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本篇报告是兴业固收撰写的分级A系列专题报告，主要内容是将分级A和普通债券进行详细的对比研究，要点如下： 一、分级A，是债券？分级A在很多方面与普通债券有相似之处，1）产品设计上与债券类似；2）从市场表现看，分级A与债券在许多时候走势相似，尤其是在股市震荡，分级B的投资机会不明显时。 二、但分级A又与债券有明显的区别，主要表现在：1）条款设计，2）分级B的定位，3）股市表现以及相应的市场情绪等等。 我们将在接下来的报告中对分级A的投资机会以及其他热点内容进行研究，敬请投资者关注。 报告正文 鉴于分级A属于泛固收资产之列，我们计划通过系列报告的形式对分级A的本质、市场表现、理论定价以及分级A的投资机会展开讨论。以期为投资者提供一些参考，同时也欢迎各位就分级基金的方方面面与我们多多讨论。本篇报告作为第一篇，首先说明分级A的本质属性，并将其与普通债券进行一些对比。 分级A与普通债券相似性很高 1）产品设计上，分级A基本可以等同于普通债券。第一，分级A实际上是为B端加杠杆的融资，属于固定收益资产；第二，分级A产品标准化，可上市交易、定期付息，与债券最为相似。 2）市场表现看，分级A也与债券相似。分级A隐含收益率变化趋势与债券收益率具有相似性。分级A之间反映出一定的相似性，反映投资者将其整体定位，也体现了一定的类债属性。当股市整体震荡，分级B投机机会不明朗时，分级A定价的主导权更高，定价与债券的相似性也更强。如2011年和2013年资金面收紧时，分级A的走势与纯债非常相似。 但分级A表现也不同于普通债券 分级A隐含收益率的中枢较普通债券稳定，趋势上看变化幅度更小。基本可以等同于普通债券的有期限分级A走势与债券收益率也不一致。分级A表现不同于纯债，主要是：1）分级A包含隐含复杂期权，影响其定价；2）分级B的定位也左右了A端的定价，'看B做A'是常见策略；3）套利机制的存在，会导致A端供给量大幅变化，也会影响A端定价；4）股市表现以及相应的市场情绪，也会影响分级A定位；5）基金投资资产和产品设计会影响分级A的定价，使得分级A之间的差异非常明显。 结论 分级A本质上属于债券，其市场表现也与债券收益率存在相似性，但因为分级A的定价受到期权、分级B和股市的影响，分级A的表现很多时候又不同于普通债券。分级A之间尽管有相似性，但由于标的资产、产品设计上的差异加上高波动性，导致分级A之间的分化更大，自下而上的分析方法可能更为重要。 这一段主要讨论分级A的投资方法和机会。主要是停留在框架层面，下一篇我们将具体分析个券及投资建议。 分级A有哪些参与者？ 分级A主要牵涉三类投资者，投资目标和操作思路也明显不同。就分级A而言，根据投资目标可以将投资者分为三类。第一类是配置型投资者，以保险机构为主，进行中长期配置投资；第二类是固收类的交易型投资者，比如券商资管、自营账户和基金专户等，这类投资者主要是债券交易户，分级A高波动的特征恰好符合其偏好；第三类是套利投资者，部分做绝对收益的投资者喜欢参与。 交易才是分级A的归宿 分级A是适合交易的品种。尽管分级A有较好的配置价值，但其短期波动较大，价格明显受到股市交易情绪、分级B等因素影响，在特殊时点价格会出现显著的波动，相比普通债券，分级A更适合交易，这也是很多灵活的投资者喜欢参与分级A的原因。本节我们将重点梳理分级A交易性投资机会。 交易机会1：与资金面的共振 资金面出现急速变化时，分级A调整速度快于现券，有逢低买入机会。从实际情况来看，分级A在资金面收紧时调整速度更快，但当资金面缓和时也会快速反弹，提供了较好的交易机会。例如2013年6月的钱荒，分级Ａ在钱荒时跟随资金面快速调整，银华稳进、申成指A下跌幅度均在10%左右，但很快机会也出现，在接下来的一个月内，分级A的涨幅也达到10%以上。 交易机会2：折算机制带来的机会 1）上折通常引发分级A供给量上升，价格受到压制。2）下折时分级A多数份额折算为母基金，永续债本金可以退出。考虑到收益率曲线结构通常是向上倾斜的，所以当分级A由永续债变成本金可以退出的债券时，收益率会大幅下降，交易价格会大幅抬升。3） 定期折算，可以考虑适当进行波段操作。 历史数据定折前卖出定折后再买回来可以获得更多收益，而且免去了赎回母基金的麻烦。 交易机会3：股市、分级B波动会影响分级A的定价 特别是分级B受追捧时，分级A的价格会受到抑制，特别是吸引了套利盘后，对A的打压更甚，但此后有望快速修复，提供了交易机会。 交易机会4：参与分级基金套利 分级基金套利对于绝对收益投资者而言是非常可观的，正向套利更为容易，特别是母基金标的资产处于上升通道时，套利是很容易赚钱的。在对反向套利有预判的情况下，参与分级A单边是有利可图的，比如年初创业板分级反向套利时分级A两个月涨幅超过20%。 结论：配置有价值，交易时王道 总体而言，分级A本身具有配置价值，无论持有每年获取票息，还是做年初买入年尾卖出的简单策略，分级A的收益均比较可观，很多时候超出债券资产的表现，可以满足配置资金的需求。但考虑到分级A的特点，提供了很多的交易性机会。 |
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