jasonhu1998 / 待分类 / 搜房网红筹回归交易的光和影

0 0

   

搜房网红筹回归交易的光和影

2016-04-04  jasonhu19...
开曼死结

 

此中最大的奥秘就是这些公司选择了一个飘渺不知几万里之外的小岛开曼群岛作为自己的注册地,从而避免了美国——特别是特拉华州——公司法约束公司私有化交易的种种规则。简言之,开曼设立、美国上市,实际上让红筹公司的私有化成了个“三不管”的死角。而搜房网眼下的交易——放弃私有化,实施反向合并(reverse merger)更将法律漏洞利用到了极致。




一个美国公司,要反向并入另一家上市公司——在搜房网的案例中,就是A股上市的万里,通常有三种交易结构。一是两家公司直接合并(statutory merger),二是两家公司股份互换(stock for stock),三是以该公司的资产换取对方的股份(stock for assets)。

 
搜房网如果选择第一种方案,无论按照美国特拉华公司法还是开曼群岛公司法,都需要获得股东大会的批准。实际上,开曼公司法针对公司合并规定的股东批准门槛更高,需要获得2/3股东的同意。从目前公司创始人莫天全的持股比例看,恐怕轻易跨不过这条门槛。
 
不过,股东批准并不是公司合并的大障碍。以美国的经验看,一个常用的迂回策略就是通过设立子公司,将要合并的资产注入子公司,再让子公司与交易对方合并。由于子公司唯一的股东就是母公司,而母公司的董事会代表母公司决策、行使对子公司合并的股东表决权,于是,母公司自己的股东实际上失去了对公司合并的批准权。这种交易形式被称作三角合并(triangular merger)。从搜房网的公司结构看,使用三角合并,条件可谓得天独厚。因为它本身已经拥有众多子公司,而且这些子公司实际掌握着上市公司的主要资产。
 

那么,搜房网为何弃此结构不用呢?清澄君猜测:一种可能是与中国法律对公司并购的监管要求有关,例如对上市公司与外商独资企业的合并限制。这一点要求证于中国并购法律的专家们。另一种可能则是开曼公司法对三角合并的态度。三角合并之所以在美国大行其道,是因为特拉华法院将公司并购交易的形式结构提到了比实质内涵更为重要的地位。因而,选取了不同的交易形式,就可以适用不同的法律规则,哪怕交易的实质并没有发生变化。既然要实施合并的公司设立了全资子公司,法院就尊重子公司的唯一股东就是母公司这个形式上的事实,以此确定享有表决权的主体。用法律圈的行话说,就是特拉华公司法否定了“实质合并”(de facto merger)的理论。



然而,作为一家注册成立于开曼群岛的公司,搜房网的合并需要遵循开曼公司法,而开曼法院的态度如何,恐怕并不明朗。假使开曼承认实质合并规则——毕竟即使在美国也仍有一些州坚持这一规则,那么,三角合并依然绕不开股东批准这道坎。
 
至于第二种以股换股的交易结构,对搜房网来说显然不现实。纵然不考虑中国法律对A股上市公司与境外上市公司换股的限制,股票换还是不换,也取决于握有搜房网股票的股东们。而要劝说他们接受一家在中国A股上市交易的壳公司的股票,大概没那么容易。

资产出售

于是,以资产换股份就成了搜房网中意的交易结构。可是,假如搜房网是一家注册在特拉华州的公司,这招也许并非上策。原因是特拉华州的公司若要出售其“全部或者实质全部资产”(all or substantially all assets)仍然需要多数股东的批准。
 
至于何为出售“实质全部资产”,自然存在模糊地带。但也有几条认定“实质全部资产”的常用经验法则,譬如被出售资产的市值达到或超过公司总市值的75%,又如被出售的业务部门是公司的主要利润或收入来源。从搜房网目前拟向万里出售的5个子公司看,尽管不知道其确切的市值,但根据坊间报道,其收购价值达162亿元人民币。而搜房网目前的总市值大约24亿美元,合人民币不到158亿元(被出售资产的价格可能被过高估计了)。可见搜房网出售资产的价值之大,非常可能达到出售“实质全部资产”的程度。况且,据报道,搜房网出售的业务部门正是其主要的收入和利润来源。
 

反过来,假如搜房网是特拉华公司,采取清澄君上面介绍的三角合并交易结构倒是能绕开股东批准,似乎反而是更佳策略。对于搜房网的股东批准这一点,上交所也已经注意到了,就此专门向万里发出了质询。



 
不过,我们不要忘记:搜房网并不是一家特拉华公司,甚至根本不是一家美国公司。于是,美国的有关公司治理——股东投票是其中最重要的一部分——的法律管不了它,能管它的是开曼群岛的法律。而在清澄君看来,搜房网境外交易设计的精华正是钻了开曼法律的一个大漏洞:对于出售公司资产,开曼公司的董事会可以自行决策,无需经过股东批准——不管卖多少。
 
当然,搜房网并非第一个钻这个空子的。去年年初,美国资产管理行业的巨头Fortress Investment Group旗下的New Residential Investment Corp.就利用这个漏洞,收购了一家开曼公司Home Loan Servicing Solutions(HLSS)的全部资产,从而化解了后者股东对公司合并的异议。尽管事后HLSS的机构投资人意图起诉HLSS董事会违反忠慎义务(fiduciary duty),不过,正如清澄君在《拆招》一文中详细叙述的,股东要告开曼公司的董事,可谓困难重重。因此,HLSS的机构投资人清醒地表示:是否起诉,取决于能否将HLSS实质视同一家美国公司。至于HLSS钻的出售资产这个空子,美国的机构投资人们也无计可施。
 
知乎上有网友指出当上市公司剥离的资产超过净资产40%时,SEC规定需要股东投票表决。清澄君尚未找到此项规定。不过,根据对美国证券法的一般理解,有关公司治理的规则——股东投票是为核心,属于州法管辖范围。因此,SEC作为联邦监管机构无权涉足这一领域(Business Roundtable v. SEC)。至于NYSE的上市规则,由于搜房网此次交易并不需要发售新股,应该也不会受制于上市规则有关股东表决的要求。
 
搜房网利用出售资产的交易形式,非但可以躲开股东批准这条坎,而且也避开了股票回购请求诉讼(appraisal rights)的危险。所谓股票回购请求诉讼,就是股东因为不满意公司并购的对价,起诉要求法院判令公司以合理价格回购其股票。《拆招》一文的分析表明,股票回购请求诉讼或许是开曼公司股东目前最有力的自我保护措施。然而,根据开曼公司法,这一武器恐怕又只能适用于公司合并的情况,而要应对搜房网这样的资产出售交易就无能为力了。

美式玩法

讲到利用资产出售规避股票回购请求权,就不能不提美国公司法上有名的Farris v. Glen Alden Corp.案中巧妙的交易设计。一家特拉华州的公司 List希望与另一家宾夕法尼亚州的公司Glen Alden合并。两家将交易设计成了一项资产出售:先由List向Glen Alden出售其全部资产,以换取后者的股票,再将此股票分配给前者的股东,同时解散List。
 

一方面,根据特拉华法律,被合并公司的股东享有股票回购请求权,而出售资产的公司的股东则没有这种权利。另一方面,根据宾夕法尼亚法律,公司合并时,双方的股东都有股票回购请求权,但在资产出售交易中,只有出售方的股东有此权利。于是,交易被设计成以特拉华公司List出售资产换取宾夕法尼亚公司Glen Alden的股票,这样一来,双方的股东就都失去了请求回购股票的可能。假如搜房网交易的设计者果然考虑到了规避股票回购请求诉讼的好处,说不定也是从半个多世纪前的那场诉讼中获得了灵感。




各地法律的差异,以及法律对形式不同、实质相似的交易的不同规则,不啻为并购交易的设计者们留下了重要的法律套利(legal arbitrage)空间,也不断激发着并购律师们的想象力。正由于此,公司并购业务才成为公司法律服务中一个变化不断、高潮迭起的魅力部门。


上市之累

尽管站在搜房网创始人和大股东的立场看,此项交易的境外部分设计可圈可点,不过,它毕竟没有能够实现私有化。即便交易最终得以顺利完成,搜房网也将面临中美两地上市的局面,而两地上市也就意味着要接受两地的监管,意味着双份的合规成本。纵然有开曼公司这层面纱的保护,只要继续在纽约上市,搜房网就逃脱不了美国证券交易法规的监管。
 

    本站是提供个人知识管理的网络存储空间,所有内容均由用户发布,不代表本站观点。如发现有害或侵权内容,请点击这里 或 拨打24小时举报电话:4000070609 与我们联系。

    猜你喜欢

    0条评论

    发表

    请遵守用户 评论公约

    类似文章
    喜欢该文的人也喜欢 更多