|
行业信用研究方法及策略分析 在第一篇信用分析入门文章《信用分析从哪里入手》里，我曾经提过信用研究要从行业层面的分析开始，今天我们就从行业作为切入点，谈一谈到底该如何分析行业信用。 一、关于资本市场中行业研究的一些粗浅理解 我们身处资本市场中，大多数人都摸爬滚打过，其中不乏一些浸淫已久的行家高手。债券市场的投资者出身差异很大，有研究出身、有交易出身、有权益转入的，也有其他行业半路出家的，汇集了整个市场的多样性。所以，对于债券市场的行业研究从何而起，理解上可能有些差异，在方法论应用到投资方面，也有不同的见解。我就根据我的从业经验，去说说我是怎么理解的，不当之处大家多批评。 为了切入这个话题，我们先从权益市场谈起吧。这个市场的投研发展历史较长，有很多值得我们借鉴的东西，取其精华去其糟粕吧。 大约8年前，在一次内部培训会上，一位领导讲她亲历的事情:她说多次去做股票或并购项目推介时，接触了很多买方，发现大家都很年轻、生机勃勃；然而，在国外做投资的人，经常看见满头白发的老者，这和国内形成了鲜明的对比。在我看来，究其原因无外乎三点：第一，我们的资本市场还十分年轻，没有太多的经历和积累；第二，一部分市场参与者希望赚快钱；散户的投机性很强，极少有所谓的价值挖掘者，甚至包括一些机构投资者在内。第三，市场的现状让一部分人丧失信心，不注重基本面研究，而是去寻求其他一些盈利路径。 在股票市场和从业人员的建设上，我们的确远远落后于欧美国家，当然他们也曾经无数次的改良市场，才有了今天的局面。马克思讲，价格是围绕价值波动的，我想我们的波动可能大了点，因为上述种种原因。好在，经过二十多年发展，权益市场逐步走向正轨，整个投资体系日渐完善，以宏观策略分析为指导，从行业分析作为切入点，深挖个体价值，基本上形成了这个模式。 上面的故事和分析，我想表达的意思是：类比我们债券市场的发展过程，我们目前的研究体系很不健全，市场的丰度也较为有限，还没有经过太多的考验和洗礼，尤其是在行业研究层面，我们需要太多的积累和分工深化，不能停留在当前的水平上；从业人员的增加，辅以足够的人生阅历，也许才能够在对经济的认知、对投资的理解上达到一定高度吧。这里，再引用前文的观点，耐得住寂寞，做的起研究。在我看来，行业研究是落实资产配置能力、实现超额收益的关键，债券亦是如此。 回到债券市场这个话题上，我们的信用债市场真正大发展应该从2007年附近开始吧。从经济过热，到经济危机，再到经济过热，再到经济系统性回升，由量变推动到市场的质变。在今天的市场面前，大一点的债券投资机构不仅配备了相对完善的信用分析人员，而且有实力的开始以行业进行分工，开始深挖行业价值，挖掘相应的投资机会。我相信，随着债市的扩容、参与机构的信用研究深入，利差在行业层面会体现的越来越明显，价值体现会越来越强。 2012年，我曾经用大量的数据去尝试做银行间市场的行业收益率曲线，最终算下来的行业偏离度基本上在10BP以内，换句话说大家几乎无视行业之间的差异，或者这个利差在交易折溢价内。今天呢？煤炭、钢铁等行业的债券，保守估计不高到200BP的利差，不太会有人考虑投资，这就是行业利差的体现！当然，行业内企业的定价会在行业利差基础上再增加个体利差，我们这篇文章姑且不提。 行业利差是怎么出现的呢？2012年经济下行的效果显现后，光伏、钢铁等行业率先表现出一系列的问题，导致市场投资者开始由点到面的回避相应的债券，扩展之后就是行业利差。事实上，我们也不能从严格意义上讲2012年前没有行业利差，那是一个刚兑时代、也是一个经济在需求端刺激下运行尚可的阶段，投资者并没有足够的预期管理能力，没有预计到下一阶段行业的变化，所以表现出来的可能是极低的利差水平。如今，我们可以利用行业的变化去支持投资策略了，这是一个好的开始。 二、为什么不能简单的使用股票行业研究体系——债券的钝性 信用研究与股票的研究是有所不同的，信用行研更侧重于中期基本面和偿付体系的研究，对行业的变化是偏钝性的，股票行研基本上都是短期预期的（个别长期投资者除外，这是我们股票市场的现状），这是因为二者创造价值的方式不同。 举例来说明：我们假设原油价格稳定，以原油为成本定价的某类化工品成为一个行业，一旦市场需求紧俏就会带来量价齐升的局面，而成本是刚性偏强的（假设），这意味着这个行业的盈利会快速上升，股票价格会迅速反应价格上行的预期，很可能股价翻倍或更多，这个时间是较快的，也许个把月就把价值反应完毕，因为他有比较强的乘数和预期效应（PE）；但同样是这个行业的某个典型公司发行的债券，我们承认基本面是良好并向上的，但很不幸我们的到期回报是固定的，只能说回报的安全度提高了、风险变小了，但不能说回报增加了，对于其债券可能还要考虑诸多问题：1、债券的久期；2、等级变化；3、利差趋势。债券久期意味着在整个存续期间内不会因基本面好转带来增量回报，期限长一点还可能面临一段时间后产能供给提升带来的盈利回调等问题（商业周期），所以从这个角度而言债券价格会经历上行后向到期100元/张的价格收敛过程；即便等级上行，利差压缩，恐怕也不过是20-30bp的短期变化，而且还要综合考虑产业周期波动节奏的问题，细说起来就复杂了，不展开情景讨论，大家自己尝试分析。 综合起来讲，债券的钝性体现在持有期偏长、总回报较低、更依赖于中长期的行业周期内安全，只有极个别的个体会产生更大的波动率，但是对于行业，这种机会并不是很多。所以，债券行业研究更侧重于基本面的理解、分析、判断，从组合的构建中，可以根据不同行业的周期性、周期点，选择相应的久期和比例配置，如果行业周期性明显，或者处于大的周期拐点阶段，则存在战略性的配置机会，这个配置是要与行业周期性结合起来的，不太适宜博超短期的行业机会。 因此，我不反对以股票的思路作为债券选取的标准，但差别（缺点）在于这个思路过于短期化，尤其是对高收益品选取时，需要面临中长期的问题，需要面临整个市场风险偏好和流动性变化的问题，这个选择从逻辑上是不严密的。作为信用研究员，应该把更多的精力放在基本面的透彻研究，放在行业政策分析，行业周期性分析等角度上，至少能够在中期角度去把握行业策略问题。对短期变化，宜在市场允许的情况下采取交易性机会，但流动性和基本面变化程度能否支持需要重点考虑。 三、行业分析提要和投资策略分析 既然是以基本面为导向进行行业信用研究，需要解决一些根本性的问题，这些问题遵循由远及近，由表到里的原则：1、行业存在价值和历史分析，2、行业产业链分析，3、行业经营（盈利）模式4、行业竞争格局 5、行业的发展趋势及配置策略分析；在解决了这些问题的基础上，我们向下延伸，去探讨行业内部的信用资质差异等问题，本文暂不讨论。 1、行业存在价值及历史分析 其实行业存在价值这个问题，是很多人都没有去考虑的问题，这是可以理解的。比如，我们在日常生活中接触了无数的需求，但从来没有想过这些需求为什么产生，我们认为他就那么存在了，就像我们在做信用研究时你就那么天然的负责了（被分配了）某些行业的研究一样。关于这一点，你不去想也没有太大关系，你想了可能问题就变得深刻起来。为了便于理解，我们在后面的分析中会举例一些行业，整个过程可能要贯穿部分行业，希望对大家有些帮助。再强调一遍，全部观点仅服务于逻辑，不服务于实战策略，不代表个人和公司当下的策略和观点，如何选择策略请读者自己分析。 以水泥行业为例吧，水泥的产生是因为人们对于建筑强度的要求不断提高，产品的发现也许具有一些偶然性吧。水泥的存在就是因为人类在整个发展史上对建筑需求的不断提高。我们都知道，早期我们的建筑是洞穴，其实就是在硬土石基础上挖出来的洞（也有天然而成的），谈不上什么技术含量，有挖掘工具即可。后来发现洞穴存在不透光，潮湿，封闭等问题，于是树屋、草庐就产生了，这些建筑大多依赖于或者取材于天然建材，随之而来我们又发现了他不够结实，一阵狂风家就被吹没了，好没有安全感哦。于是，慢慢地人们学会了用粘土做成土坯，开始了现代建筑的雏形，而后大家发现土坯烧制后很结实耐用，不会被雨水冲刷掉，于是古代近代遗留下来的建筑产生了，我们看到留下来的大量建筑大多是砖类或者石头类建筑，石头类建筑在本质上与砖类建筑是一样的，只不过一个是材料深加工，一个是天然材料粗加工，自然禀赋有些差异而已。这些比较结实的建筑，至今仍然在我国的农村广为使用，差别在于早期的建筑大家用灰土粘合砖，现在用了更结实的材料——水泥，它在接触水硬化后会给建筑带来极强的粘合力。这类建筑使得人类可以在更小的范围内聚集，于是生活密度加大，出现了不同区域的生活据点，密度的提高是砖类建筑的障碍，因为他们不具备太高的抗压强度要求，也不是应对大自然的长久期资产，于是钢筋混凝土应运而生，我们看到了如今的各类高大建筑，有高度、有密度、能存续百年甚至更高的时限，而质量仍然维持在很高水平。生活的进步同样推升了对于交通的需求，修建公路、铁路、机场、站场等设施，即使是对建筑要求不高的农村，现在也开始大量使用水泥，已经广泛深入到各类建筑领域，这就是水泥。当然，我说这么多是给大家开一个思路，没有强迫症的，或者要求不高的，你可以不去想这个问题，但想了能提高你的逻辑能力。接下来，如果出现更高的建筑要求或高阶的替代产品，那水泥就到了产品生命周期的末端；当然，对水泥而言这个进度是缓慢的，但对其他行业则未必，要区别对待。这一点我们可以去研究一下上市公司欧菲光的产品历史，去体会一下什么是快速的产品更新换代。 研究行业，不仅仅限于此，更重要的可以研究行业的发展历史，研究它的过去、现在和未来，以史为镜，可以知兴衰，就是这个道理。通过研究一个行业的历史，我们能够看到行业的周期波动，看到产品的更迭，感受到微观主体是如何推动和演进一个行业的，可以看到整个产业链条式如何发展变化的，说的文艺点，你可以借此了解一段深刻的历史。还是以水泥为例，我国的水泥发展历史已经有了近120年，第一个水泥厂在唐山成立，成立于1889年，水泥产量零的突破就从这个工厂开始，当然它早就不存在了；如今，我们的孰料产能突破16亿吨，大部分地区都已经出现了过剩的局面。水泥的产量随着整个经济时代的进步不断提高，中间也不断出现供需失衡的波动，表现最为抢眼的是2000年以来的城镇化和工业化，整个产业一片繁荣而来，当然这也会逐渐萧条而去，萧条之后是什么大家可以尝试思考。生产的工艺，也从早期的简单烧制，演变成湿法工艺、演变成干法、出现炉外分解工艺；产品丰富化，标号从低到高，粘合强度呈现梯次分布，产品用途从大众到极端领域，产业链下游从早期的简单建筑发展到今天的各类建筑体。当然了，我想包括我在内，很少有人有特别高的兴趣去研究太久远的历史，更多的大家关注在当前发展阶段，这个逻辑框架已经有很多人整理出来，这也是个较快的学习路径。当然，对于新兴领域，可以沿袭这个分析思路，但分析点恐怕在最前端，因为产品都在生命中前期。 讲到这里，再去谈一些从水泥行业跳脱出来的话题。任何一个行业，本质上是一个或者一类产品的进化和消亡的过程，大家如果需要深刻理解一个行业，最好能深刻理解一类产品的价值，看看价值到底为何存在，为何逐步弱化，为何在某些时点可能会强化。我们可以讲，在很长的历史维度上也许没有永恒的行业，但在中短期我们可能也不去思考为什么行业存续，然而从投资或者研究的角度，我们需要跨越这些过程，全面了解下来，我们才可能有机会去从茫茫变数中发现行业的周期规律，及造成周期规律背后的原因：有些原因是商业性的，因为供需不均衡带来的；有些是技术性的，因为更新换代或灭亡产生的周期；也可能有宏观性的冲击要素，是系统性的变化。总之，在各个维度上都可能促成行业周期或者行业波动，我们要能够分析各类影响要素对周期是如何推动的，以便于我们判断周期的长度、深度，配合我们的投资策略，因为在价格维度上这两点都非常重要。 上面是以水泥为例进行分析，其余的领域也可以采取类似的分析方法，但每个行业都会有特殊的一些性质等等，这方面需要研究员自己去观察理解，从普通的行业认识抽象出价值描述。 2、行业产业链分析 鉴于我们是制造业立国的一个国度，对于产业链条的研究我们就以制造业为例，还拿水泥来说。其他制造业也可以沿袭这个方式，非制造业也存在产业链条，大家可以自己去做上下游分析，其实并不复杂，就是沿着价值链条去向横向、纵向追寻。 实际上，一个产业链条，就是在证明某些价值的存在和现实意义。每个行业的产业链条有长有短：有的细分很长，有的麻雀虽小五脏俱全，但在行业领先者的眼中，这些价值都是以更高效的方式在逐步整合或者分配，这就是行业链条长度之间的差异。水泥这个大的产业链条，可以做如下简单理解：最上游是石灰石开采，取得石灰石后就是附加其他材料烧制磨粉过程，形成成品后用于基建、地产等等，形成最终建筑供人使用。行业本身是这个链条，然后因为水泥较重、保存期短、价值质量比不高，导致运输半径较为有限，大多数生产都依赖于石灰石产地，于是形成辐射状供应，水泥公司大多数都整合了上游的石灰石资源，即形成了上游延伸，下游竞争供应的格局。 对于产业链的分析，我们的研究重点是每个环节上的优劣体现，当然每个领域有不同的优劣体现。例如水泥行业中石灰石本身的质量，距离产地的远近，资源控制的可用总量等等；生产环节上，采购其他原材料的距离或成本差异，当然最重要的是生产工艺的先进程度，这决定着单位产品的质量高低、生产成本、性价比等等，行业技术的演进就是在遵循这个优胜劣汰的机制。到了下游，我们可以看产出辐射区域的需求总量、供应总量，供应距离、下游销售方式、年度增减变化等。以上的微观合力，就形成了整个行业的变化趋势。 好了，在我们了解了基本的行业链条之后，就是经济价值分析了，经济价值分析意味着我们如何从成本、区域控制力或定价权、需求量等角度进行分析。经济价值的体现有着比较复杂的表现形式，也是行业波动的具体体现。顺便插播一下，我所讲的例子不能代表所有的制造业，更不能代表全部行业都是一个分析模式，提供一些思路吧。 3、行业经营/盈利模式分析 行业经营模式是个复杂的问题，但抽象出来应该是个简要的逻辑，就是怎么去赚别人钱的问题，抽象的结果要通俗易懂而又熟知周边变化。以水泥为例，水泥行业的构架我们已经认识到，说到底其盈利来自于制造费用，粗略的讲就是我生产一吨水泥，你有需求买过去，你一定要付给我扣除成本外的制造费用，这些费用让我支付财务、成本、管理、销售等各项税费，而后我再有一定的盈余，加工费或者成本加成，就是这个行业的赢利来源。当然了，行业间的差距是很大的，这里需要展开一下，水泥行业是比较简单的。 你想去赚别人的钱，当然是件难事了。最低档次的就是卖苦力，一些充分竞争的行业，没有区域、技术和经营权的壁垒，就沦落到这个阶段了，比如简单的面料生产、标准商品的加工等，赚取的利润都很少，大家都忙于抢市场、降成本、拼效率，你怎么可能赚到多少钱？当然，谁都不愿意去这样辛苦赚钱，于是你要想办法，办法就是增加赢利的途径，可以举例说明吧：最讨厌的方式就是你不让别人去做，独霸市场，也就是形成垄断，如果有需求，供应又有壁垒，那利润最大化就是你的目标（市场化的方式中，你需要有独霸市场的技术性条件）；还有一类垄断是特许经营，产品带有公共属性，定价权留给了政府，比如城市燃气、水、气、热，制度上形成壁垒的公路、铁路等，这些行业是必须存在的，但又不能太以赢利为目的，不管怎么说，至少比充分竞争好，行业活不下去的时候有人去罩着，程度另当别论。如果我们不能独霸市场，就要参与到竞争中来，竞争中我们必须要有壁垒，也就是别人不容易或者短期不能做到的事情，来实现你超过别人的赢利水平，比如一些技术壁垒、区域壁垒等等，或者你能有优势的融资途径、成本优势、费用优势等等。当你具备足够充分的技术、区域、品牌等优势时，如果没有管制存在，你就可以走上垄断的路径，一些癌症专利药物的定价就是这么来的。以上就是模式上的差异，从赚钱的角度进行的分析，我们在具体的研究过程中可以去套用这个思路去寻找。 赢利模式本身是最复杂的问题，尤其具体到公司层面：在一个行业内的企业，基本上赢利模式都是一样的，内部成员之间是有差异的，而且差异可能会非常之大，这些差异来自于方方面面，但无论你怎么找，也都是在赢利模式的构成环节上出现的。还以水泥为例，有些企业具有区域控制权，就像海螺在华东的地位；有些具有技术优势，在同一个区域就可以逐渐淘汰落后企业；有些具有成本优势，可能有廉价的资源供应；如此种种吧，你对赢利模式摸得越透彻，就能够越想的明白为什么行业内是有差异的，对于行业内的专家而言，估计比我们这些研究员更明白里面的细节和竞争分析了，这是决定微观构成层面的分析。 4、竞争格局分析 原本想把这个分析放在赢利模式中去讲，但发现单独来讲可能对于信用分析更有效些，因为我们无时无刻不在比较着价格、风险（等级）这是在价格层面反应竞争格局。 竞争格局分析最有效地方式是比较法。在我们摸清楚了一个行业的经营模式后，我们就发现一个行业内部参差不齐，参差不齐体现在规模、区域、技术能力等形成的市场竞争力，财务状况、融资及表外状态等体现出来的财务差异，经营管理人员对上述状况的管理、控制或领先能力等等，这些都是动态的、竞争的、此消彼长的，承接我前一篇文章，这就是为什么我说自上而下做信用分析，如果有任何一个环节不到位，就会形成失败案例，因为只有到最后一个环节我们才看到巨大的差异体现。 还是以水泥为例，正因为它们天然的运输半径问题，在全国市场形成了区域性的竞争格局。假设这个运输半径是150km，那云南生产的普通水泥，不太可能运输到上海去销售，就是这个道理，区域壁垒极大的规避着区域外的企业参与竞争。现在轮到区域内的战斗了，我们水泥企业早期是遍地开花的，一个区域内经常有很多小企业，也有一些大企业，这个区域比拼的就是性价比的问题，同等产品拼质量，同等质量拼价格，这个时候在资源掌控、技术层面意义较大，这决定着你对别人产出、对别人成本的竞争力比较；假设某企业具有相对优势，如果你想铲除别人，就可以把价格压下去，让别人亏损而你能赢利，加以时日对方就受不了了，要么退出，要么被你收购，直到这个企业能够控制这个区域的定价权为止，这是个渐进的过程；这个过程到了末期，可能出现一些相互匹敌，乃至形成价格联盟的状态，这个区域的竞争者越少越如此，如果作为老大哥你能掌控局面，或许能留下一下小弟弟跟着你的价格赚点小钱，但一旦威胁到你或者你看不惯他，那就呵呵了。客观的讲，我们的水泥行业这些年虽然不断通过技术手段控制产能，淘汰产能，但力度仍然不够，因为就业、因为地方保护等等问题，行业集中度仍然不够高。一个区域内形成多家匹敌时，或者在某个阶段上能够制衡或者难以消灭别人时，就产生了较强的竞争，价格是重要的手段，盈利会因为供需问题而产生变动。 竞争格局分析的目的，是在让你认识到微观主体差异的同时，能够认识到整个行业的领先、劣后的区分，认识到行业里都存在着哪些企业，都有什么特征特色，他们的短板成为信用研究的关键问题。我们可以采用模型的方式来观察竞争格局，当然你可以根据你的理解设定模型，但模型一定要能够真实的反映出来观察要素，不然就彻底沦为花把式了，成了无用功。模型怎么做，是一个研究员在认知和理解范围内的自由；模型的修正，意味着你对一个行业理解深度的提高；模型的使用，意味着你在尝试着识别风险和挖掘价值。强调一点，不是做个模型出来就懂一个行业了，就好像手里拿着厨具的不一定是厨师。 废话不多说，马上进入行业的趋势变化问题，这个问题关切到信用债的配置策略问题，需要从行业范例的角度去讲清这个问题。 5、行业的发展趋势、配置策略分析 说到这里，估计有些人会兴奋起来，好不容易落实到价格和策略上了。 实际上，行业发展趋势是个比较复杂的问题，但却是一个价值体现最为明显的地方。我们知道，权益投资者的思路虽然不完全适合于债券投资者，但不可否认其核心逻辑是通用的，只是适用程度、范围和价值体现成度的问题，这个思路就是行业发展趋势及其预期。关于行业发展趋势，建议大家多关注政策变化，宏观经济对行业的系统性影响，以及历史跨度比较大的变化周期等。 人，是生存在历史中的，在历史中展望未来，我们不可能跳脱历史去观察事物，这个历史既给我们提示，也给我们束缚，是个辩证的东西。所以，价值判断是考研阅历的，是要不断积累和学习的。 市场价值的体现需要若干个因素来支持：1、市场流动性相对充分，有交易机会；2、市场研究能力较强，能够对风险进行精准定价，从而形成行业利差曲线；3、行业是有波动性的，且波动在不同阶段会有差异。第一条，实现了我们广义上的风险溢价，我们投资足够分散都可以实现风险价值；第二条，我们能够对行业的周期性波动的过程进行定价，并据此配置，实现周期价值；第三条，预期的差异形成价格波动，如果你预测的准确，则可以获取预期差或者超越别人的价值。这三点，对于理解整个债券市场的价值波动，提高与降低组合收益率，在信用投资角度起到至关重要的作用。 不得不说，信用市场里一小部分投资人是不合格的，并非批评或者否定这些投资人，而是他们并没有意识到整个市场的变化，没有观察到或者理解到市场所处的发展阶段、经济所处的阶段变化、以及对于价值走向的判断能力，这些是一个投资人应该具备的能力。因此，信用债投资部分，如果我们不去区分这些，接近于市场平均配置，投资做的就不够合格了，似乎有混日子的嫌疑。当然，投资业绩差不代表理论基础差，这里面有判断错误的问题，应该给投资人适当的机会和空间。债券市场毕竟存在大量结构化的东西，赚钱也不等同于价值最大化，看人的生存所需吧。 好，做了这么多铺垫，我想可以简单的讲一下标题和配置策略问题了，也容易理解一些。想做行业配置策略，首先需要做的就是认识到行业的发展趋势和波动，想发现这些就必须深度认识行业运行逻辑和发展简史，结合我们的经济形势去判断中短期的问题，我们的交易性价值不太可能在长期实现，那是配置价值。事实上，在行业分析的前几部分，已经提及了造成行业波动的各种原因，这些原因是研究员需要重点研究的内容，把握了这些波动，再结合市场的特征和状态，才可以选择合适的行业配置策略。未清晰起见，拿两个行业说一说逻辑。 这里，我们以钢铁为例吧，其实本质上钢铁和水泥是类似的，加工制造业，有周期性，赚取的是制造费用；钢铁比水泥惨的原因在于其区域壁垒小，重资产高负债，毛利水平很低，供需比劣于水泥，最重要的还有铁矿石把握在别人手中，且上游的资源控制力比下游集中很多，因此在行业发生周期波动中经常体现劣势。现在的时点，从大周期上讲，是人口或者城镇化的拐点，或者说工业化的中后期，这些现象可以从台湾、韩国、日本，这些领先于我们发展的区域或经济体观测。我们有足够的数据和理由去比较这些历史过程，区别在于我们的周期剧烈程度加大了，因为我们曾经的人口政策，因为我们追赶型的经济体，因为我们在决策体制上的一致性等。最近，我们的经济在经历着增速下滑，加上反腐等政策对政府系主导投资的压制力很大，下游需求被压制的非常厉害，去库存周期在很短期内到了较高的水平，在叠加一些超短期的两会等因素。近期，当现货市场出现价格盘升，叠加一月信贷的超预期，以及大宗产品触底反弹后，系统性的产生了钢铁行业的短期回升预期，这个就是阶段性的机会，是一个短期机会，因为长期我们都看得很明白。从投资角度而言，博取钢铁行业债券的价值只适合在高速交易的角度实现，因为整个过程在债券层面反映出来的时间较短，价格弹升幅度有限，正应了我前文所说信用债是个基本面驱动信用利差的状态，这个机会其实是比较低的（价格波动有限），也很难把握。但这些至少告诉我们，或者验证了债券市场在行业利差层面的有效性是存在的。我们即使失去这个投资机会，但并不十分可惜，因为这样的机会是高速交易者，或者微乎其微的投资人可以尝试的，但未来的机会可能会变多。从中期考虑，站在基本面和市场的当下局面，你应该做出什么样的决策呢？ 从信用债配置策略而言，上面的机会谈不上配置策略，只能说是信用突然宽松后对边际改善性强的行业的超短期行情，一旦恢复到去产能或经济下行的逻辑中去，流动性迅速回落，这个少量的资本利得能不能实现，很难在交易层面把握。当然，这个市场机会，是对投资人的考验，性质上类似于个体的信用事件，有机会但难以把握。 什么是真正的配置价值？有个典型的行业在最近半年中大家都经历过，这个维度的价值是应该被把握的。我想有些人猜到了，地产债。地产债最早是2009年发行过一批，数量和规模都不算很大。2015年再次宽松性的放行房地产债。有些人是恐惧的，因为他们知道房地产政策在过去几年波动频繁，经常出现很多行业政策收紧或放松，理论上市场应该以高溢价补偿波动价值。那2015年批量出现的时点，是机会？还是陷阱？我想这个问题在当时的时点也考验了大家，纯粹以逐利为目的的投资，不见得明白其中的逻辑分析。现在试着分析一下吧，不到位的地方大家多批评。 债券投资是个自上而下驱动的市场，利率趋势和整体利差都是从这个层面过来的，因此关于趋势的判断在季度级别上是至关重要的。我们不必再赘述我们当前的宏观经济阶段，前文都有描述。对地产而言，2014年9月底是第一次全国性的放松，当时多数人还沉浸在高房价，刺激无效等逻辑中，几乎没有人认为政策是对推升经济有效的，事实也证实了这一点是正确的。回顾历史，房地产宽松政策，在整个利率下行的大趋势中恰恰出现在了中段，这说明市场对经济是前瞻的。回到分析原点，我们认识到地产政策刺激无效，那就意味着两个情形：第一，房地产为核心的经济体，对于房地产政策的系统性放松应该是持续的，因为我们的经济就是在下沉周期中，这个周期不是一两年，我们不知道什么时候到合理中枢上，因为现在M2太高，合理数字在哪里我们不评论；如果生活在历史中，用过去松紧政策持续波动的方式去判断，对不起你错了，因为你没看到大局，担心地产债的政策波动风险而低配或不配置，表明相对于市场是愚蠢的决策。第二，房地产行业的刺激叠加宽松的货币政策，意味着资产价格会有膨胀的可能，资金进入哪里，哪里产生价格膨胀；当然，我们要承认我们行业结构的差异化，一线尚可，二线平庸，三四线衰退，地产用数据证实了2014.9之前的现象。既然如此，地产行业相对比较有优势的是前期一线二线储备地比较多的公司，或者在优势城市布局比较多的公司，这个可以作为行业内遴选的依据之一。 以上问题充分说明，经济托底环境下，地产的宽松是持续的，而投资者在初期是有谨慎情绪的，这个时刻对于地产债投资是最佳时点，有足够的量和合理的价格；当然如果在放松时点前有部分领域的投资，恭喜你更前瞻的享受了第一轮利率下行和前瞻的收益。这个时点是从策略上对房地产行业重配的机会，在久期上都可以适当拉长，因为政策是持续的。随后的日子里，我们见证了各种后续的宽松政策，比如二套房、首付、契税等等宽松政策。当前仍然在宽松周期，只是这个周期对一线城市产生了很大影响，新布局一线的要小心，这个可以在个体层面选取；政策宽松实际上落后于实业领域，比如首付降低比例的政策，从后续政策空间上看，到底还有多大由各位读者自行判断；当前市场所反映出来的情绪仍然很浓，可以看到一些地产债的火爆和低利差，这个时点对市场怎么判断留给大家思考，见水平的时刻来了；由于涉及未来观点，不做任何评论。 从两个例子可以看到，对于行业策略，本质上要利用好宏观经济的商业周期、行业的生命周期，一些行业需要从产品周期和政策周期的角度去判断，一定要有大的视野和格局，审视政策的力度和持续程度，同时要考虑市场现状下的利差，综合起来对行业配置做出适当的策略。题外话，太小的钱，太短的机会，不要通过策略层面去抓机会了，还是去盯市场和高频变化吧。
四、后记
上述内容就是关于行业研究的系统性的框架：以特定行业为例，从上而下进行了分析，是综合中观、策略和交易层面对投资价值或机会的分析，观点大家可能有差异，大家明白我的分析方法和逻辑即可。 未来的市场，变化程度会更加复杂，我们现有的或者本文所述的一些逻辑，在未来某个时间可能会被消灭掉，我们一点点进化吧。
．ＥＮＤ．
|
|
|
来自： bondtrader2015 > 《待分类》
