Mark Suster | 2016-03-06 21:30
进入风投市场的资金有所增加，但是有限合伙人一直处于投资大于回报的状态；有限合伙人仍坚信风投是一种多元化的回报来源，不过他们意识到了估值过高的现象，最大的担忧集中在后期投资，另一个担忧对象是种子投资基金；大多数有限合伙人认为传统风投受到排挤；有限合伙人生态系统最大的变化可能在于不少在寻求直接投资。
有限合伙人是指投资风投基金的机构和个人。最近，我采访了73位有限合伙人，进一步了解他们对2016年风投市场的看法。我还与其他很多有限合伙人聊了聊，在最近召开的Upfront Summit大会上也找机会交流。下面是沟通后了解到的核心内容：
进入风投市场的资金有所增加
首先，众所周知进入风投市场的资本已经稳步回升至大衰退之前的水平，2015年美国科技行业风投资本的规模接近300亿美元。近来不少风投资本开始撤回在创业企业的投资，引发了不少讨论，但我们采访的有限合伙人都表示向风投注资的节奏不会放缓，至少短期内不会。
但是有限合伙人一直处于投资大于回报的状态
有限合伙人一直非常看好风投资本，因为风投手中持有优步和Airbnb等公司的优质股权，相信未来能收获大量现金收益。但是在过去10年中，他们在风投里的投资要远多于收到的回报。事实上，如果计算过去10年中的资本流就会发现，净现金支出接近500亿美元。
问题在于，有限合伙人这500亿美元的真金白银套在风投里，没法投向其他资产。这里出现了一个经常被忽视的问题：如果有限合伙人收不回资金，投出的资金又越来越多，最终要么减少对风投的投资，要么被迫增加风投在资产组合中的比例（代价是减少投资其他资产）。
有限合伙人仍坚信风投是一种多元化的回报来源
对于初创企业来说，好消息是有限合伙人仍非常看好能从风投中拿到的长期收益，而且仍在继续投资。在我们采访的73支有限合伙人基金中，只有7%的基金认为，当前的市况下在风投领域投资过多；22%的基金反而有意追加投资。
尽管有人称大多数有限合伙人仅愿意投资硅谷的老牌基金，但有证据表明，目前很多人已意识到，一些新面孔也能利用差异化开辟出新的阵地。事实上，40%的有限合伙人称，他们有意投资新基金。
有限合伙人意识到了估值过高的现象，而且不喜欢
然而，并非所有的事情都那么美好。有限合伙人都十分关注媒体最近报道的初创企业估值过高和过度融资现象，而且他们都有亲身经历。调研中约75%有限合伙人表示，对投资节奏、投资狂热和估值十分关注，但到目前为止，只有6%的受访对象表示“非常担忧”。
估计在接下来的18个月中，有限合伙人可能会看到另一个2008-09年之后很少出现的情况——估值降低。奇怪的是，越成功的基金可能越快碰到这种情况，因为持有一些新上市公司股份的基金（包括我们的基金）有可能很快因股价调整减计资产。
有限合伙人面临的另一个问题在于，“重回市场”的风投募资速度比过去快了不少。正常来说，业绩很好的风投基金每三年会筹集一支新基金。但在最近几年，一些风投基本上18个月内便会募集新基金。我觉得这一好日子马上就要结束了。61%的受访有限合伙人认为，风投回归市场的速度太快。
最大的担忧集中在后期投资
68%的受采访有限合伙人提到，后期市场估值过高。
看待市场的角度各有不同，有的人看到的是问题，有的人则闻到了商机。一些有限合伙人曾在私下对我说，随着新资金越来越难融，未来18个月专注后期的风投没准能找到营收良好但缺钱的公司，低价买入大量股权捡个大便宜。不过这并不适合实力弱的风投，因为小风投很难谈下项目，即便能进入也很难保证后续顺利进行。但毫无疑问的是，一定有人能赚到钱。
另一个担忧对象是种子投资基金
我还听有限合伙人提到担心种子阶段投资。一种说法是，种子阶段的基金过多而且差异化不强，大部分水平都差不多。另一点让有限合伙人很担心的就是，无论形势好坏，一些种子基金都会出局。市场好时，种子基金没钱继续投资赢家；市场不好时，如果没能提前攒下足够资金维护持股地位，可能会因为在资本重组和清算中没有优先权被迫离场。
数据本身便能证明部分担心并非空穴来风。89%的有限合伙人在不同程度上表达了对种子市场的担忧。65%的人表示，他们会投资种子基金，但是会对投资对象精挑细选。有23%的人对于基金的能力表示担忧。例如，大多数有限合伙人认为优秀的种子基金的回报仍然相当不俗，但没法在少数几个名声不错的种子基金里投很多钱。
几年前，业绩最好的几个种子基金通过筹集“机会基金”来应对现金困境，随着后续几轮融资规模的扩大，机会基金可用于投资其中最佳项目。当然，此举引发了一系列问题，例如利益冲突、估值争议以及早期投资者是否有资格投资后期项目等。但是种子投资者和有限合伙人都认为，只要项目得到合理的管理，退出时就能有利可图。支持机会基金的有限合伙人占比达到了惊人的85%，前提是在募集时注重实效和经济效益。
大多数有限合伙人认为传统风投受到排挤
一些较大规模的基金偶尔会提到，业内渐有排挤传统风投基金的迹象。他们表示，一方面，“大型风投基金规模变得更大，可以在各个阶段竞争”，另一方面，“种子投资者的动作比传统风投更快”。坦白地说，我从来不相信。作为一家传统的风投公司，目睹种子基金成长是一件好事，因为能估值的创业公司数量也增加了。此外，我们跟种子基金并肩作战已经很熟练了。
除了少数在一夜间规模暴涨的项目之外，我并没有感到多少大型风投公司加入竞争带来的压力。大风投习惯于向盈利模式明确的企业投资2,000万美元，才不愿意去竞争投资那些盈利模式不怎么明确、仅需400-500万美元的项目。
幸运的是，有限合伙人似乎也认同这点。仅有17%的有限合伙人认同传统风投受到排挤，而34%的有限合伙人倾向于投资传统的A/B轮风投基金。当然，50%的有限合伙人希望将投资合理地分配在各个阶段：种子、传统和成长阶段。
有限合伙人生态系统最大的变化可能在于不少在寻求直接投资
过去三年中，欣欣向荣的技术市场和资金纷纷涌入风投领域也催生了一个很少有人关注现象——寻求“直接投资”的资金（就是资金直接进入被投公司而不是投资该公司的基金）的激增。
近40%的受访有限合伙人表示，直接投资正成为投资计划中重要组成部分（17%的人认为是“非常重要”的组成部分），另有44%的有限合伙人已经在见机行事做直接投资。甚至还有基金的基金募资金时主要推广口号就是能提供更好的直接投资渠道。
总结
有限合伙人仍是风投行业的坚定支持者，而且未来一两年看起来会保持稳健的投资节奏（除非市场出现不可预见的负面事件）。
如果风投找不到办法顺利退出，让资本循环起来重新投资，有限合伙人就会受到冲击。如果资金一直无法回流，最终有限合伙人会被拖垮。我认为，在接下来的12-18个月中，风投在整体资产组合中比例下调将成为有限合伙人的谈论焦点；不过，仍然会有很多有限合伙人看好风投，原因跟我一样。每一次调整之后都会出现持续很长时间的技术革新，而利润只会滚滚流入少数赢家的腰包。（财富中文网）
马克·萨斯特(@msuster)是洛杉矶风投资本公司Upfront Ventures的合伙人。
翻译：冯丰
审校：夏林
