2016年2月，常州知名企业亚邦投资发行的“15亚邦CP001”本息未到期兑付，成为新年后第一起债券违约事件。此次违约事件的导火索是实际控制人许小初被协助调查，部分银行紧急收贷，使得企业资金链异常紧张。而作为染料生产业务主体的上市子公司亚邦股份则经营正常，并未受到控股母公司债券违约事件的直接影响（如无特别说明，本文所指的母公司和上市公司分别为控股母公司和上市子公司）。此次 “黑天鹅”事件由突发事件引起，但根本原因则在于母公司和上市公司之间巨大的经营和财务差异： 1）除上市公司外，亚邦投资合并范围内的医药、物流等其他业务资金占用规模较大，但盈利能力很差； 2）母公司可能将部分通过其他应付款等资金转移给关联方； 3）母公司通过发行债券、质押上市公司股权等方式进行融资，整体债务负担较重； 4）母公司对上市公司的控制力有限。 中债资信梳理类似结构的发债企业，筛选出90家母公司及其控制的106家上市公司，筛选标准包括：1）民营企业；2）母公司有存续债券；3）控股上市公司（包括A股、H股），对其合并层面、母公司及上市公司经营和财务的表现特征、形成机理进行了深入分析，探讨民营企业满足资金需求背后所面临的信用问题（如无特别说明，本文的财务数据均为截至2014年末的数据），以供投资者参考。 “母弱子强”：上市公司集中的是相对优质的资产，利润、现金流等财务指标表现较好，在合并范围内占有非常重要的地位，受其影响合并层面财务表现靓丽，而部分母公司的其他业务可能存在资金占用规模大、盈利能力差、风险较高等特点 国内上市公司普遍采用了控股公司的股权设计，由此产生了上市公司的母公司。母公司的存在，可以防止上市公司股权被过分稀释，提升决策效率，也可以承接部分未上市的业务，以及发展新业务。因此，部分母公司与上市公司在经营和财务上存在较大差异。一般来说，上市公司集中的是相对优质的资产，利润、现金流等财务指标表现较好，在合并范围内占有非常重要的地位，而部分母公司的其他业务可能存在资金占用规模大、盈利能力差、风险较高等特点。为满足其他业务的资金需求，除普通的融资渠道外，控股母公司普遍利用发行债券、质押股权等方式进行融资。发行债券以合并层面的主体为基础，在较大程度依赖上市公司的经营和财务表现，而股权质押融资则直接以持有上市子公司的股权价值为基础，更加依赖上市公司的股价表现。 （1）盈利能力：合并范围内非上市业务盈利较弱，其中部分出现亏损而拖累主业 拥有上市公司的民营企业大多已处于企业稳定发展阶段，上市公司往往集中于优势主业，而母公司则继续经营未上市业务，以及发展新业务以实现多元化。一般来说，未上市业务通常是在上市过程中被剥离出来的业务，可能面临一些经营和财务上的问题，如政策限制较大、易受经营环境影响、盈利能力不稳定等。企业多元化发展，一是可以扩大现有的品牌知名度，实现技术、市场等资源的共享，增强企业在不同领域的综合竞争力，二是可以降低企业经营集中的风险，避免企业过于依赖于某一市场从而容易产生波动的弱点。但新进入行业的发展受到许多因素（如资金、管理、经营方法等）的制约，可能导致企业不能对各项业务实施有效的管理和控制，在这种情形下，多元化经营不仅不能给企业带来丰厚的回报，反而加大了企业的经营风险。 通过对全部样本企业的统计发现，上市公司对合并口径利润贡献度达到100%以上的企业占比近30%，存在较多非上市业务盈利能力较弱而拖累主业的情况。在上表所列上市公司超过合并层面的企业中，除亚厦控股是存在关联交易外，其他皆为母公司控制的上市公司以外的业务出现亏损所致。其中以贝因美集团、远东控股、美克投资表现明显，贝因美集团的贸易业务亏损严重，远东控股的房地产业务以及其他投资业务亏损，而美克投资的主要利润来自于美克家居，其化工BDO产品价格不断下滑，而期间费用上升使得其化工板块经营性业务利润亏损。 （2）财务杠杆：母公司债务负担明显重于上市公司 从财务杠杆看，本文样本企业合并层面资产负债率平均值为63.86%，而母公司资产负债率平均值为68.57%，上市公司平均值为49.92%。在选取样本中，有73家母公司的资产负债率高于合并层面，86家母公司资产负债率高于上市公司，母公司债务占全部债务的比重平均值为55.12%，债务负担明显重于合并层面及上市公司。在合并层面上，债务负担较轻的上市公司明显缓释债务负担。其中福建三安集团、江苏康缘集团、贝因美集团的母公司资产负债率分别达到了96.28%、96.26%和80.33%，而其上市子公司三安光电、康缘药业、贝因美的资产负债率仅为32.66%、38.48%和24.45%，而其合并口径的资产负债率为65.48%、66.88%和45.97%。这类企业由于债务负担较轻的上市公司的缓释作用，合并层面的集团债务负担适中，表现出较为“健康”的状态，而实际上母公司的债务负担已达到极高水平，其潜在风险则可能被忽略。 （3）控制能力：母公司货币资金较少而债务规模较重，对现金的掌控程度明显偏弱 由于在管理要求、资本结构和控制力度方面存在差异，集团企业采用的资金管控模式不尽相同，主要分为集权式和分权式两种。集权式是指财务管理权高度集中于母公司，资金由母公司集中管理和调度，重大事项由母公司统一管理；而分权式则是母公司将财务决策权部分或全部下放至子公司，子公司在筹集资金和投资、财务收支费用开支等方面均有一定的决策权，母公司对子公司的控制力有限。拥有财务公司的集团企业的资金管控模式相近与集权式，目前大部分国有特大型集团企业会通过设立财务公司管控资金，在兼顾下属独立性的同时实现财务集中控制，而除复星集团、亿利集团以外，大部分民营企业并未设立财务公司。在国内的监管环境下，民营企业下属上市公司相对于母公司较为独立，且普遍未设立财务公司，因此在资金往来方面受到较多限制，在一定程度降低了母公司对上市公司的资金管控力度，类似于分权式的资金管控模式。 从具体科目上来看，可大致通过货币资金类科目考察母公司对现金的控制程度，其他应收应付类科目判断母子之间资金占用程度。货币资金方面，母公司货币资金在合并范围内比重的平均值为4.92%，其中占比低于10%的在样本中的比重约为38%，而上市公司货币资金在合并范围内比重超过50%的约为总样本的45%，母公司对现金的掌控程度明显偏弱。其中表现最为明显的为伟星集团，其母公司负担了75.77%的债务，达到27.79亿元，主要用于浙江台州、临海等地区的房地产开发，而其货币资金仅占合并层面的8.79%，仅为0.79亿元，母公司的货币资金对债务覆盖程度很低。资金往来方面，母公司层面的其他应收款大于合并层面的其他应收款的在样本中的占比约为58%，其中其他应收款占母公司全部资产的比重超过了40%的占比为34%，子公司对母公司的资金占用比较普遍。 综合来看，样本企业中上市公司财务相对独立，而母公司是其他业务的主要融资平台，所筹资金通过其他应收款等途径较多地转移至除上市公司以外的子公司及关联公司，因此造成母公司能够直接支配的货币资金较少，资产流动性相对较弱。 “母债子不还”：母公司作为独立法人主体，其债务偿还依赖于股权投资收益及变现能力，对上市公司控制能力较弱，股权流动性较差以及质押比例较高同时关联方占款规模较大的企业值得重点关注 从法律的视角来看，母公司作为独立的法人主体，在没有担保条款情况下，子公司对其发行的债券并没有清偿义务，母公司的实际偿债能力与合并层面的偿债能力不尽相同。在国外评级机构的实践中，首先进行母子公司各自独立的主体评级，然后根据母子公司的关联程度进行调整，以得到母子公司最终的主体级别。在国内的监管环境下，上市公司关联交易的规定较为严格，发生债务危机时上市子公司向控股母公司输送资金存在限制，即典型的分权模式下的母子公司关系。在亚邦投资债券违约事件中，母公司自身信用迅速恶化，在面临债券违约之时也未能得到上市子公司有效地救助。目前，国内评级机构对母子公司的评级方法尚处于探索和完善之中，但实践中应当更加注重对母公司，尤其是上市公司的母公司自身信用品质的判断。 （1）股权投资是母公司最重要的偿债保障，需特别关注母公司持有的股权价值及质押情况 对于大部分的集团企业来说，母公司层面较少经营实际业务，样本企业中母公司自身营业收入在合并层面中的比重均低于1%。母公司是股权投资管理的主体，对子公司进行实际控制管理或者财务投资，其所拥有的股权则为最重要的资产，而股权投资带来的投资收益则为其重要的收入和偿债来源。因此，对于承担了较多债务的母公司而言，需考察长期股权投资及其可供出售金融资产的收益质量和变现能力。 从样本企业来看，除以股权投资为主业的新希望集团、力帆控股、复星高科以及隆鑫控股等企业之外，大多数母公司的投资收益规模相对较小，对母公司债务的覆盖能力很差。因此，在分析母公司偿债指标的时候，需要重点考察持有股权资产的流动性及规模对债务的覆盖程度。从资产构成来看，货币资金、长期股权投资以可供出售金融资产是母公司最重要的资产，在母公司资产中的平均比重为44.51%，最大占比达到83.63%。中债资信计算了样本中这三类资产对母公司债务的覆盖倍数，该倍数大于1的企业比重为59%，其中最小的为步步高投资覆盖倍数仅为0.17倍。 对于民营企业来说，银行贷款普遍被要求提供担保或者抵质押，信用融资能力（包括信用债券）有限，而上市公司股份流动性好，市场定价明晰，但减持流程较为复杂且可能削弱控制力，因此股权质押融资成为母公司优先选择的融资方式。股权质押融资是指出质人与质权人约定，出质人以其所持有的股份作为质押物，当债务人到期不能履行债务时，债权人可以依照约定就股份折价受偿，或将该股份出售而就其所得价金优先受偿的一种担保方式。股权质押融资业务始于股市低迷的2010年，2013年股票质押式回购业务推出，2014年和2015年上半年的牛市带动了股权质押融资的快速发展。根据Wind资讯，截至2016年1月，民营企业中71%的企业有未解押股权，比重远高于国有企业。此外，股权质押融资的用途较为灵活，可以用于认购增发股票、补充流动资金等，能够在很大程度上满足控股母公司的资金需求。因此，控股母公司质押所持上市子公司股权的行为，能够较为真实地反映其资金需求。从样本企业来看，选择了质押上市公司股权的企业占比达到91%，其中质押率超过了50%的企业比重为40%。中债资信以2016年2月22日的收盘价统计了样本企业持有的上市公司的市值，并计算其中未质押部分对母公司债务的覆盖比例（部分企业用股权质押为发行债券做担保，为了谨慎起见，暂未剔除这部分质押比例），该覆盖倍数小于1的企业占比为57%。在亚邦投资的案例中，亚邦投资授信的金融机构以中小股份制银行、城商行以及证券公司为主，实际控制人被协助调查使得银行抽贷情况严重，而未质押部分股权价值对母公司债务的覆盖倍数仅为0.13倍，缺乏优质抵押资产加上债务负担沉重，导致企业难以在短时间内筹措偿债资金。 由于母公司通过股权质押及发行债券进行融资，母公司和合并层面的债务负担明显偏。在股权质押融资业务中，质权人只能行使其中的受益权等财产权利，而上市公司重大决策和选择管理者等非财产权利则仍由出质股东行使，但股权质押融资比例较高也蕴含了一定的风险。一是透支了融资空间，较高的股权质押比例可能导致控股母公司在面临债务危机时缺乏及时有效的融资手段；二是应对股价下跌的能力下降，如果质押股权比例很高，在股价大幅下跌时控股母公司可能因为无法追加抵押而被平仓，无法收回质押的股权。平仓带来的风险则主要来自于被质押股份的转让，使得上市子公司存在易主的可能。因此，应当对大规模质押上市公司股权的企业保持特别关注。 （2）母公司可能通过其他应收款及委托贷款等形式外输送资金，存在一定的回收风险，对外担保亦可能形成或有负债 相对于上市公司，母公司所受监管环境相对宽松，是多元化业务重要的融资主体，也是与关联公司（多为同一实际控制人）资金往来的重要平台。母公司可通过其他应收款等形式向关联公司输送资金，或者提供给控股股东或者实际控制人使用，由于资金最终用途不甚明确，因此存在一定的回收风险。从样本企业的情况来看，鄂尔多斯投资控股集团占用内蒙古鄂尔多斯羊绒集团的资金达到59.08亿元，在其他应收款的比重为48%，东旭集团的其他应收款全部为与关联方的资金往来，贝因美集团将资金借与关联方袁芳女士用于股权收购，而亚厦控股则将资金借与实际控制人亲属开办的公司浙江梁湖建设有限公司。另外，除了其他应收款科目外，母公司可通过委托贷款的形式向关联或者非关联公司发放委托贷款，因此也应当注意委托贷款的规模及对象。 在缺乏足够的抵押及质押物的情况下，民营企业较多地采用了担保的手段，其中部分企业对外担保规模较大，如远东控股、宁夏上陵、步步高投资、翔宇实业等企业的对外担保金额占净资产的比重已超过20%。由于宏观经济增速放缓和结构调整，企业经营风险普遍放大，被担保企业出现经营不善导致担保企业发生代偿的情况时有发生。鄂尔多斯羊绒集团为德正控股担保金额为17.54亿元，由于德正控股及其相关企业向多家银行抵押骗取贷款且无偿还债务能力，羊绒集团将在未来4年分期偿还为其提供担保的已到期的7.29亿元。另外，远东控股集团为江苏辰龙科技有限公司及其子公司提供了1.79亿元的担保，但辰龙科技因对外投资失误导致债务违约，虽然无锡市政府协调将其债务展期1~2年，远东控股未来仍面临一定代偿风险。因此，在分析母公司偿债能力时，应当关注其对外担保可能形成的或有负债情况，如主要的被担保企业所处的行业、经营和财务情况，以及是否提供反担保、代偿后的回收情况等。 通过上述分析中债资信发现部分发债企业存在“母凭子贵”的现象，即母公司拥有上市公司且上市公司经营和财务情况相对较好，而母公司多元化业务发展存在较多问题，如上市公司外的业务盈利能力较弱、占用大量资金等。母公司作为独立法人主体，其债务偿还主要依赖于股权投资收益及变现能力，对上市公司控制能力较弱，股权流动性较差以及质押比例较高同时关联方占款规模较大的企业值得重点关注。 本文选取样本企业，对母公司经营、财务和偿债能力的分析，中债资信认为应当对以下企业保持关注： 1、淄博宏达矿业有限公司：已转让上市公司全部股权，自身业务偿债能力很弱； 淄博宏达是一家位于山东的一家大型民营企业，上市公司宏达矿业为其核心业务的经营主体。淄博宏达的主营业务为铁矿石开采、矿产品深加工和销售，而宏达矿业是其最重要的利润和现金流来源，2014年毛利润比重达到48.5%。2014年12月以来，淄博宏达陆续减持宏达矿业股权，并于2015年12月将剩余43.84%的股权全部转让，丧失对宏达矿业的控制权。2016年2月，淄博宏达被山东焦化集团下属的子公司山东铁雄冶金科技有限公司全资收购。实际控制变更后，淄博宏达业务布局进一步变化，球团和钢坯贸易业务停止，并转让了热电业务，而剩余主要资产秘鲁铁矿项目尚处于建设阶段。以上因素导致淄博宏达资金紧张，偿债能力大幅下降，主体信用快速恶化，银行抽贷进一步加剧了流动性压力。从现有资产和业务情况来看，淄博宏达已基本丧失偿债能力，其将于2016年3月8日到期的4亿短期融资券“15宏达CP001”的偿还基本依赖于实际控制人山东焦化集团，兑付存在很大不确定性。 2、伟星集团有限公司：房地产业务拖累严重，母公司债务负担很大，所持上市公司股权全部抵押。 3、内蒙古鄂尔多斯羊绒集团有限责任公司：母公司控制业务规模较小，但债务负担较重，大股东占款金额较大，股权质押比例很高，将为被担保对象代偿。 |
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