关事宜的公告
4、关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知
5、中国银行业监督管理委员会办公厅关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知
6、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知
7、中国人民银行中国银行业监督管理委员会公告〔2013〕第21号——人民银行银监会公告进一步规范信贷资产证券化
8、中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知
抵押权变更登记
9、建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知
担保增信
10、中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见
信用评级
11、中国人民银行信用评级管理指导意见
12、中国银监会关于规范商业银行使用外部信用评级的通知
信息披露
13、资产支持证券信息披露规则
14、中国人民银行公告2007第16号——信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项的公告
15、关于发布《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》的公告
16、关于发布《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》的公告
17、关于发布《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》的公告
金融不良资产处置
18、金融企业不良资产批量转让管理办法
19、中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知
登记、结算
20、资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则
21、中国人民银行公告2007第21号—全国银行间债券市场进行质押式回购交易的有关事项的公告
SPT类相关法规
22、中华人民共和国信托法
23、信托公司管理办法
24、信托公司集合资金信托计划管理办法（2009修订）
25、中华人民共和国企业破产法
26、最高人民法院关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定(一)
27、最高人民法院关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定（二）
基础资产类相关法规
28、中华人民共和国合同法
29、中华人民共和国物权法
30、最高人民法院关于适用《中华人民共和国物权法》若干问题的解释（一）（2016年03月01日生效）
31、中华人民共和国担保法
32、最高人民法院关于适用《中华人民共和国担保法》若干问题的解释
会计准则
33、企业会计准则第23号－－金融资产转移
34、《企业会计准则第23号——金融资产转移》应用指南
税收
35、财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知
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