 全球最大对冲基金 桥水(bridgewater)创始人 货币政策的“第一阶段”（MP1，Monetary Policy 1）主要利用利率作为工具。“第二阶段”（MP2，Monetary Policy 2）以QE作为工具。货币政策的第三阶段（MP3，Monetary Policy 3）将会以何种形式呈现对于政策制定者和投资者来说都至关重要。 尽管目前美国的货币政策尚未达到极限，低利率和QE仍能一定程度上提振市场、刺激经济，但美联储这些工具的效果已经远不如以往。日本和欧洲央行的刺激能力则更弱。结果就是，央行的货币政策执行效果就像是用绳子去“推”（而不是“拉”）东西。让我们回顾一下这背后的原因，并看看MP3可能会是什么样子。 依靠借贷来为消费提供资金需要有投资人/储蓄者和借款人/消费者两方。双方有着完全不同的目的，基于各自的利益，在一个共生的方式下运作。举个例子，当一笔借贷要用于投资商品和服务，投资人/储蓄者借出资金，因为他们希望自己的资产获得收益；借款人/消费者获得了债务（对投资人/储蓄者而言是资产）并增加了开支。当这一切顺利运转时（债务、金融资产和消费快速增长），我们会迎来经济繁荣。然而，由于存款人和借款人通常不会很好地去计算债务的投资收益是否足以用来还本付息，我们也会遭遇破产。所以，要想理解央行货币政策的运作原理，我们需要同时从投资人/储蓄者和借款人/消费者两方的角度来。 我将主要从投资人/储蓄者的角度来分析，因为在央行的QE政策主要通过影响他们而不是借款人/消费者的行为来达到效果。当央行购买债券时，它的对手方是投资人/储蓄者。后者卖出债券后，握有大量的现金等待做出投资决策。他们的决策将对全球产生影响。当他们的资金为实体经济提供融资，就刺激了经济增长。但如果他们投资了那些缺乏吸引力的资产，对经济就并无助益。利率的不断下降，对所有资产价格都会产生正面效果，因为所有的投资品都可以视为未来所有现金流的总和，而利率（贴现率）恰好决定了这些现金流的现值。在其他条件不变的情况下，利率越低，资产的价格就越高。这就是货币政策起作用的原理。 贴现率已经被尽可能地压缩，其提升资产现值的效果已属于强弩之末。这很重要！目前“风险资产”的风险溢价既不算特别高也不算特别低，意味着降低利率仍然能够“挤出”一些风险资产的价值，尤其是对于美国而言。这两点清晰地表明，未来资产的回报将会很低，不足以满足我们的要求。尽管目前还不是那么紧迫，但央行迟早要面对这个问题，这可能预示着MP3未来的图景——他们需要“印更多钱”。对于投资者来说，如果考虑波动率调整后的收益率，那么所谓的“低回报”的现金看起来将比其他资产更有吸引力。 为了说明这一点，不妨比较一下如今的债券（收益率不到2%）、现金（收益率0%）和某只预期收益为4%的股票。由于波动性很高，股票相对于现金多出的4%的收益率和相对于债券多出的2%的收益率可能在1、2天内就亏掉（比如，2月初股市一周就跌去5%。）。于是，这样就会出现一个负向的反馈循环，股市的抛售会反过来压低经济活动的利率。以上这些都会对美国经济带来非对称的下行风险。由于利率更低，风险溢价几乎为零，其他国家的非对称性下行风险尤甚。 了解货币、利率和经济共同运作的机制，对于理解当下的市场同样很重要。所有的债务都是按期偿还特定数量货币的承诺，所以货币的升值或贬值，就可能影响到人们的行为。这一点比以往任何时候都重要，因为那些有钱人如今为了保住自己的财富，不得不在多个货币之间加以选择。所以，越来越多的钱开始从一种货币流向另一种，或者转换成某种资产（比如黄金），而流动的方向则取决于人们认为哪种货币或资产更加值钱。我们可以预料，汇率的波动性也将比原来更大，因为1）当利率降无可降、利差保持稳定时，汇率的波动一定会加大；2）当利差和汇率都被锁定时（比如欧元区国家和其他使用固定汇率的国家），经济增速的差异一定会更大。换句话说，为了避免经济波动，汇率的波动势必加大。这就导致了“货币战争”：汇率挂钩被打破，投资者面临更多汇率风险。由于汇率变动在一国经济的有利时必然会损伤另一国的经济，因此当主要经济体目前的货币政策已经难以对经济起作用时，汇率政策从全球范围来看也难以达到宽松的效果。没有人愿意发生货币战争，但经济的规律就是如此。 基于以上原因，投资者只能期待低于正常水平的回报，但却要承担高于正常水平的风险。 也正是因为如此，再加上各主要经济体均处于长期债务周期的末期所产生的通缩压力，资产价格出现了大幅下挫。 那么，风险资产要跌到何时是个头呢？这取决于风险资产在什么水平才能产生足够的风险溢价来吸引投资者将手中的现金换成风险资产。由于央行通过宽松来扭转经济下行的能力不及以往，历史经验可能无法作为参考，因为资产价格下跌和经济下滑的正反馈无法像过去那样通过货币政策来打破。换句话说，下行风险比原来更大。 最可能的情形是，随着风险溢价的上升，央行宽松不断地升级负利率，推出更多的QE，这样做确实会有效。不过我同时认为，由于央行“油箱里的汽油”越来越少，QE的效果也会越来越差。为了反映油箱里还剩多少油，我们编制了一个指数。下面是美国1920年以来 “油箱”的变化情况。如图所示，美国“油箱里的汽油”已经处于1937年以来最低水平。因此，我们在考虑利率、汇率、货币政策和全球经济活动时，应该把1937-1938这个时期作为重点参考。这一现象和背后的机制值得我们深思。
下图是欧洲、日本1975年以来的“油箱”变化情况。
尽管负利率会令现金变得不那么有吸引力，却并不会让投资人/储蓄者购买更多的资产。QE或许可以推高资产价格，但投资者仍然倾向于储蓄，而借贷者的融资意愿也低迷，货币政策仍是在“推绳”。所以，“第三种形态”的货币政策必须直接作用于借款人/消费者。换句话说，应该直接把钱给到借款人/消费者，刺激他们把钱花出去。具体怎么操作还有待研究。不过基本可以确定的是，这种方式应该介于传统的财政、货币配合（赤字货币化）和直接撒钱之间，例如提供的资金将与消费意向绑定。 需要说明的是，我们并不是再说明天将会怎样，或者我们希望怎样，我们并不能确定短期内可能发生什么。我们只是在描绘：1）我们眼里的经济是如何运作；2）我们认为这将带来什么后果；3）在此环境下政策决策者，尤其是央行们可能会怎么做。 |
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