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第三节 基差与套期保值效果

 遥远的雷音 2016-03-07

第三节 基差与套期保值效果


一、完全套期保值与不完全套期保值

在第二节中,我们所举的卖出和买入套期保值的例子,均是假设在套期保值操作过程中,期货头寸盈(亏)与现货头寸亏(盈)幅度是完全相同的,两个市场的盈亏是完全冲抵的,这种套期保值被称为完全套期保值或理想套期保值( Perfect Hedging)。 

事实上, 盈亏完全冲抵是一种理想化的情形,现实中套期保值操作的效果更可能是不完全套期保值或非理想套期保值(Imperfect Hedging),即两个市场盈亏只是在一定程度上相抵,而非刚好完全相抵。 

导致不完全套期保值的原因主要有: 

第一,期货价格与现货价格变动幅度并不完全-致。在相同或相近的价格变动影响因素作用下,同一商品在期货市场和现货市场的价格走势整体是趋同的,但受到季节等各种因素的影响,两个市场价格变动程度可能存在不一致。例如,农产品在收获季节即将来临时,期货价格受预期供给大量增加因素影响,其价格下跌幅度往往会大于现货市场价格下跌幅度,或者其价格上涨幅度往往会小于现货价格上涨幅度,从而导致两个市场价格虽整体趋同,但变动程度存在差异。 如果做卖出套期保值,可能出现现货市场亏损小于期货市场盈利,或者现货市场盈利大于期货市场亏损的情形,盈亏冲抵之后还存在一定的净盈利。 

第二,由于期货合约标的物可能与套期保值者在现货市场上交易的商品等级存在差异,当不同等级的商品在供求关系上出现差异时,虽然两个市场价格变动趋势相近,但在变动程度上会出现差异性。 

第三,期货市场建立的头寸数量与被套期保值的现货数量之间存在差异时,即使两个市场价格变动幅度完全一致,也会出现两个市场盈亏不一致的情况。这主要是由于每张期货合约代表一定数量的商品,例如5吨或10吨,交易时必须是其整数倍。而现货市场涉及的头寸有可能不是期货合约交易单位的整数倍,这就导致两个市场数量上的差异,从而影响两个市场盈亏相抵的程度。 

第四,因缺少对应的期货品种,一些加工企业无法直接对其所加工的产成品进行套期保值,只能利用其使用的初级产品的期货品种进行套期保值时,由于初级产品和产成品之间在价格变化上存在一定的差异性,从而导致不完全套期保值。例如,电线电缆企业若想对电线、电缆等产成品套期保值,只能利用其生产所使用的初级产品-----阴极铜期货来实现。初级产品价格是其产成品价格的主要构成因素,两者之间存在一定的同方向变化的关系,套期保值操作可以起到对冲风险的作用。但是,影响产成品价格构成的还有其他因素,例如人工成本、水电成本等,这会导致两者的价格在变动程度上存在一定差异性,从而影响套期保值的效果。 

二、基差概述

在导致不完全套期保值的原因中,现货市场和期货市场价格变动幅度的不完全一致是最常见的情形。在此,我们将引入基差( Basis)的概念,详细分析两个市场价格变动幅度不完全一致与套期保值效果之间的关系。 

(一)基差的概念

基差是某一特定地点某种商品或资产的现货价格与相同商品或资产的某一特定期货合约价格间的价差。

用公式可表示为:基差=现货价格-期货价格。

例如,1124日,美湾2号小麦离岸价(FOBFree on Board,即指定港船上交货价格)对美国芝加哥期货交易所(CBOT12月小麦期货价格的基差为“+55美分/蒲式耳”,这意味着品质为2号的小麦在美湾交货的价格要比CBOTl2月小麦期货价格高出55美分/蒲式耳。 

不同的交易者,由于关注的商品品质不同,参考的期货合约月份不同,以及现货地点不同,所关注的基差也会不同。例如,某小麦交易商因为在5月份的CBOT小麦期货合约上进行了套期保值交易,所以他关心的基差就是相对于5月份的CBOT小麦期货合约的基差。 

(二)影响基差的因素

基差的大小主要受到以下因素的影响: 

第一,时间差价。距期货合约到期时间长短,会影响持仓费的高低,进而影响基差值的大小。持仓费(Carrying Charge) ,又称为持仓成本(Cost of Carry ) ,是指为拥有或保留某种商品、资产等而支付的仓储费、保险费和利息等费用总和。持仓费高低与距期货合约到期时间长短有关,距交割时间越近,持仓费越低。理论上,当期货合约到期时,持仓费会减小到零,基差也将变为零。 

第二,品质差价。由于期货价格反映的是标准品级的商品的价格,如果现货实际交易的品质与交易所规定的期货合约的品级不一致,则该基差的大小就会反映这种品质差价。 

第三,地区差价。如果现货所在地与交易所指定交割地点的不一致,则该基差的大小就会反映两地间的运费差价。 

(三)基差与正反向市场

当不存在品质价差和地区价差的情况下,期货价格高于现货价格或者远期期货合约大于近期期货合约时,这种市场状态称为正向市场(Normal Market 或 Contango) 。此时基差为负值。当现货价格高于期货价格或者近期期货合约大于远期期货合约时,这种市场状态称为反向市场,或者逆转市场(Inverted Market) 、现货溢价(Backwardation)。此时基差为正值。 

正向市场主要反映了持仓费。持仓费与期货价格、现货价格之间的关系可通过下面的例子来说明:假定某企业在未来3个月后需要某种商品,它可以有两种选择,一是立即买入3个月后交割的该商品的期货合约,一直持有并在合约到期时交割;二是立即买入该种商品的现货,将其储存3个月后使用。买入期货合约本身除要缴纳保证金而产生资金占用成本外,不需要更多的成本。而买入现货意味着必须支付从购入商品到使用商品期间的仓储费、保险费以及资金占用的利息成本。如果期货价格与现货价格相同,很显然企业都会选择在期货市场而不愿意在现货市场买入商品,这会造成买入期货合约的需求增加,现货市场的需求减少,从而使期货价格上升现货价格下降,直至期货合约的价格高出现货价格的部分与持仓费相同,这时企业选择在期货市场还是在现货市场买入商品是没有区别的。因此,在正向市场中,期货价格高出现货价格的部分与持仓费的高低有关,持仓费体现的是期货价格形成中的时间价值。持仓费的高低与持有商品的时间长短有关,一般来说,距离交割的期限越近,持有商品的成本就越低,期货价格高出现货价格的部分就越少。当交割月到来时,持仓费将降至零,期货价格和现货价格将趋同。 

反向市场的出现主要有两个原因:一是近期对某种商品或资产需求非常迫切,远大于近期产量及库存量,使现货价格大幅度增加,高于期货价格;二是预计将来该商品的供给会大幅度增加,导致期货价格大幅度下降,低于现货价格。反向市场的价格关系并非意味着现货持有者没有持仓费的支出,只要持有现货并储存到未来某一时期,仓储费、保险费、利息成本的支出就是必不可少的。只不过在反向市场上,由于市场对现货及近期月份合约需求迫切,购买者愿意承担全部持仓费来持有现货而已。在反向市场上,随着时间的推进,现货价格与期货价格如同在正向市场上一样,会逐步趋同,到交割期趋向一致。 

(四)基差的变动

由于受到相近的供求因素的影响,期货价格和现货价格表现出相同趋势,但由于供求因素对现货市场、期货市场的影响程度不同以及持仓费等因素,导致两者的变动幅度不尽相同,因而计算出来的基差也在不断的变化中,我们常用“走强“或“走弱”来评价基差的变化。

基差变大,称为“走强”(Stronger)。基差走强常见的情形有:现货价格涨幅超过期货价格涨幅,以及现货价格跌幅小于期货价格跌幅。这意味着,相对于期货价格表现而言,现货价格走势相对较强。例如,110日,小麦期货价格为800美分/蒲式耳,现货价格为790美分/蒲式耳,此时基差为-10美分/蒲式耳。至115日,小麦期货价格上涨100美分/蒲式耳至900美分/蒲式耳,现货价格上涨105美分/蒲式耳至895美分/蒲式耳,此时基差为-5美分/蒲式耳。该期间基差的变化就属于走强的情形。如果基差从-2美分/蒲式耳变为+4/蒲式耳,或者从+5美分/蒲式耳变为+10美分/蒲式耳均属于走强的情形。

三种基差走强的情形见图4-11)、(2)、(3)。

基差变小,称为“走弱”(Weaker)。基差走弱常见的情形有:现货价格涨幅小于期货价格涨幅,以及现货价格跌幅超过期货价格跌幅。这意味着,相对于期货价格表现而言,现货价格走势相对较弱。例如,110日,小麦期货价格为800美分/蒲式耳,现货价格为795美分/蒲式耳,此时基差为-5美分/蒲式耳;至115日,小麦期货价格下跌100美分/蒲式耳至700美分/蒲式耳,现货价格下跌105美分/蒲式耳至690美分/蒲式耳,此时基差为-10美分/蒲式耳。该期间基差的变化就属于走弱的情形。如果基差从+10美分/蒲式耳变为+5美分/蒲式耳,或者从+4美分/蒲式耳变为-2美分/蒲式耳,均属于走弱的情形。

三种基差走弱的情形见图4-21)、(2)、(3)。

需要注意的是,随着期货合约到期的临近,持仓费逐渐减少,基差均会趋向于零。需要注意的是,随着期货合约到期的临近,持仓费逐渐减少,基差均会趋向于零。

三、基差变动与套期保值效果

期货价格与现货价格趋同的走势并非每时每刻保持完全一致,标的物现货价格与期货价格之间的价差(即基差)也呈波动性,因此在一定程度上会使套期保值效果存在不确定性。但与单一的现货价格波动幅度相比,基差的波动相对要小,并且基差的变动可通过对持仓费、季节等因素进行分析,易于预测。套期保值的实质是用较小的基差风险代替较大的现货价格风险。 

下面我们将通过卖出套期保值和买入套期保值的案例来说明基差变动与套期保值效果之间的关系。 

(一)基差变动与卖出套期保值

【例4-35月初某糖厂与饮料厂签订销售合同,约定将在8月初销售l00吨白糖,价格按交易时的市价计算。目前白糖现货价格为5500/吨。该糖厂担心未来糖价会下跌,于是卖出10手(每手10吨)的9月份白糖期货合约,成交价格为5800/吨。至8月初交易时,现货价跌至每吨5000/吨,与此同时,期货价格跌至5200/吨。该糖厂按照现货价格出售100吨白糖,同时按照期货价格将9月份白糖期货合约对冲平仓。套期保值结果见表4-6

在该案例中,由于现货价格下跌幅度小于期货价格下跌幅度,基差走强l00/吨。期货市场盈利600/吨,现货市场亏损500/吨,两者相抵后存在净盈利l00/吨。通过套期保值,该糖厂白糖的实际售价相当于:现货市场实际销售价格+期货市场每吨盈利=5000+600=5600元。该价格要比5月初的5500/吨的现货价格还要高100/吨。而100/吨,正是基差走强的变化值。这表明,进行卖出套期保值,如果基差走强,两个市场盈亏相抵后存在净盈利100/吨,它可以使套期保值者获得一个更为理想的价格。 

【例4-45月初某地钢材价格为4380/吨。某经销商目前持有5000吨钢材存货尚未出售。为了防范钢材价格下跌风险,该经销商卖出500手(每手10吨)11月份螺纹钢期货合约进行套期保值,成交价格为4800/吨。到了8月初,钢材价格出现上涨,该经销商按4850/吨的价格将该批现货出售,与此同时将期货合约对冲平仓,成交价格为5330/吨。套期保值结果见表4-7

在该案例中,由于现货价格上涨幅度小于期货价格上涨幅度,基差走弱60/吨。期货市场亏损530/吨,现货市场盈利470/吨,两者相抵后存在净亏损60/吨。通过套期保值,该经销商的钢材的实际售价相当于是:现货市场实际销售价格-期货市场每吨亏损=4850-530=4320/吨。该价格要比5月初的4380/吨的现货价格要低60/吨。而60/吨,正是基差走弱的变化值。这表明,进行卖出套期保值,如果基差走弱,两个市场盈亏相抵后存在净亏损,它将使套期保值者承担基差变动不利的风险,其价格与其预期价格相比要略差一些。

(二)基差变动与买入套期保值

【例4-55月初,某饲料公司预计三个月后需要购入3000吨豆粨。为了防止豆粨价格上涨,该饲料公司买入9月份豆粨期货合约300手(每手10吨)。成交价格为2910/吨。当时现货市场豆粨价格为3160/吨。至8月份,豆现货价格上涨至3600/.该饲料公司按此价格采购3000吨豆粨,与此同时,将豆粨期货合约对冲平仓,成交价格为3280/吨。套期保值结果见表4-8

在该案例中,由于现货价格上涨幅度大于期货价格上涨幅度,基差走强70/吨。期货市场盈利370/吨,现货市场亏损440/吨,两者相抵后存在净亏损70/吨。通过套期保值,该饲料公司的豆粨的实际购入价相当于:现货市场实际采购价格-期货市场每吨盈=3600-370=3230 /吨。该价格要比5月初的3160/吨的现货价格要高70/吨。而这70/吨,正是基差走强的变化值。这表明,进行买入套期保值,如果基差走强,两个市场盈亏相抵后存在净亏损,它将使套期保值者承担基差变动不利的风险,其价格与其预期价格相比要略差一些。 

【例4-63月初,某轮胎企业为了防止天然橡胶原料价格进一步上涨,于是买入7月份天然橡胶期货合约200手(每手5吨),成交价格为24000/吨,对其未来生产所需要的1000吨天然橡胶进行套期保值。当时现货市场天然橡胶价格为23000/吨。之后天然橡胶价格未涨反跌,至6月初,天然橡胶现货价格跌至20000/吨。该企业按此价格购入天然橡胶现货1000吨。与此同时,将天然橡胶期货合约对冲平仓,成交价格为21200/吨。套期保值结果见表4-9

在该案例中,由于现货价格下跌幅度大于期货价格下跌幅度,基差走弱200/吨。期货市场亏损2800/吨,现货市场盈利3000/吨,两者相抵后存在净盈利200/吨。通过套期保值,该轮胎企业的天然橡胶的实际购入价相当于:现货市场实际采购价格+货市场每吨亏损=20000+2800=22800/吨。该价格要比3月初的23000/吨的现货价格要低200/吨。而这200/吨,正是基差走弱的变化值。这表明,进行买入套期保值,如果基差走弱,两个市场盈亏相抵后存在净盈利,它将使套期保值者获得的价格比其预期价格还要更理想。 

(三)基差变动与套期保值效果关系的总结

根据以上分析,我们可以将买入套期保值和卖出套期保值在基差不同变化情形下的效果进行概括(见表4-10)。

四、套期保值有效性的衡量

套期保值有效性是度量风险对冲程度的指标,可以用来评价套期保值效果。通常采取的方法是比率分析法,即期货合约价值变动抵消被套期保值的现货价值变动的比率来衡量。在采取“11”的套期保值比率情况下,套期保值有效性可简化为: 

套期保值有效性=期货价格变动值/现货价格变动值 

该数值越接近100%,代表套期保值有效性就越高。在我国2006年会计准则中规定,当套期保值有效性在80%125%的范围内,该套期保值被认定为高度有效。 

例如,某套期保值企业对其生产的豆油进行卖出套期保值操作,且卖出期货合约的数量与现货被套期保值的数量相同。在整个套期保值期间,期货价格上涨400/吨,现货价格上涨500/吨,这意味着该套期保值者期货市场亏损400/吨,现货市场盈利500/吨。

两者的比值为80%,即套期保值有效性为80%,可以视为有效地实现了套期保值。如果在整个套期保值期间,期货价格下跌400/吨,现货价格下跌500/吨,这意味着该套期保值者期货市场盈利400/吨,现货市场亏损500/吨,套期保值有效性仍为80%

由此可见,套期保值有效性的评价不是以单个的期货或现货市场的盈亏来判定,而是根据套期保值的“风险对冲”的实质,以两个市场盈亏抵消的程度来评价。


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