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春节前清澄君推送的最后一篇文章《硅谷无对赌》指出：在硅谷的风险投资协议中没有所谓的对赌机制。文章推送之后，有律师朋友表示异议，认为美国的earnout协议与对赌类似，因此不能说美国没有对赌。那么，猴年的第一篇就让我们看看earnout究竟是怎么回事。 清澄君查了一下earnout的中文翻译，发觉比较多的译法是“盈利能力支付计划”。这个词非但冗长，而且有些不知所云的味道，所以，不如索性用earnout这个英文词。Earnout协议实际是并购合同的一项条款，因为它具有相当的复杂性，所以有时会作为并购合同的一个附件，或者独立成为一个子合同。所谓earnout，是对收购价格的一种特别规定。就是不一口定死收购价格，也不一次付清收购价款，而是由收购方在交割时先支付部分价款，待交割之后，按照被并购企业的业绩等特定条件，在一段时间内逐步支付剩余收购价款；假如约定的条件没有实现，被收购方通常就不能再得到这部分滞后的价款。因此，earnout属于一种复杂的定价机制（除earnout外，此类机制还包括价格调整（price adjustment）和封顶保底（collars）条款等）。就并购交易的整体而言，earnout机制在美国使用地并不普遍。据统计，从1980年代中期到1990年代中期，规定earnout的并购交易比例约为6%；从90年代中期到21世纪初期，这一比例为4%左右；而在2006-2009年之间，使用earnout的并购交易比例只有大约3%（数据散见于以下引用的各文献中）。在本文左下角的“阅读原文”部分，清澄君为您提供了一则earnout条款的样本（合同2.5条），该文本涉及的是2007年发生的一项价值2.7亿美元的并购交易。之所以不一口定死价格，也不一次付清价款，就是因为并购交易的买卖双方无法事前确定这个价格。那么，为什么双方无法确定价格呢？主要有三种原因。其一是双方对目标公司值多少钱看法不一致，因为卖方通常比买方更加了解目标公司的实际财务和经营状况——也就是双方信息不对称，所以，买方生怕卖方虚抬价格。出于这样的担心，买方会根据自己预期的卖方虚抬价格的可能性，在其要价上打个折扣。可是，这样一来，那些货真价实的卖方就不干了——既然买方有意压低价格，这些具有优质资产的卖方就会撤离公司并购的市场，而留在市场里的只剩那些价不符实的烂货。这就是经济学中有名的逆向选择理论，也叫“柠檬市场”理论。最早提出这一理论的是加州大学伯克利分校的著名经济学家阿克洛夫（George Akerlof），由于这一杰出贡献，他于2001年获得了诺贝尔经济学奖。巧的是这位阿克洛夫教授的夫人正是现任的，也是史上首位女性美国联邦储备局主席耶伦（Janet Yellen）。（清澄君常常在想：这对贤伉俪的孩子们心中当是何样的感受呢？）那么，怎样避免并购市场上的逆向选择呢？阿克洛夫教授在其开创性的论文（Akerlof, The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, Quarterly Journal of Economics 1970）中也给出了答案。就是那些拥有优质目标公司的卖方需要有效地向买方发出一个信号，从而让后者相信前者是货真价实的。可是，何为有效信号呢？说白了就是那种只有拥有好货的卖家才愿意发的信号。那为什么这样的信号卖烂货的不愿意发呢？道理很简单，因为卖好货者发那样的信号成本低，而卖烂货的发同样的信号成本太高划不来。多数金融经济学家都赞同earnout就是这样一种能用以识别在市场上出售优质与劣质公司者的信号。理由是：正如后面我们要说的，earnout的条件常常是目标公司被并购后达到一定的业绩标准；优质的公司比较容易达标，从而让卖方获得更多的收购价款，而劣质的公司则不容易达标，卖家也就无法得到这些价款了。因此，卖方同意采用earnout的定价方式，实际上是向买方表明自己在出售优质资产。如果earnout协议是用来防止逆向选择的，那么，买卖双方的信息越不对称，就越可能在并购交易中加入这样的条款。非公开上市公司、拥有新技术、新产品或高增长预期的创新企业以及拥有更多无形资产企业（譬如服务性行业的公司），有关其企业资产或经营的信息更难为外界所知。因此，当这些公司成为收购目标时，合同中更可能约定earnout。
此外，对于跨境、跨行业的并购，或者在并购先例较少的行业中，买方与卖方掌握的信息也更可能出现不对称，所以，涉及这一类型的并购也会更多使用earnout。最后，在管理层收购（MBO）中，基本不存在信息不对称问题，所以，应该较少见到earnout条款。经验研究大体证实了以上这些预测（Datar et al., Earnouts: The Effects of Adverse Selection and Agency Costs on Acquisition Techniques, Journal of Law, Economics, & Organization 2001；Ragozzino & Reuer, Contingent Earnouts in Acquisitions of Privately Held Targets, Journal of Management 2009)。 不过，除了克服买卖双方的信息不对称，使用earnout还可能有第二种原因，那就是对未来不确定风险的预先分配。有时，买卖双方掌握的信息也许并没有不对称，相反，双方可能对未来的宏观经济、特定市场的风险有类似的预期，或者类似地不知如何预期。这种情况下，假如双方承受风险的能力强弱有所不同（譬如，保险公司就比普通个人或者公司承受风险的能力强多了），那么，将风险分配给能力强的那一方，就能给交易双方都带来利益——抗风险能力弱（或者厌恶风险）的一方避免了风险，而能力强（或者喜好风险）的一方则可以多得到（或少支出）并购的对价。倘若在并购交易中，卖方更愿意或更能够承受风险，那么，earnout协议便可以将风险分配给卖方，从而实现双赢。按照这种理论，我们会发现出售创业型企业的并购交易将更多采用earnout，因为创业者普遍被认为更加偏好风险（Quinn, Putting Your Money Where Your Mouth Is: The Performance of Earnouts in Corporate Acquisitions, University of Cincinnati Law Review 2012）。由于创业型企业基本都是非上市公司，所以，我们也应当见到earnout协议更多在收购非上市公司的交易中出现。除了以上两个原因之外，会造成并购交易中定价困难的第三个因素是在并购完成之后，至少一段时期内，被收购资产的价值取决于卖方留任的管理层的工作状况。假如他们努力工作，被收购资产的价值就会升高，反之则会降低。换言之，就是对于买方而言，面临着如何激励人心的问题。对于拥有目标公司股份的卖方管理层而言，earnout协议可以将其工作业绩与收益直接关联起来——买方向卖方支付的价款自然要进入卖方股东们的腰包。实践中，对于那些不持有自己公司股份的卖方管理层或员工，买方也可以专门为他们设置一项earnout机制，以便激励其努力工作。于是，当收购方特别需要卖方管理层留任的时候，以及卖方管理层持股比例高的时候，并购交易中就越可能使用earnout协议。前一种情况一般出现在管理层的人力资本对被收购后的目标公司价值仍有重大影响的场合。譬如，收购之前目标公司的业绩优良，买方跨行业收购卖方，或者卖方处于某些特别依赖人力资本的行业。至于后一种情况，典型的例子还是非上市公司。当然，在实践中，利用earnout的合同安排可能同时基于多种因素。以上分析的这三种原因并非严格地相互排斥。例如，无论出于信息不对称、风险偏好差异，还是管理层激励，当非上市公司成为收购目标时，都更有可能出现earnout机制。
这与实际情况也十分吻合。上面我们看到：Earnout在美国并购交易中总体上并不多见，而且似乎还呈现逐渐下降的趋势。然而，在以非上市公司为目标的并购交易中，使用earnout的比例就大大升高。下图根据美国律师协会（ABA）最近的几份相关调研报告，绘制了收购非上市公司交易中出现earnout协议的比例。 图1 Earnout条款出现在非上市公司收购交易中的比例既然earnout协议允许收购方在交割后满足一定条件时再支付部分收购价款，那么，哪些条件下需要支付这部分价款就是earnout的一个核心问题。大体而言，earnout的条件有三类。第一类也是最常见的earnout条件是被收购公司实现一定的经营业绩。具体而言，有几类业绩目标特别多见：销售收入、净利润、EBITA或EBIT等现金流指标。从买方的立场看，净利润无疑是最能代表被收购公司实际价值的指标，以其作为earnout的业绩条件通常对买方最为有利。不过，站在卖方的立场看，净利润需要刨除各种产品与营运成本以及损失，而在公司被收购之后，与此前相比，对于这些成本、损失的计算可能更为不确定。一方面，目标公司被收购后，其资本结构可能发生变化，由此会引发利息、税金以及无形资产摊销数额的改变。另一方面，并购之后卖方对公司财务状况的控制权被削弱，而买方是否会利用其控制权进行对自身有利的会计操作，甚至有意遏制被收购资产的经营表现（所谓的买方道德风险），将是令卖方忧虑的一个问题。因此，使用EBITA／EBIT确定业绩对卖方更为有利。而在各种业绩指标中，销售收入是卖方最易于观测衡量，受买方干扰可能性也最小的一项。尤其当并购双方同属一个行业的时候，买方在收购之后更可能向被收购的公司转嫁其自身的成本，从而给卖方的利润造成负面影响。基于这些考虑，在earnout协议中，销售收入或许是最有利于卖方的业绩指标。另一方面，对于那些成本结构不明确的目标公司——例如高新科技企业，以销售收入作为业绩指标也可以减少买方相对于卖方的信息缺失，因此，它对买方也未尝没有好处。从现有的研究中，我们可以找到一些这方面的证据（Cain et al., Earnouts: A Study of Financial Contracting in Acquisition, Journal of Accounting and Economics 2011）。第二类条件是被收购方实现特定的非财务性目标。此类目标包括各种新产品的研发成果——譬如新药的临床试验、FDA批准，获得发明专利，取得监管许可以及赢得特定类型的客户合同等。对于那些设立时间短、快速成长的目标公司，其价值主要体现于未来的发展潜力。依据既往的财务数据来预测其未来的经营状况可能出现较大的偏差。此时，用非财务性指标作为earnout的条件更加符合此类企业的发展特点。最后，还有一类不太多见的earnout条件。它与被收购公司的财务和非财务经营表现都没有关系，而纯粹属于不确定的外部市场状况，譬如未来某一时间的原油价格。约定这样的条件，更像是用earnout来分配买卖双方均无法预知的风险。而参与此种交易的企业，其价值往往与条件涉及的市场状况密切相关，例如炼油厂或其他从事大宗物资商品生产、贸易的企业。同样根据ABA的调查，2010年在earnouts协议中，有37%以销售收入作为支付earnout的条件，以EBITA或收益为条件的有32%，而以这二者的混合形式作为条件的有5%。另一项对2006-2009年间美国的并购交易进行的研究则发现：以销售收入为earnout条件的高达54%，而以FDA或其他监管许可为条件的有14%，以别的技术性目标作为条件的有4%，剩余的29%则采用混合业绩目标作为earnout的条件，其中包括销售收入和净利润等指标（Quinn 2012)。
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