混沌天成李伟：铁矿石去哪儿

李伟：混沌天成研究院黑色产业研究所所长，拥有十年铁矿石和螺纹钢的行业研究经验，曾任职钢材贸易企业，宝钢以及第三方资讯机构从事螺纹钢与铁矿石行业咨询工作，对产业链有较为深刻的见解。

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今天主要讲铁矿石方面的基本逻辑，首先说一个大逻辑就是：影响铁矿石价格走势的主要矛盾已经发生变化。上半年我们可以说，供应的过剩是造成铁矿石价格下跌的主要矛盾，而下半年这个矛盾已经由供应的过剩转移到了消费的减少，也就是钢厂开工率的变化。

这个是现阶段以及未来影响铁矿石价格走势的主要因素，我们必须从之前的那种谈铁矿石供应端过剩的逻辑中走出来，去关注钢厂开工率的变化，关注消费端的变化。所以今天重点也是在给大家分析未来钢厂开工率变化方面。

从现阶段的情况来看，钢厂第一波减产已经出现，使得开工率从上一轮复产之后的峰值回落了大概3%。而我们了解的情况是，第二波钢厂的减产并未开始，至少目前还没看到，为什么我这里要把钢厂减产分为第一波第二波，分阶段的看待，主要的原因是我们定义此轮的减产其实是真实去产能的开始，既然是去产能，那么减产的难度其实是递增的，后边再详细的说一下。

今天要讲的内容，我们把它分为四部分，如上图，首先还是从此前造成铁矿石价格下跌的主要矛盾，供应端说起。

先说一个结论就是，铁矿石的过剩其实已经降至很低的水平。数据上看其实今年铁矿石进口量是同比微降的，造成这个结果的主要原因其实还是要归结于上半年铁矿价格的快速下跌，跌穿非主流矿山现金成本线，导致矿山去产能反而提前展开。

那么之后矿山供应端的变化会如何？首先看四大矿山的计划产量部分，今年第四季度四大矿山的产出增量是平稳的，其实除了今年8月份巴西土著罢工以及澳洲车辆问题导致的矿山发货延迟，四大矿山的发货量都是在按照计划进行。然后要提一句，市场经常传出四大矿山会限产保价，其实大家大可以算一笔账，作为全球性的上市公司，这些矿山的主要目标是价格的上涨吗？对于他们来说，产出的价格弹性非常低，因为他们的成本很低，那么在有利润的情况下，如何做到在吨矿利润下降的情况下提高公司盈利，其实方法只有一个，加快产出。这也是作为一个上司公司要对股东负责的目标所锚定的，

从全球的供应量看，今年全球铁矿石供应量维持了平稳的走势，这个原因之前说了，如果现在铁矿石的价格还在一季度的520元/吨，那么这个供应量的走势绝对不是今天大家看到的。而四大矿山维持正常的增量，非主流矿山包括国内矿山的产能加速被挤出。

提到国产矿的供应情况，可以用这个成本曲线来展示，纵轴是国内矿山的现金成本，横轴是有效产能。我们可以看到的是，在40-50美金/干吨这个区间内，国内矿山产出的价格弹性其实也是在降低的，图里边解释的文字我就不多说了，我只说一些更多的内容和逻辑。

这个是铁矿石相对过剩量的数据，其实可以看到2015年铁矿的相对过剩量是不及2014年的，当然，价格的跌幅也不如2014年，这个过剩的量是存在一个前提假设的，就是当前的钢厂开工率要维持不变，但实际的情况必然不是不变，后边我们具体分析钢厂开工率的情况。

最后这一章节我们来看港口库存。除去假日因素，港口库存维持了相对平稳的水平。下这里也要额外的说一句就是，我们看港口库存不能只看库存变化数字这个表面的东西，很多人看到港口库存下降了，就跑去买铁矿了，但你知道港口库存为什么下降么，举个例子来说，国庆假期港口库存下降，实际上到港并未减少，而疏港量确实有所增加，国庆假期对卸载作业的影响是大于疏港的，而钢厂在国庆期间确实需要做一些补库的事情，比如补4天的货，这就造成了我们看到的港口库存在假期出现下降的情况。但其实我们更应该看到的是钢厂7天假期只补了4天的货，那相当于去库存3天。

我们可以把日均疏港量换算成周度数据和港口库存求和来看港口库存的实际变化值，实际上港口库存的变化是平稳的。

港口可用库存天数这个概念可以反映港口库存的水平。目前来看港口库存的可用天数确实处于一个相对低位。

这里是一些小结，大家可以自己看一下。

接下来分析钢厂生产的情况，也就是铁矿石消费端的变化。

这个是对过去若干次钢厂减产的一个回顾，我们说除去环保等政策因素带来的减产，今年2季度那次减产确实是由于钢厂的亏损带来的，而此次的减产也是由于钢厂亏损带来的，那么两者的区别是什么，开篇我们说了一下，此轮减产将会是去产能的一个开启，也就是说此轮减产的难度实际上是大于2季度那次的。

定义为去产能的话，其实里边包含了一些细节的因素，例如现金流，银行贷款，政策要求，社会责任等等，这些因素的存在，奠定了减产的难度会加大，所以我们觉得此轮减产会非常纠结漫长，减产的周期将会延长，甚至到明年春节前后。

但不可否认的是钢厂已经开始减产。首先从原料库存的天数来看，钢厂原料库存的天数已经压缩至前低的水平，大家都知道，为了保证现金流转，钢厂减产之前首先要做的事情是去原料端库存，原料库存天数的压缩，实际上是钢厂减产的先行性指标。不过这里要提一句是，我在之前跟钢厂的朋友聊天的时候说，将来会活下来的钢厂，一定是懂得低库存管理，不断降低生产成本的钢厂。

这里我们罗列一些减产还是生产的影响要素，从矛盾的本身出发来看，在尊重经济下行趋势的基础上，我们认为钢厂减产的难度是存在的，但是减产是一定会继续的。

这个是实体钢厂的平均利润水平，其实可以看到的是，当前实体钢厂亏损的程度是在减小的，相比2季度，实体钢厂亏损程度确实还没有达到新高的水平，补充一句，这里是完全成本下的钢厂利润水平，现金成本可以参考那条红线。

这个是钢厂利润和高炉开工率之间的关系，一般来说钢厂不会亏损就立即减产，而是在现金成本亏损达到一定的时间时，开始选择降低高炉开工率。而目前钢厂亏损程度和亏损的时间都不算多，我们这里说时间不多，主要还是考虑到去产能难度的问题，从上次复产到现在钢厂的现金亏损时间也已经达到了一个月。也确实看到了部分钢厂减产。但之前说了，难度是递进的，最先减的是最容易减的，而如果需要更大程度的减产，那么我们需要看到更大的亏损程度和更长的亏损时间。

此外，全社会成品材低库存水平其实也是造成钢厂减产意愿不及预期的一个因素。

毕竟从多头的逻辑角度来看，低库存意味着做空的风险，一旦消费端出现环比改善，哪怕幅度不大，但也会造成市场缺货，价格上涨，所以这也是部分钢厂的看法。

我们觉得减产的矛盾还在积累之中，从成品材库存的角度来看，减产伴随着去原料库存的同时，成品材库存会出现一定程度的累积，但是现阶段这个库存的累积尚未明显的看到。

这一章的小结。总结下来就是，钢厂减产难度递增，减产周期会被延长，并不是我们以前经验里边的钢厂减产。

剩下一些时间我们说下盘面和策略。

首先说，基差修复这个事。铁矿石01合约还有75元/吨左右的基差水平，这个基差如何修复是01铁矿石合约走势的关键，我们认为基差修复可以分为两个阶段进行。第一阶段是在钢厂减产的过程中，基差修复的方式主要以现货价格的下跌为主，期货价格跌幅不及现货。第二阶段是钢厂减产至尾声，基差修复的方式主要以期货价格的上涨为主，现货涨幅不及期货，那么，核心的问题依旧是钢厂减产。我们之前说了，钢厂减产的周期会延长，也就是说现货下跌的时间会延长，但时间的延长并不等于下跌幅度的扩大，可以理解为下跌的幅度不变，但下跌的时间延长，这个延长的周期可能会覆盖01合约，那么01合约交割之前，其实是看不到钢厂开工率降至谷底的，考虑下美国放开伊朗，伊朗的钢材出口将会恢复，对我们国内出口有重大影响，也就是说现货不会下跌到底，那么基差在临近交割的时间，就会出现01合约快速向现货靠拢的结构，而反观05合约则会在移仓之后，由于钢厂减产的继续，继续走弱。

这个是我们整理的此前几个合约的价差关系，如果我们从铁矿石主连上看，铁矿石的下跌是很流畅的。但实际上合约的转换会造成价格的波动，因此在临近交割月之前，近月合约会出现强于远月合约的情况，看空铁矿石更多的将会以远月高贴水的方式展现。

这一章的小结。

我们觉得铁矿石正向套利的盈利概率较大。

但保险起见，正如我们在开篇的时候说的，影响铁矿石价格走势的主要矛盾已经从供应端转移到消费端，而产能过剩，供应端的矛盾带来的下跌是流畅的，相反，消费端的减量是纠结和漫长的，因此不能排除价格反复的波动，而值得去做的事情是，关注钢厂减产的情况，那么结论一：如果钢厂的减产漫长纠结，会延续到明年一季度，铁矿石正向套利生效的概率较大。

结论二：如果钢厂减产较为顺畅，形成开工率断崖式的下降，那么铁矿石正向套利的风险收益比将会下降，需要更加精准的找到安全边际才可以进行1-5价差正向套利。最后说一句，不管什么套利，铁矿石长期看空是趋势所在，除非出现宏观政策方面的绝对刺激，我们觉得从宏观经济的角度看，这几乎不可能出现

自由讨论（部分罗列）

1.减产的下限，和您觉得的时间点？

答：这个问题其实我也比较难回答，就好像你问克强总，经济会下滑到什么程度，我想说的是这个还是要看消费回落的程度，从房地产和基建的情况来看，比较悲观，如果一定要硬拍一个数字，我觉得一季度至少开工率可以到75%吧，而关键的其实是后续，就是复产，去产能之后，开工率从81%多降至75%之后，再回到80%以上的概率会降低。

2.未来钢厂对于内外矿的用量比例是否会有调整，内外矿价差是否会进一步扩大，国产矿是否会进一步退出？

答：这个问题需要分阶段的去看待，比如当前内陆钢厂在不愿减产的前提下，是提高内矿低品位矿粉的配比的，主要目的是降低入炉矿品位，变相的减产，而如果在减产到开工率不再继续下降之后，外矿现货价格下跌到底，复产逻辑开始生效，那么外矿的配比会有可能重新调高。从长周期看，外矿的优势依旧明显，内矿的退出还会继续，只是难度会越来越大而已。

3.减产伴随着去原料库存的同时，成品材库存会出现一定程度的累积？钢厂库存为什么会增加？

答：减产的原因其实很简单，排除那些市场以外的干扰因素，比如环保，柴静，APEC等等，利润才是最核心的关键，而利润的减少由两个方面因素组成，一个是成本上升，一个是价格下跌，价格的下跌来自于成品材消费端的失衡，那么我们必然会看到钢厂销售转差，库存累积。

（转自扑克百家）