都是股权委托管理惹的祸——【上海云峰集团债务违约和上海绿地集团澄清公告点评】

【明明债券研究团队】

事项：

2016年2月29日，Wind 资讯援引微信公众号“见地”文章《当绿地碰上最大一宗债券违约案》称，上海云峰集团发生债券违约，未兑付余额66亿元。随后绿地控股发布澄清公告表明其与云峰集团是独立法人关系，不对债券的偿付承担责任，但其仍将会积极协助云峰集团妥善处理好相关事宜。

评论：

云峰集团出现违约事件，市场关注的重点并不是煤炭行业的不景气，而是将焦点纷纷投向了云峰集团与绿地集团的股权关系。不难理解，在煤炭行业颓势不减的2015年，市场依然认可云峰集团的债券主要是考虑到其实际控制人绿地集团实力雄厚。该事件发生的深层次原因一是因为经济周期下行、产能过剩行业不景气，部分企业面临经营困境，债券违约风险大增；二是现有法律对委托管理中的权责问题界定不清晰，这一模糊地带的存在或将成为债市新的风险点。

委托管理制下，绿地虽不是第一大股东但应为实际控制人

云峰集团的前身为1992年10月由上海警备区设立的上海云峰实业公司。1998年12月，上海云峰实业总公司更名为上海云峰（集团）有限公司，由上海市警备区移交给上海市农业委员会及上海市建设和管理委员会共同设立的上海绿地资产控股有限公司。

1999年7月，为做好上海云峰集团资产划转工作，绿地资产控股依据《关于同意设立上海绿地资产控股有限公司做好上海云峰（集团）有限公司国有资产划转工作的通知》（沪交接办接字[1999]12 号，以下简称 “《划转通知》”成立。根据《上海云峰(集团)有限公司2013年度第一期短期融资券募集说明书》，《划转通知》明确绿地资产控股的领导班子与绿地控股集团有限公司实行两块牌子一套班子，因此绿地资产控股的实际控制人为绿地控股集团有限公司。

2002年3月，公司成立了职工持股会，进行了股份制改革。之后几年，随着集团不断增资，逐渐形成了由上海云峰集团职工持股会、上海绿地资产控股有限公司和上海绿地商业集团有限公司三方控制的股权结构。根据《13云峰CP001:上海云峰(集团)有限公司主体长期信用评级报告》，2009年，绿地资产控股与绿地控股集团签署《股权委托管理协议》，将其所持34%股权委托给绿地集团无偿进行管理，由绿地集团代行股东权利。由于上海绿地商业集团有限公司是绿地控股集团有限公司的全资子公司，所以事实上绿地集团操控着云峰集团54.5%的股权，是该集团的实际控制人。而公司的最大股东上海云峰集团职工持股会持有45.5%的股权。

绿地集团上市之后战略转移，“抛弃”云峰不足为怪

绿地集团是我国房地产行业的领军企业，其房地产业务遍布国内80多个城市以及海外九国十城，其中又以一二线城市为主。2015年，其在《财富》世界企业500强中位列第258位，并于2015年8月18日借壳金丰投资上市成功。其前身是1992年7月份由上海市农业委员会及上海市建设和管理委员会成立的上海绿地开发总公司，企业性质为全民所有制。之后经历多次股权结构变化。截止到2016年10月份，绿地集团的股权结构为混合所有制：上海国资控股的上海城投、上海地产以及上海地产控制的全资子公司中星集团共持有46.36%的股权，格林兰投资和其他机构投资者分别持有股权28.89%和20.55%。

2009年，绿地集团的三大战略性业务为房地产、能源及其能源贸易和金融。彼时正值煤炭行业的黄金期，年营业增速达10%以上，最高时期云峰集团的营业收入为795.71亿元，相比绿地集团2015年上半年859.87亿元的营业收入，着实是大体量。15年中报中，云峰集团归属母公司的利润首次为负，并且相比房地产34%的毛利率，能源板块的毛利率仅为1.5%，其盛况已如昨日黄花。15年8月上市之后，绿地集团果断做出决策，舍弃能源业务，逐步形成“以房地产开发为主业，大基建、大金融、大消费等新兴产业并举发展”的发展策略。10月27日，基于公司的长期发展考虑，与上海绿地资产控股有限公司解除对上海云峰（集团）有限公司34%股权的委托管理协议，并指出股权委托管理协议解除后，云峰集团将不再纳入公司合并报表范围。

经济下行期，股权委托管理或将成为新的信用风险点

相关新闻称，“考虑到能源行业这两年风声鹤唳的形式，为了打消投资者的顾虑，引入提前兑付条款，触发条件是云峰财报负债率突破85%”。由于公开信息难以获得云峰集团发行债券的募集说明书，所以我们无从考证信息的真伪，但通过绿地集团的回应可以从侧面得出债券违约确有其事，虽然还不能确定违约金额。且纵观云峰集团近年来的资产负债率，达到85%也是极有可能。这意味着，仅凭一己之力，云峰集团出现兑付违约的可能性很高。之后绿地控股在公告中明确表示上市公司与云峰集团在经营与法律上都是独立的，故不会对债券承担偿付责任。所以说，云峰集团取得绿地的援助可能性并不大，即使绿地称会协助云峰集团妥善处理后续事宜带有丝丝“暖意”。

事件问题的核心在于股权委托管理中，是否只要取消委托代理关系，实际控制人便不再负有偿还义务。综观该事件，我们不难得出三个结论：

（1）混合所有制逐渐成为政策取向的大背景下，股权委托管理是历史和现实问题的叠加。以云峰为例，绿地公告业已指出委托管理的期限，虽然公开信息没有指出委托管理的具体权责细则，但是我们认为绿地集团撇清责任的态度明确。实际上，即便法律意义上绿地是实际控制人，子公司违约也难以追偿到母公司。因此，在经济下行期，“土豪母公司”信用被剥离之后子公司极可能会面临经营困境，这成为债券市场新的风险点之一，债券投资者应尽量规避这种类型的企业债券。

（2）发债主体的信用资质仍是个券信用分析的“牛鼻子”，说到底，是煤炭行业的急转直下使得云峰从“香饽饽”变成“弃子”，因此债券投资人除了论证股东偿债责任这些技术细节，仍需抓住行业景气度分析这个“牛鼻子”，谨防个券基本面与实际控制人风险发生共振。

（3）至于媒体质疑的云峰与绿地房地产项目关联交易，由于缺乏足够信息证明关联交易侵犯云峰股权人和债权人利益，我们不予置评。