如何利用LME开展期货保值

如何利用LME开展期货保值操作

2001年10月11日  作者：王良武  来源：期货日报

　　摘要:

　　2001年7 月25日至8 月17日，笔者应英国ERON公司邀请，在英国伦墩与LME 及E＆D Fman、SOGEMIN 、ERON等期货经纪公司以技术培训、技术研讨和参观访问等多种形式开展了为期20天的期货业务交流活动。下面是笔者的一些收获和感受。

　　一、LME 的市场功能

　　作为全球历史最悠久、规模最大的金属期货交易所，LME 具有下列功能∶
　　1.为有色金属相关企业提供交易场所，让参与者获得抵抗价格风险的保值机会。
　　2.为全球有色金属交易活动发现价格，提供价格参考。
　　3.为交易者提供注册品牌有色金属的交割和储存仓库。

　　二、期货经纪公司在期货市场中的作用

　　与我国期货经纪公司类似的是，LME 市场上的期货经纪公司主要职能也是从事期货经纪业务，但两者在业务深度和风险程度上差别很大。国内经纪公司只接受客户委托，为客户向场内下达交易指令，期货公司本身由于不许做自营而不能为客户提供交易对手。而LME 期货经纪公司的组织机构决定了其灵活的机制和更大的经纪风险，每个经纪公司有联络客户并接受客户交易指令的经纪人(trader)，经纪人接到客户交易指令后，根据当前市场中提供的最优价格，先在本公司内部询价，为客户寻找交易对手。如果公司内部在当前最优价格下找不到客户型交易对手，经纪人就会将客户交
易指令反馈给本公司具有做市功能的做市商(dealer，又叫market maker)。做市商根据个人判断，决定是否为公司接下客户交易头寸，从而使经纪公司本身成为客户的交易对手。

　　从这个意义上说，国外的经纪公司本身就像一个小型期货交易所，而且该小型交易所还具有承接客户头寸、成为客户交易对手的功能。众多类似的期货经纪公司形成了LME 大市场，由此可以看出，每家期货公司的报价是受到LME 大市场制约的。

　　三、LME 市场的主要参与者及其操作策略

　　LME 虽然是全球历史最悠久、影响最大、交易最活跃的基本金属交易所，但与庞大的全球期货市场相比，其市场容量仍然较小。过去多年的发展状况表明，一些较小规模的资金就可以在某个时间段把市场搅动得波浪涛天。通常情况下，我们所关心的LME铜市场的参与者包括∶铜生产者、铜消费者、铜产品贸易商、共同基金、对冲基金和投资银行等。

　　铜生产商和消费商是LME 期货市场中生存时间最持久的交易群体。通常情况下，生产商和消费商严格按照保值原则，在适当的价位对数量一定的原料或产品进行期货保值，以锁定企业的经营利润。这类群体交易活动一般只对已经建立的头寸进行技术性维护(移仓等)，所以保值交易活动并不频繁。

　　共同基金和对冲基金是LME 铜市场最活跃的投机力量。共同基金的规模庞大，对冲基金也是实力超群。共同基金大多数投资于股市和债券，很少涉足容量小的铜期货市场，对冲基金由于其灵活的管理机制和对高利润的追求，在期货市场的投资比例一直较高，在LME 铜市场的表现也十分活跃。通常来说，不同基金因其经理人的风格不同、期货操作理念不同，期货操作手法也不一样。实力雄厚、投机性强的基金通常喜欢深入研究市场的持仓结构，寻找潜在的对手，然后通过实力取胜。如∶1996年中国株洲冶炼厂，在LME 的期货锌交易中，过量保值。该消息被某一两个基金获知后，基
金立即依靠实力拉动锌价大幅上升，通过逼仓操作，将锌价推高到历史上罕见的高价位，最后株洲冶炼厂被迫砍仓出局，基金在最高点从容出货。这一事例表明，国际投资基金在大的宏观基本面不出现重大背离的情况下，对商品期货价格进行大规模的操纵是能够获得成功的。

　　四、LME 的主要合约

　　目前LME 正在交易的期货品种有八种，其中最活跃的是A 级电解铜。与上海期货交易所不同的是，LME 电解铜期货合约并不是按月设置，三个月以内的合约是按天设置的，也就是说，三个月内LME 每天都有一个不同的铜期货合约。

　　五、LME 合约的即期日(prompt date )

　　上海期货交易所的铜合约每个月只有一个，而且以合约截止日期为最后交易日，而LME 的金属期货合约则不同∶

　　1.为了方便现货商的需要，LME 的核心合约是3 个月期货合约。以铜为例，3月铜是最活跃的合约，其他所有铜合约都只进行升贴水报价交易。由于每天都有新的3个月合约，而老的合约不断临近并到期，所以LME 市场每个工作日都是交割日。

　　2.距离合约截止日的前两天是现货日(cash day)，任何客户不能在合约截止日进行该合约的期货交易。如果你想进行现货买卖，必须提前两个交易日建立头寸。

　　3.距离合约截止日的前一天的头寸叫TOM 头寸，所有非交割头寸必须在这一天的第一节场内交易中平仓。

　　4.LME 三月内每天都有到期合约，3 个月以外至6 个月以内只进行每个星期三到期的合约交易。

　　5.7 个月以外至27个月以内只进行每月第三个星期三到期的合约交易。

　　六、LME 的交易与结算方式

　　1.交易模式

　　为了适应全球有色金属交易的需要，LME 推行了独特的交易系统。目前，LME 共有三种截然不同的交易形式。

　　圈内交易(ring trading)∶这是LME 的正式交易，为数不多的圈内会员被指定在交易所内规定的座位上围成一圈进行交易，每节交易时间只有5 分钟。大约有60％的交易量是在圈内交易中进行的。

　　场内交易(kerb trading)∶场内交易也是在LME 交易厅内进行的交易，其交易过程没有圈内交易那么正式，会员可以同时进行不同期货品种、不同交割日的期货合约买卖交易。

　　办公室交易(inter －office trading)∶LME 推行办公室交易的目的是为了让交易商在非交易日和非交易时间能获得交易机会。各经纪公司独立向客户报价，客户从各经纪公司的报价中选择最优价格进行交易。

　　2.结算模式

　　LME 的每笔交易在进行结算前必须进行匹配操作(match )。各期货经纪公司在达成期货交易后，必须尽快将交易记录输入到交易所的计算机匹配系统，该期货交易记录包含交易对手的经纪公司名称。当买卖双方的交易记录能够完全吻合时，就是完成了匹配操作。匹配操作完成后，交易记录将进入结算阶段。该阶段分为注册和更新两个步骤，前者是结算银行为何认可、记录每笔交易的有效法律过程；后者是让这个市场发挥有效功能的最关键的部分。LME 期货交易的结算是在伦敦结算银行(LCH )进行的，该银行还负责伦敦国际金融期货交易所和国际石油交易所的结算业务。LME持有该结算银行5.45％的股份。

　　七、LME 的借入(borrow)和借出(lending )交易

　　借入交易和借出交易是对LME 行情影响较大的期货交易活动。通常来说，在一轮较大的价格趋势中，往往某两三天到期的期货头寸相对集中，这种头寸在到期日附近，顺势而为的交易商往往主动向后移仓，这种移仓集中操作对行情产生较大的短期影响。在长期熊市中，容易导致价格的大幅度反弹；而在牛市中，则容易导致价格的大幅度下跌。

　　1.借入交易
　　借入交易是指先买进近期合约、后卖出远期合约的期货交易。通常用于空头头寸向远期移仓的操作。

　　2.借出交易
　　借出交易是指先卖出近期合约、后买进远期合约的期货交易。通常用于多头头寸向远期移仓的操作。

　　八、固定价格保值操作和平均价格保值操作

　　1.固定价格保值操作

　　对于像铜陵有色金属(集团)公司这样的生产企业来说，固定价格保值就是在国内外两个市场对原料和产品进行固定价格保值操作，确保既得加工费的同时，又可以抓住两个市场的价差。一般来说，企业生产周期大约为三个月左右。当国内外价格比价达到1 ∶10.3左右时(根据SHFE和LME 的数据统计，这种机会每年两次以上)，我们可以在LME 选择固定价格对进口铜精矿进行点价保值，同时在国内市场选择远期合约，进行产品的销售价格保值。这样做的优点是，排除了投机因素的风险，确保获取加工费的同时，抓住两地市场价差。一般来说，只要精心操作，可以获得4500元以上的市场价差。

　　2.平均价格保值操作

　　在目前的国际市场上，平均价格保值操作一般出现在以下情况。比如∶某公司的原料进价通常按QP月平均价格与外商计算，在8 月16日签订了一笔销售合同，要求以目前的固定价格，在12月份将22手电解铜销售给下游某铜加工厂。该公司在不知道原料价格的情况下，需要对固定价格2075(包括175 美元/ 吨的加工费)卖出的产品进行保值操作，这就需要进行平均价格保值操作。

　　在实际操作中，面临的情况是∶在8 月16日，以未来10月份的LME 平均价格买进铜精矿原料，以固定价格在12月份向客户提供电解铜产品。保值的核心是如何把未来尚不能预知的10月份原料价格和已经敲定的12月交货的产品价格建立风险锁定关系。根据LME 提前两天建仓的即期日特点，10月1 日建立的即期头寸，需要到10月5 日才能交割。同样道理，10月最后交易日10月30日建立的即期头寸需要到11月3 日才能交割。10月份有22个交易日，公司用10月份的平均价格买进22手铜精矿原料，相当于从10 月1 日开始，每天买进1 手铜精矿。

　　平均价格保值过程和价格上涨趋势中的损益计算见附表。

　　九、利用期权进行保值的策略

　　1.LME 期权交易的基本特征

　　期权是一种与远期合约及期货交易完全不同的交易工具，期货交易的标的物是商品，而期权的标的物是期货合约。简而言之，期权是人们获得买卖某种商品期货合约的权利，这种权利可以根据期权持有人的需要，在价格走势不利的时候放弃期货履约。与期货合约不同的是，期权的买方和卖方具有不同的权利和义务。买方具有选择是否履约的权利，而期权的卖方只有履约的义务。

　　期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权的所有者拥有在特定时间以特定价格买进某商品的期货合约的权利，看跌期权的所有者拥有在特定时间以特定价格卖出某商品的期货合约的权利。通常来说，LME 期货合约的了结是通过买卖双方的平仓和交割进行的，而期权交易的了结包括下列三种形式∶

　　(1 )在期权到期日前(每个月第三个星期三)，向市场中的期权卖方宣布要求履行期权合约，将期权合约通过交割转化为期货合约。

　　(2 )放弃执行期货合约，期权拥有者的最大损失就是以前购买期权花费的权利金。

　　(3 )在市场价格波动的过程中，如果期权价格升值，或者根据期货交易的需要，交易者可将期权转卖给其他市场参与者。

　　期权在现代保值操作中具有广泛的应用，它提供给我们在价格上升(下降)过程中享受上升(下降)的利润，同时限制我们可能面临的价格下跌(上升)的风险。

　　2.LME 期权交易和期货交易的风险比较

　　期货交易的买卖双方具有同等的权利和义务，期货多头头寸可以享受价格上涨的全部利益，同时有面临价格下跌的全部风险；同样，期货空头头寸可以享受价格下跌的全部利益，同时面临价格上涨的全部风险。

　　期权交易的买方向卖方支付一定数量的权利金，双方具有不同等的权利和义务。在市场期货价格变化的过程中，期权买方的最大损失是已经支付的权利金，而最大收益则是无限的。相反，期权的卖方最大收益是已经获得的权利金，而最大亏损则是无限的。

　　对比上述期货与期权的风险与收益结构，我们可以发现，作为一个铜生产企业，可以根据市场特点引进期权交易，从而回避建立单纯的期货空头头寸进行保值的风险。当电解铜期货价格处于相对低位或者中长期价格有上涨趋势时，我们可以买进一个看跌期权，一旦期货市场铜价继续下跌，我们就可以宣布履约，从而获得一个高于期权到期日市场价格的保值空头头寸；如果铜价上涨，我们则可以宣布放弃期权履约，这就相当于我们没有建立保值空头头寸。需要指出的是，无论我们是否履行期权合约，作为期权的买方，我们都要支付一定数量的权利金，权利金由内涵价值和时间价值构成，通常情况下，内涵价值为零，时间价值为半年的期权合约权利金在20美元/ 吨以内。

　　3.利用期权组合开展保值操作

　　利用期权组合开展保值操作是现代期权工具发展的产物。对于铜生产厂家来说，尽可能地享受铜价上涨的好处，同时尽可能地回避铜价下跌的弊端，这是我们保值追求的理想境界。下面介绍买进看跌期权，同时卖出看涨期权进行MIN －MAX 保值的例子。

　　例如∶9 月3 日LME 三个月铜价为1503，12月份敲定价格为1470的看跌期权权利金为20美元/ 吨，通过LME 期权交易系统测算，与20美元权利金对应的看涨期权敲定价格为1530。我们可以设计一个在当前1503美元处对12月份交割的铜进行保值的操作方案∶买进敲定价格为1470的看跌期权，同时卖出一个敲定价格为1530的看涨期权。由于买卖期权支付和获取的权利金相同，我们可以认为期权操作的成本是零。当铜价在下列不同区间内变化时，可以产生不同的保值效果。

　　首先，当价格上涨到1530美元以上时，我们持有的看跌期权被放弃，而我们卖出的看涨期权宣布执行。这就是说，我们在1530的价格做了一个保值空头，这样操作比早先的1503美元多获取近30元的利润。

　　其次，当铜价下跌到1470美元以下时，1530美元的买方放弃执行，而1470美元的看跌期权被执行，这就是说，我们在1503美元的时候建立了一个1470美元的空头保值头寸。

　　再次，当铜价处于1470－－1530美元区间时，看涨和看跌期权都被放弃，这等于没做任何操作。

　　以上的MIN －MAX 操作就是把保值价格限制在一个价格区间内，价格上涨时获取的更多利润是以价格下跌时的利润缩减为补偿的。当然，期权组合方式依据交易者的风险承受能力和经营风格不同而有一定差别，在市场处于不同阶段时操作手法也不尽相同。勿需置疑的是，期权作为现代新型保值手段在期货市场上发挥的作用将越来越大。