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本文由将门创业（thejiangmen）原创编译 最近一段，不管是线上还是线下，就 IT公司股价暴跌现象开展的讨论不绝于耳。事实上，判断一个公司的准确估值是一件十分困难的事情，它需要你对公司未来的增长、面临的竞争以及最后能否实现盈利都有一定的预判。 上个季度，创投圈里发生了两件大事。第一件是，诸如LinkedIn和Twitter这样的世界知名IT公司股价遭受重创；另一件是，知名的投资机构、同时也是Snapchat投资人的富达投资（Fidelity）大幅下调了其所投的公司的估值。 其实，多数在投资行业里浸淫多年的投资人都预见了估值回归理性的这个趋势，并在过去的一两年里都在私下交流这件事。 我希望通过这篇文章，尽我所能解释清楚到底发生了什么事情。因为我从一些创业者口中所听到的关于这次估值下跌的原因大多是错误的，这甚至让我回想起了1997-2000时候的景象。 VC们的真实心声 最近我联系了将近150位、处在投资各个阶段、来自不同地区的投资界友人，询问他们是如何看待今年的市场的，有哪些词最好的表达了你现在的心理状态。从下图中你可以发现，谨慎和乐观的百分比是82%：18%。 特别提醒：这些数据都是匿名的，这些都是投资人们真实的想法，并没有人是故意歪曲自己的想法来投票的。 如此消极的结果并非空穴来风。这些被调研的投资人中，大多数都投资了如今市值相当高、但还没有上市的公司。这些公司不管是现在还是将来，都需要逆风融资。61%的投资人表示，在去年的第四季度，就已出现公司估值下降的现象。91%的投资人表示，他们希望在今年的前6个月，估值继续下来（其中有30%的投资人希望估值极速下降）。 为什么要站出来说这事儿 过去几年，尤其是估值蹿升的这两年，我一直不断地表达我的担忧。 然而，随之而来并且困扰我的，是如下来自Twitter的一些评价：“VC希望估值下降呢”；“这对VC来说当然是好事，对创业者就不见得了”；“把估值搞下来，Mark能更有利可图”；“确实，估值在下降。不过这一段是VC们搞得鬼，他们想让自己的预言成真罢了”。 我想说，以上所有的这些评论都是无稽之谈。 我写博客是受到了Brad Feld的影响。当我还是一个创业者时，网络上并没有太多的信息告诉我Term Sheets应该怎么写，或者投资人是如何思考的。Brad在当时非常坦诚地写出了这样，像是给了创业者一本免费的投资人指南，搞得我特想和他在一起工作。就这样，我开始了我的博客生涯。因为我相信，如果Brad让一些投资的信息透明化的努力能够奏效，那么我的也一样可以。 几乎我认识的每一个聪明的投资人都私下谈论过，过去两年私募市场的估值高得太离谱。暴跌马上就会来临。但大多数人都出于以下的两个原因，不愿意在公开场合坦露心声：1）他们手上有一打被投的公司，这些公司很多都正在融资；2）他们不愿意被公开所指责，或者被看作是创业者的敌人。 但我敢保证，私底下他们一定坦露过自己的忧虑。所以，过去几年我写的很多文章都是希望能够让这些只被私下谈论的真相能够让更多人知道。 这里说些题外话，以便让大家更多的了解我和我的基金公司。一般每年我只做会2-3个单子，我们的公司最多是10-15个。大概分别会投4000千万美元给新的单子和之前投的单子。2015年，整个美国大概对创业公司投入的金额大概是770亿美元。这意味着，我们投的钱只占整个市场的0.104%。 所以，我几乎没有可能投你的公司。我唯一的动力去分享我在私下所听到关于融资环境的消息，只是希望能够帮助你提前做好准备。如果我错了，那么至少你有更好的数据去决定如何筹钱，以及如何花这些钱。如果我说的是对的，我只希望更多的公司能够融上资，能够活下来。 这就是我的全部动力了。 难道投资人真的希望估值下跌 大多数的投资人都不希望。即使是，也不是你想的那样。 让我来举个不是技术圈、也跟政治无关的例子。假如你手上拥有很多的房子，未来你希望能够买更多。如果你有10套房的话，你希望在未来的10年至少每年买1-2套。有些时候，你卖了一些好房子，挣了钱；但是也有些时候，你处理了一些不好的房子，把剩下的钱拿回来了。 当这样的情况发生时，房价就开始下跌了。如果真是这样，你会跟自己说：“太棒了！现在我又可以买更多的便宜房子了”这样的话么？当然，现实生活总是更复杂些。你考虑卖掉一些超过它原有价值房子的时候，也会想着甩手卖掉那些价格不尽如人意的房子。但谁又愿意当接盘侠呢。没有人会愿意买他们，你的银行经理也会不断追着你，让你悠着点买。 这和VC的想法是一模一样的。很多极富经验的投资合伙人通常是7-10家公司的董事会成员，大多数的公司都需要不断的融资。所以，当估值下跌的时候，他们的第一反应就一定是骂街。然后就是恨不得亲自上阵，帮这些公司融资。 确实，从长远来看，他们希望公司的估值更理性些，这看上去能够更他们带来更多的回报。但是，我敢跟你打包票，没有人祈盼估值正常点，这真的不是像一些创业者所想的那样。现在的状况是，痛苦大于收益。 投资人真能有那种神力能让估值下跌 当然没有。左右估值是投资人的最大禁忌。 如果你还记得著名的Angelgate丑闻，10个天使投资人进入一家酒吧…TechCrunch的编辑Michael Arrington控告硅谷的一些顶级的天使投资人勾结在一起，企图压下某个创业公司的估值。当然，仅仅10个天使基金怎么能让整个市场的估值整体下跌呢。在过去的7年里，IT公司的估值一直稳步上升。 仅凭个人的力量显然不可以左右市场。记住，那是一个市场啊！我坚信，美联储的头儿、或者是美国、中国和伊朗的领导人可以。但一个VC或者Bill Gurley（美国最著名的投资人，Benchmark合伙人）或者是我自己都没有能力从两年前开始左右一个市场。这也正是市场和资本的美妙之处。 还记得2008年红杉资本写给他的被投公司、告诉他们好日子就要到头的56页PPT么？这难道就是在左右市场？我相信，直到今天仍然有些人认为，红杉其实知道市场不会下跌，他们只是吓退其他的投资人和创业者。但是，拜托，他们没有这样的动机，也没有这样的权力。对，甚至是红杉。 为什么做估值在这几年显得这么不理性 如果你想听真话，那我就说了。
如下图所示，在2009年，投资市场里的钱像坐上了火箭，一下子翻了3倍。 大多数的创业公司估值蹿升不是由传统的VC所引起的，而是对冲基金、共同基金、企业投资人和其他的非传统投资机构。在下面的图中，你可以看到10年，VC从LP中筹1美元，就有1美元进入到创业公司，而现在每筹1美元，有2.5美元进入到创业公司。 供需关系定律 我知道很多人认为要成为一个优秀的投资人，并不是要了解所有市场如何运作的细节。但事实上，市场的变动对于一个公司将如何估值起到了至关重要的作用。 我举个最简单的例子，考虑到有人可能在大学时没有修习过经济学。在微观经济学中，最基本的就是供给和需求曲线。需求代表了买家，供给代表了卖家。在创业的情境里，VC就是买家，希望能够购买你公司的股份。 微观经济学的原理是，一个公平公正的市场，买方和卖方的数量将会达到一个固定的值，价格也是。有些货物是没有弹性的，这意味着不管价格如何上升，需求也没不会下降，如香烟、酒、甚至毒品。其他一些货物是有弹性的，这意味着当需求下降的时候，价格也随之下降。 在大多数情况下，供给和需求、还有价格会达到一个均衡。 那么什么样的情况会打破这个均衡呢？除非有外力使供给或者需求发生了变化。在风险投资这个例子中，使供给发生改变的是大量非传统、追求高回报VC的涌入。他们想要像炮制Facebook、LinkedIn、Twitter的成功，还想要获得像Uber、Airbnb、Dropbox那样高的回报。 在经济学中，我们叫做需求曲线右移。如下图所示, 简单来说，500亿美元一下子进入到市场，迅速就抬高了估值。经典的需求曲线右移案例。 那结果是什么呢？过去两年平均的估值翻了3倍，然后2015年第4季度迎来暴跌。 整个市场的钱变少了以后会怎么样呢 当你被上图的需要曲线右移所震惊的同时，你会发现，市场上创业公司的数量和估值同时增长了。很多创业者认为这是一件好事啊，但大多数投资人并不这么认为。
大多数的情况是，如果你的公司融了1500万-2000万美元，那么受赢家通吃整个市场这个心思的驱使，应该会有4-5家的竞争对手会开始在你的背后使坏了。 简单点说吧，如果在你成功的道路上，你所有的竞争对手都在拿着投资人的钱给你使绊子穿小鞋，那你想要做成一个大公司的其实是很难的。 如果整个投资市场的钱变少的话，很多只是想要过过创业瘾的人就宁愿拿着更高的工资，呆在诸如麦肯锡和谷歌这样稳定的大公司里了。 均值回归 如果我们从经济学的角度上来看的话，我们把现在发生的这些叫做均值回归（Reversion to the mean）。解释一下，这个表示一段时间内有一些异常的数据导致当时的表现比往常好，但之后就又会下降到平均水平。 如我之前说过的一样，以下的这张来自Joe Floyd的图很好的记录了SaaS公司的估值变化。 在2007年，人们愿意为SaaS业务投入7.7倍的远期收入，在这之前是少于5倍。2013年这个值上升到了13.4，之后又回归到了4——在均值回归线下面一点。 为什么市场会调整的如此迅速？如果你想要了解投资心理以及经济学的话，我推荐大家看一本Nassim Taleb写的《黑天鹅》。这是两本我认识关于投资最具影响力的书的其中一本。简而言之，黑天鹅指的是不在人们预期内的事情（不论是正面还是负面的），甚至压根人们就觉得他不会发生。但是一旦他发生了，投资人的心理就会做出快速的、剧烈的调整。 为什么在市场下降的情况融资这么难呢 再举个和投资没有关系的例子。如果你想要买一套房子的话，你总是想尽快拥有它。但是如果价格一直在降，你就可能等上1-2个月再买。如果6个月以后的价格更便宜，那为什么要现在买呢。6个月以后可能还有更多的房子待售。 在投资的术语里，这叫做“去接烫手的山芋（catching a falling knife）”。投资人从心底里是厌恶这种事情的。所以在投资人纠结价格和担心他们手里现有的投资的创业公司时，你的融资就被耽搁了。下面是一个图表，我之前也分享过，它预示着投资人希望有更多的时间去判断是否投资。 如果你想知道为什么投资人对于纠正所投公司的估值这件事这么纠结的话，推荐你可以看看5年前行为经济学先驱Daniel Kahneman写的一本经济学书，“Think, Fast and Slow”。 追加个投资就那么难么 许多创业者对这个问题很不解：“如果去年你这么看好我的公司的话，你为什么不给我更多的钱帮我渡过寒冬呢？” 投资人间其实也是存在竞争的。一个投资人可以希望对她300万美元的投资预算有一个比例的分配。但是，如果是有其他3个投资人同时在台面上竞争，她可能就不是那么乐意了，除非最后她也能得到一些份额。否则，“为什么我要拯救你，如果你连自己的本份都尽不好。” 此外，如果一个VC手上有10家公司都同时需要融资，那他可以需要一些时间去作出判断，哪些公司更值得他缺钱，哪些则不是。 想象一下，如果你没有筛选手上的被投公司，而是花时间和其他VC扯皮去投那些不想要降估值的创业者，那么你怎么时间去看其他的单子？ 所以追加投资就被耽搁了。 那些有钱的创业公司才不管没钱公司的死活。 我甚至提过到投资机构内部的较量。如果机构里1-2个合伙人拿到较差的单子总是比别人多，那么其他的合伙人就倾向于挤占他的投资金额。在有限的资源下，有些投资人就能拿到自己想要的资源，有些人就不能。另外，一些投资机构可能有更多的人，一些则没有。所以千万不要假装这些不确定是不存在的。 为什么就算降估值，融资也比你想象的要难 如果估值降的不多的话，还是比较容易的。但如果你降的幅度比较大，那就非常难了。新的投资人不想因为拿到了更低的价格而得罪现有的投资人。因为他们知道未来他们肯定和现有的投资人要一起合作。所以直接放弃这个单子，去找新的单子更容易些。 此外，新的投资人会担心新一轮的融资会导致创始人或者高层管理人员离开，没有VC愿意操心管理层的事儿。 还有，降估值会触发反稀释条款。降估值可以让晚期的投资人对之前几轮的投资人受益更多。当然，降估值也可以使早期的投资人受益更多，因为晚期投资人的清算优先机（liquidation preferences）会被减少。 简而言之，这中间很多的沟通谈判使得创业者和投资人无法达成一致。这就是为什么大多数VC只想要投他们熟知并且信任的公司。因为投资人知道，在艰难的时刻，我们需要依赖我们的联合投资人来共渡难关。 总而言之
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