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SPV的功能与架构 | 一步步学习资产证券化

2016-03-28  北书房2014

(一)SPV的主要功能


SPV的主要功能包括以下三方面:


一是代表投资者拥有基础资产,并且是证券或受益凭证的发行主体:一般而言,资产原始权益人将资产出售之后,SPV必须代表投资者承接这些资产。只有拥有了这些资产,SPV才具备发行证券的资格。由于SPV只是一个法律上存在的实体,但并没有实际的经营业务支撑,所以掌管并监控整个服务体系的职责往往托付给受托机构。


二是资产隔离:SPV最重要的功能在于隔离资产出售人和被出售资产的权利关系,使证券化产品的投资者的收益与原资产持有者的破产风险无关。由于SPV已经代表投资者获得了资产的所有权,所以当资产出售人发生财务困难时,其债权人无权对已证券化的资产提出索偿权。


三是税收优惠:证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性,即证券化本身不会带来更多的税收负担。在很多国家里,SPV采取信托的架构或者设立于免税天堂的离岸公司的形式,可以规避被重复课税的问题。


(二)SPV的架构


实现风险隔离的方式有“真实销售”和“信托”两种,在这两种情况下,对应的SPV分别是特殊目的公司(Special Purpose Company,SPC)和特殊目的信托(Special Purpose Trust,SPT)两种形式:


SPC形式:发起人设立特殊目的公司(SPC),以真实销售的方式,将基础资产的所有权完全、真实地转让给SPC,然后SPC向投资者发行资产支持证券,募集的资金作为购买发起人的基础资产的对价。在这个过程中要明确基础资产的所有权已从发起人转移至SPC,通常由律师出具法律意见书,并有相应的基础资产出售协议等法律文件的支持。


SPT形式:发起人设立特殊目的信托(SPT),将基础资产设定为信托财产,然后转移给受托人持有,再由受托人向投资者发行信托凭证。该模式利用信托财产的独立性原理,完成基础资产的风险隔离。不论是发起人破产,还是受托人破产,均不会波及到受托人持有的信托财产。我国目前银行信贷资产的证券化采取的就是这种信托模式。


根据证券的发行形式和现金流特征,又可将SPV的架构分为过手架构和支付架构两种:


过手架构:SPV只进行现金流的传递,在收到现金流后扣除必要的服务费,然后转付给投资者,证券的现金流形式与基础资产的现金流形式完全一致。由于这种经营模式是完全被动的,所以可以不纳法人所得税。


支付架构:基础资产的现金流将被重新安排,并分配给不同类型的证券,这些证券到期日不同,本金收回的优先顺序和现金流的性质(固定还是浮动)可能也不同。也就是说,证券的现金流形式与基础资产的现金流形式是不同的。这种模式由于有主动经营的性质,依美国的税法需要缴纳法人所得税,直到1986年REMIC(Real Estate Mortgage Investment Conduits,不动产抵押贷款投资渠道法案)通过后,才获得税收豁免。


图表 1:SPV的过手架构与支付架构比较



(三)SPV的信用增级


资产证券化通过各种信用增级方式来保证和提高证券化产品的信用级别,满足不同投资者的需求。主要分为外部和内部两种。


外部法:主要由第三方提供信用支持,如银行提供信用保证、保险公司提供债券保险、公司提供担保,或者从第三方获得次级贷款,即索偿顺序在证券化产品之后,保证在现金流恶化时证券化产品能首先获得及时偿付。外部法操作起来较为容易,在证券化发展的初期十分流行,但担保成本较高,而且最大的问题在于,证券化产品的信用实质上依赖于担保人的信用。一旦担保人的信用评级被降低,则证券化产品的评级也将受到拖累。


内部法:即由证券化交易结构的自身设计来完成。主要包括以下几种:


一是设立超额利差账户:此类账户都是由基础资产产生的现金收益所支持,作为以后可能的损失补偿的现金准备。所谓超额利差,指基础资产产生的现金总收益减去证券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的超额收益。它是承受损失的首要防线,当超额利差为负时,表明现金流已明显不足,这时需要动用其它形式的信用增强措施。所以超额利差是评估资产池的信用状况的最重要的指标。证券化产品到期时,最后剩余的超额利差一般由发起人获得,而发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色,因此为获得尽量多的超额利差,发起人有动力执行好帐款回收的服务职能。


超额利差除能够弥补基础资产现金流遭受的违约损失,有时还设立专门的子账户,储备一定的金额,来防范发起机构和资产管理服务机构的运营风险,如服务转移、混同、抵销和流动性风险。


服务转移风险:用于支付因更换资产管理服务机构而产生的特定费用。通常当资产管理服务机构破产或评级降至某一等级以下时,其服务职能需要转移至其它的机构来执行。


混同风险:当资产管理服务机构同时也是发起人时,容易将基础资产的现金流和其它资金混同起来,一旦当发起人财务状况出现恶化甚至破产时,可能无法将自身的现金流和转移给SPV的资产现金流区分开来。


抵销风险:指发起机构破产时,基础资产的债务人由于对发起机构同时有一定的债权,将该债权和对发起机构的债务(已转移至SPV)进行抵销,导致基础资产出现违约。如信用卡贷款的证券化,当银行破产时,贷款人由于收不回在该银行的存款,从而也不再承担对银行的债务责任,使证券化产品遭受和存款规模相当的违约损失。


流动性风险:当资产管理服务机构被解任后,在和后备服务机构的交接过程中可能出现的回收资产不力,导致资金支付延误。


二是设立准备金账户或现金担保账户:在证券化开始阶段,由发起人设立一个现金账户,在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付。准备金账户的资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供,这有助于加强它们履行职责的动机;现金担保账户通常向银行进行私募,并且以信托的方式进行保管,只能投资于低风险的债券。


三是优先/次级分层结构:债券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档次,这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时,首先由次级承担,而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失,所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况,一般也用于提前偿还优先级债券,以避免次级债券得到清偿后规模缩小,对优先级的保护能力下降。


四是超额担保:以超额的抵押品发行较少的债券,即基础资产的总值超过债券的发行额度,超出的部分可视为发起人的参与,以作为整个证券化的权益部分,没有利息收入,对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先/次级结构更强。


五是债务保障比(DSCR)测试:所谓债务保障比(debt service coverage ratio, DSCR),指基础资产产生的现金流与分配给证券投资者的本息之比。对于分层结构的各档次证券化产品而言,该比例的分母包括该档及偿还顺序在之前的其它档证券的本息支付之和。DSCR越高,信用风险越低。一般来讲,在进行现金流分配时,资产池的利息收益首先用来支付各档证券的利息,本金偿还部分先分配给高信用的证券,然后等该证券偿还完毕后再分配给低信用的证券。但如果引入债务保障比测试的保护机制,意味着在利息分配前需要对各档次证券的DSCR指标进行测试,如果低于要求的某一最低值,则整个资产池的利息收益将用来支付最高档的本金,低信用的证券应得的利息将首先偿付高信用的证券的本金。


六是加速清偿事件:当出现一些特殊情况时,如发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至一定水平,本金将进入加速清偿阶段,以保证优先级证券的本金偿还。

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