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“创新低的股票难入我的法眼” ——福斯特·佛莱斯（Foster Friess） 一、福斯特·佛莱斯（Foster Friess） 福斯特·佛莱斯(Foster Friess) 1940年生于美国威斯康星州，他被CNBC评为“20世纪最伟大的投资人之一”。1974年与妻子共同创立佛莱斯联合公司，1985年发行白兰地基金(Brandywine Fund)，至2000年止的15年间，白兰地基金平均年报酬率超出S&P500指数达2.24%，累积报酬率达11.33倍，且15年之中只有一年小幅亏损0.65%，基金净值成长至58亿美元，是美国家喻户晓的成长型基金之一。佛莱斯联合公司旗下除了白兰地基金之外，主要还有于1991年成立的白兰地蓝筹股基金(Brandywine Blue Fund)，至2000年底止，佛莱斯联合公司管理的资产达85亿美元，总部设在威斯康星州的杰克森市，另在格林威尔，凤凰城，惠灵顿市等地皆有分公司，委托该公司管理资产的除了个人投资者外，还有公司户、退休基金计划、州郡政府基金、校产基金及民间基金会等，值得注意的是连着名的诺贝尔基金(Nobel Prize)也是福斯特·佛莱斯的重要客户之一。从1974年开始，佛莱斯便受托管理诺贝尔基金会的投资。知名国际评级机构——晨星公司也把部分员工退休金交给他搭理。 二、福斯特·佛莱斯积极成长选股策略 2.1福斯特·佛莱斯成长选股思想 白兰地基金由于是属于积极成长型基金，所以其波动率平均比S&P500高出15%。福斯特·佛莱斯坚持不投资股票市场，只投资个别公司的操作的观念(Never invest in stock market, except in individual businesses)，而且只要选到一支比目前投资组合中好的股票，必定换掉投资组合中最差的一或二支股票，以保持投资组合的成长水平，并避开高市盈率及被华尔街投资研究机构过度研究的热门股以降低投资风险，以下是福斯特·佛莱斯主要基本投资程序： 1.盈利成长率超过20%，通常会要求更高 2.高盈利能力 3.健全的资产负债表 4.正面的盈利惊喜(Positive Earning Surprise) 5.高质量的盈利水平 6.公司正面的内部动力 7.独立的产业基本面研究 福斯特·佛莱斯的投资策略，部分涉及主观判断。可数量化的部份，分为五个基本条件。在投资决策方面则以市盈率水平决定是否买进一支股票。福斯特·佛莱斯认为16倍是合理的水平，超过25倍他就不予考虑。即使某只股票成长率达40%，他也不会用40倍市盈率的价位去买。 2.2福斯特·佛莱斯积极成长选股思想量化实现 根据福斯特·佛莱斯的投资思想，本文总共考虑以下6方面因子。因子定义如表1所示。 1. 预估税前净利成长率>20% 2. 营业利润率>10% 3. 负债比例低<30% 4. 最近一季税前利润>预估税前利润 5. 最近四季主营业务利润占税前利润比率>80% 6. 市盈率<25
三、原始策略结果分析 图1：积极成长选股策略净值
策略平均年化收益31.0%(阈值法)；平均年化超额收益18.7%；年化IR 1.01；最大回撤44.4%，出现在2015.6~2015.9 为15年股灾时期；超额收益最大回撤19.0%，出现在2014.10~2015.1，这段时期大盘股收益显着超越小盘股，市值因子出现了反转。 基于风格、行业因子的业绩归因显示:策略收益主要来自风格因子(市值)。策略在信息、采掘、食品饮料上获得累计6%左右的超额收益，而在银行、非银金融、航空运输上，则获得11%左右的负收益。需要指出的是，正的或负的行业超额收益，体现了策略在行业上的择时能力，而不体现行业因子本身的收益正负。下行的行业因子乘以减配的行业权重，同样获得正的超额收益。此外，残余收益贡献了很大正收益，说明在剔除主要风险因子后，策略还有其他alpha来源。 四、最佳单因子(因子1)回测结果 我们用排序打分法构建Long-Short组合对6个因子逐一进行了检验。得到如下结论：因子2(营业利润率)、因子3(负债比例)、因子4(利润总额Surprise)、因子5(最近四季主营业务利润占税前利润比率)、因子6(市盈率)表现很差，不能产生较稳定的正Alpha。因子1(预估税前净利成长率)、能贡献相对较稳定的Alpha。 其中因子1回测结果如下：
策略平均年化收益24.1%(排序打分法)；平均年化超额收益11.8%；年化IR 0.82；最大回撤52.8%；超额收益最大回撤19.3% 四、福斯特·佛莱斯积极成长选股策略总结
白兰地基金创始人，美国着名基金经理福斯特·佛莱斯对成长股选择给出了7方面要求：1、高盈利成长率 2、高盈利能力 3、健全的资产负债表 4、正面的盈利惊喜 5、高质量的盈利水平 6、公司正面的内部动力 7、独立的产业基本面研究 本文选取6方面的因子，来实现积极成长选股策略：1、预估税前净利成长率；2、营业利润率；3、资产负债率； 4、税前利润Surprise； 5、最近四季主营业务利润占税前利润比率 6、市盈率 从2013年至今的回测结果表明福斯特·佛莱斯积极成长选股策略年化收益率31.0%，超额收益年化18.7%，最大回撤44.4%。单因子分析显示：营业利润率、资产负债率、主营业务利润占利润总额比率、利润总额Surprise以及市盈率，作为单因子不能产生较稳定的正Alpha，更多的起到安全边际的作用。预估税前净利增长率能贡献较稳定的Alpha，由该因子构成的多头策略平均年化24.1%，年化超额11.8%，最大回撤52.8%，最大相对回撤19.3%。 基于因子的业绩归因显示，福斯特·佛莱斯积极成长选股策略主要收益来自小市值上的因子暴露，相对最大回撤也是在大小盘风格发生剧烈切换的时段。 显而易见，本文中我们所测试策略不是一个成熟的策略。其一、风格比较单一，在部分风险因子上暴露过大敞口，在市场风格剧烈切换之处存在较大回撤；其二，回测时间区间比较短，没有经过各种市场条件的检验。 我们提出两个简单的优化建议方向:一、以本文筛选得到的股票池的基础上，主动挑选优质标的；二、是借鉴本文给出的几个有效因子，结合其他因子进一步筛选股票。
（申万宏源研究 ） |
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