乐视生态的分与合

 再过一周，乐视云《蜕变》发布会将在北京举行，多个业界重要的公司和人物都将出席，除了推出重磅的新产品之外，也启动了首轮融资，隐身十年磨一剑，终于迎来亮剑时，可喜可贺，但与此同时，一些乐视网的投资者却有想法，认为乐视云的融资会稀释乐视网股权，有可能让股东利益受损，类似想法，其实在年初乐视体育首轮融资时就有不少投资者提出过，乐视官方也曾在投资者见面会上就此问题做过专门的解释，我本人也曾多次在交流中表达过我的看法，但似乎还不够解决疑惑，所以我曾说，实在看不懂的，还是抛掉手中持股，求个安心算了；今天再回头想想，这个问题上比较纠结的还都是些长线投资的乐迷，是对乐视网有较高期待的，好像一句看不懂请出局的话有点重了，所以静下来也想做点事情，一来加深我自己的理解，二来试试看我的说法能不能增进理解，我不能保证我的分析能够服众，仅作为参考。

 

在分析这个问题之前，先强调几个基本的前提，这个前提是客观的，没有异议的：

 

1. 公司股东包括控股股东贾跃亭及家人、公司各部门主要高管、参与股权激励计划的公司员工、各投资机构、散户股东等。在乐视网的股东构成里，公司管理团队和企业员工的参与度与占比在中国上市企业中是非常突出的，也就是说，上市公司利益与管理层，与企业员工的密切关联度极高，公司决策一定是权衡多方利益之后优选方案，必然是首先倾向股东利益的，这一点不是随便说说，是股权结构决定的。

 

2.  必须承认的一个事实是，子公司出售部分股权融资是肯定要稀释原股东股权的，但要快速发展，融资不可缺席，要融资，一定会稀释股权，融资方式有多种，一种是从资本市场再融资，包括向全体股东的配股融资，或者向特定机构和个人的定向增发，乐视贾总自创了一种叫高管减持反哺式融资，直接二级市场减持持股，然后送给上市公司无偿使用；再有就是把急需用钱的各项子业务的股权分拆，出售部分给各投资机构，获得融资；无论哪一种形势，除了贾总减持白送和贾总姐姐减持后五年免息借给上市公司使用的之外，都必然会稀释原股东的股权。

 

3. 业务兼并与分拆，都是企业重组的方式之一，在不同类型的企业中，兼并的内涵就是规模扩张，分拆则不那么简单，具体包括资产剥离出售，资产独立分拆上市，资产部分股权与第二或第三方合资经营，资产部分股权出让融资等。2015年的乐视集团，在几个子项业务出让部分股权融资的同时，也收购了不少新业务的股权，包括参股酷派手机，参股北青传媒，投资北京益动网络科技和骑士贷等等。

 

以上三个大前提，都是客观的事实陈述，没有主观的东西，我想这个应该没有异议，在上述三个客观事实的基础上，我们来评议乐视目前各项子业务股权融资的做法对上市公司的损益。

 

一、股东利益的一致性

对于乐视集团来说，现在的体量已经非常庞大了，乐视网、乐视影业，花儿影视，乐视商城，LEPAR，乐视云，乐视致新（超级电视、超级手机等多终端和多硬件产品），乐视体育，乐视音乐，乐视超级汽车，网酒网，我想就长期投资而言，最初可能也没能想到一个视频网站在短短的几年内能够派生出如此多的子公司，而且几乎每一个都受到投资界的追捧，估值上升飞快，这种内生与外延价值同时巨大上升的公司，有别于传统的所谓捡烟屁股的老式价值投资标的，是新时代价值投资的典型代表，老式价值投资倚重业绩增长，新式价值投资则看重战略卡位，初期是靠业务规模的急剧扩张来体现增长实力的，等规模框架战略作实之后，会逐渐落脚到变现能力上，最近一两年乐视生态正处于这两大阶段的对接期，这种发展路径有点像美国称霸世界的过程，首先注重的是战略卡位，站位时机把握的非常成功，接下来做实先入为主的隘口区，是乐视生态当下最急迫的任务，也是奔跑中的乐视总是缺钱的根本原因，而对于这类爆裂式增长的企业对融资的渴求，我们的资本市场处于完全跟不上节奏的状态。

 

自2010年上市以来，IPO融资仅仅7个多亿人们币，乐视网年度营收做到了年年翻翻，分别是2010年2.38亿，2011年5.98亿，2012年11.68亿，2013年23.44亿， 2014年68.23亿，今年营收仍将翻翻毫无悬念，期间的资金缺口全是公司控股人贾跃亭以股权质押的方式，一个人承担风险来筹集的，在这5年发展中，乐视多项子生态业务的早期发展，所需资金基本上都来自这种风险度较高的质押方式，而完全不考虑股权融资，这种没有过早使用股权融资的做法，极大的保存了业务的自主性，同时也大大的保护了原始股东的利益，没有前几年自担风险的培育，把一个个小苗培养到今天这个状态，就没有2015年几个子公司股权融资的主动性和股权获得高溢价追捧的盛况，乐视体育今年的融资可以用盛况来形容，挤破门槛，乐体的掌门人在参与竞投的一段时间里被各路投资围追堵截，只为获得一点份额，但最后还是被国内名头最响的两位首富旗下创投公司拿了大头，这种融资，是稀释了股权不假，但同时获得很高的溢价，更重要的是员工和管理团队获得了很高的股权分成，不仅保留了话语权，保证了强大的控股能力，意义最大的是能吸引凤凰落枝头，吸引各路强势人才入驻乐视，而且保证了非常高的管理层队伍的稳定性，这是前两年贾总个人承担高风险质押，全体乐视人拼力奋斗的巨大回报。

 

我们来看乐视体育的股份组成，乐乐互动体育及实际控制人（贾总）占比38.97%，乐视体育核心团队占比21.26%，上市公司乐视网占比10.63%，以上三项，实际上都属于乐视体系内的占比，总额达70.86%，属于绝对控股地位，引入王建林父子的万达投资及普思投资合计持股11.49%，马云的云峰股权投资持股7.82%，东方汇富投资及其关联方合计持股6.34%，上海万育等其他股东合计持股3.49%。引入的投资方合计占比29.14%，首轮获得8亿元人民币的融资。很快乐视体育将会开启B轮融资，融资额和估值仍将上升，总盘仍将扩大，但控股权绝不会旁落。

 

按照乐视网的规划，今年上半年，是所有各主要分项业务集中开启股权融资的阶段，完全属于计划中的推进与落实，而且这部分议题，在年初的投资者交流会上已经做了重点说明，也有充分沟通，绝不是边走边做拍脑袋的突发事件，下面是投资者交流会上，贾跃亭的原话：

 

2015年上半年，股权融资是乐视最重要的事情之一，因为战略上、组织上比较领先，如果能有效解决资本问题，乐视未来三年的腾飞，就会是大概率事件，组织架构、组织成员、组织资源解决之后，最重要的就是组织激励，以前更多的是梦想和使命感，但这不是全部，要合理解决长中短期的激励问题，尤其对乐视非常复杂的生态业务而言，管理团队的组织激励问题无比重要。

 

乐视网正在做一个名为“合伙人”改制的组织架构大动作，是应对越来越复杂的乐视生态而打造，配合这个改制，贾总本人在非上市公司部分，个人拿出50%的股权送给管理层和全体员工。

 

上面这一段事实罗列，主要想强调几个看点：

 

A  乐视网的业务增生和派生能力极强，上市系和非上市系两大阵营的子业务均发展迅速，未来这种派生和并购还将持续

B  乐视管理层极为重视股权控制，不培育到一定程度，宁可承担高成本高风险融资，不贱卖旗下子业务股权

C  即便今天走到开启分项股权融资这一步，依然强调集团实际控制人绝对控股，强调每一具体业务的管理团队分享股权，让人才汇聚与企业估值形成正反馈效应。

D  上市系和非上市系子公司全部进入到股权融资阶段，体制管理上进入到向“合伙人”体制改制阶段，各分项业务，不论上市与否，结合度和彼此的依赖性更强。

E  分项业务股权融资是年初就定好的大事件，几个分公司的融资计划书年初就已经做好，并且在股东大会上与投资者充分沟通和交流，不存在不理会投资人自说自话闷头干的情况，唯一有变化的是走到具体融资阶段各分支业务的首轮估值都远超年初预计而已。

 

现在回到前提1，这个前提要强调的是股东利益一致的问题，无论乐视网上市体系和非上市体系怎么分，过去、现在和未来，上市公司都是乐视股东，管理团队，员工和外部投资者最大，最重要的利益交织与体现的唯一平台，一系列的事实可以证明，乐视管理团队是非常重视市值表现的，全体股东利益是被重视和保护的，甚至是多次被输入利益的，比如贾总姐弟减持后的无息借款甚至白送 ；多期的股权激励计划是以上市公司为平台设计与实施的，接下来的5亿规模的史上最大高管增持计划和新的股权激励计划还要继续；所以我认为不论是股权结构，还是乐视生态化反的商业模式，还是股权激励的设计，不存在各类股东利益目标不一致的情况，管理层的业务决策取向，是综合考量的最优化方案，投资人如果能够认同这一点，才能进一步深度理解乐视股权运作的利益取向。

 

二、融资方式综合因素下的最优化选择

 

子公司业务股权融资稀释上市公司控股权，降低上市公司价值的说法，对不对？ 我说前半句是对的，那是客观事实，后半句则不一定，变数很大。

 

融资是一定带来股权稀释的，就算中国资本市场和美国一样的那么有效率，增发再融资快的要命，乐视网就未必会放弃股权融资这种方式，同样稀释股权，目前的股权融资是一石三鸟，首先是获得发展必须的资金，其次是获得高质量投资团队的参与，社会关注度也不一样，在投资圈里的影响不一样；其三也是最重要的，集团公司在保证了控股地位的前提下，让管理层和员工大比例持股，最大程度的保证了激励机制，让企业最核心的部分受益，这一切，如果从上市公司募集资金来做，效果都会大打折扣，首先股权肯定被稀释，其次，募集资金是以上市公司名义来的，拿这笔资金来做多个分公司的股权分配？甚至用来体现激励机制？这岂不是要落下一个内部利益输送或别的什么不堪的名分么，上市公司需要用钱的地方很多，募集资金用来做内部分公司的重组和激励机制，名不正言不顺，在增发立项的时候就不可能，所以，要发展，要融资，要保证团队积极性，从而最终能够高效率的执行乐视生态的落地，目前的融资方式是最优化的取向。

 

接下来，会有人问，我赞成这种融资方式，但为什么上市公司持股占比不能更大一些呢？毕竟过往几年，每位股东对培育这些子业务也是有贡献的呀，没错，提问有理，这个问题年初交流会上就解释过，我拿来主义重复一遍，减低持股比例主要的考虑点：

 

1.该业务发展资金缺口大，母公司乐视网目前不堪承担

2. 为了快速引入战略投资人，一定的利益出让是必须的

3.该业务较长时段处于投入和烧钱阶段，例如乐视体育故事虽好，但拿损益表来看肯定是一个不良资产，对上市公司未来的中短期的报表肯定是起到减法作用

 

所以目前的做法，恰恰是以保障上市公司利益为重要出发点的结果，中国不同于美国，美国对创新企业的理解和估值都已经很成熟，中国则落后很多，对乐视网的发展，很多人别的不看，就死盯着业绩增长看，逼迫企业不得不在重压之下坚持分红，了解企业初创史的行家知道这绝对是一种伤害，但没办法，这是在中国，目前乐视网的地位和估值，市场已经妥协到可以容忍高市盈率，但绝不可能容忍业绩增长停摆或者下降，所以就算为此，也不能不考虑目前先把烧钱太厉害的子公司业务先剥离的问题，乐视体育和乐视手机，上市公司都因此大大降低持股，甚至超级电视也只是持股一半。

 

现在回到本文所列的前提2，我们承认任何融资方式都会稀释原有股东的股权，在这个前提下，问题回到以何种融资方式对企业发展最有利，对企业汇聚人才和稳定人才队伍建设最有促进，对股东短期、中期和远期利益最有保障上面，根据企业自身特点和中国目前投融资环境的现实，我认为目前的方式是一个多赢的方案，上市公司对子公司控股权的暂时旁落，也完全是权宜之策，大的控股权还在乐视集团，而乐视生态模式的特点决定了各个子生态业务是交集缠绕的，乐视网是一个交汇平台，这一点决定了如果未来要实现更高市值，乐视生态的多项业务是不可能走独立发展之路的，这不是乐视网自己说了算的，这是整个互联网产业的特性决定的。

 

三、分久必合，协同带来利益最大化

 

所有互联网的高市值企业，谷歌、亚马逊、FACEBOOK、阿里巴巴、腾讯、百度等等，业务都是多元化的，单一业务不可能撑起如此庞大的市值，相比之下，乐视网的垂直产业链整合业务，看上去涉及面更广，业务多元程度更明显，长远看，多项业务分离，走独立上市之路是不现实的，因为首先和目前的多种投资承诺相抵触，与乐视的合伙人制度下的承诺不符，和LEPAR参与伙伴对乐视网未来市值成长的承诺不符，以我个人观察，目前乐视网的各分项子公司中，有希望走独立上市之路的不多，现在呼声最高的乐视体育，是有可能，但越往后面发展，上市公司体量越大，这种可能性就越低。

 

我们今天看到的事实是：一直以来就以非上市公司身份独立行走的乐视影业，最终选择并入上市公司，2013年8月，乐视影业A轮融资估值15亿元，2014年完成第二轮融资，估值48亿，今年在并入上市公司前会做第三轮融资，预计估值超百亿。

乐视网贾总认为乐视影业选择合并上市对影业公司是短期不利，长期有利，长期生态协同会更密切，对乐视影业投资的股东和乐视影业的全员会更好，乐视所有子公司的未来走向，首先是合并上市，生态协同，除非不适合并入到上市公司的，才有可能选择独立上市。

 

就我个人对美国影业类上市公司的了解，乐视影业选择合并上市是非常明智的选择，协同之下可以获得稳定和高溢价的估值，影业的风险不低，受一个影片成败的波动太大，单独上市是拼不过生态协同的。

 

乐视影业的选择是一个非常重要的未来暗语，整个乐视生态的成功，其第一反馈的指标就是乐视网市值，市值的不断提升对整体乐视生态是有促进的。

 

现在我们回到前提3，评价公司业务的分合离析，标准是看是否有利于整体业务规模的扩张，乐视影业的归宿告诉市场，乐视网的上市与非上市公司的分合是常态，分的原则是培育阶段，高投入和难看的资产报表与上市公司做切割，合的原则是进入到较强的利益贡献期回归，做强做大上市公司市值，如此形成一个节奏有序的发展态势，规避中国资本市场的不足，最终目的是做大企业规模。

 

作为投资者，割裂的看待乐视生态上市与非上市公司是不对的，手机上市公司占比很少，但手机销售政策中，买年费抵手机硬件价格的政策，则是倾斜到上市公司的，如果用户做这样的选择，那么这一笔交易中，上市公司占比80%，手机公司占比20%，反过来，用户不买年费，只做硬件购买，那么分成比例就是手机公司80%，上市公司20%。这笔帐，我想一个接受基本义务教育的人都会算，虽然上市公司在股权占比上没有优势，但是分成占比可以很高。

 

我个人预计，不管乐视子公司中期发展会做何种选择，未来一定会协同发展，几年后的乐视网可能也不叫乐视网，而是叫乐视控股，期间就算确实有分公司独立上市，只要是生态协同密切的，最后也会重聚到乐视上市公司门下，这是整个互联网产业的特性决定的。

 

最后，创业板面世5年，其中2010年11月到2012年11月整两年熊市，之后才逐渐走牛；乐视网到今年8月上市整5年，在上市后整体走势历程里，几乎每个季度前后都有机会创一次历史新高，在创业板熊市期间也是如此，期间各种抹黑，泼污，质疑不断，让我深感在中国做一个创新者和行业颠覆者的艰难，做一个对得起投资者的企业不是靠喊口号，讲故事，靠的是团队几乎没什么休息日的坚韧前行，和公司市值不断提升的证明，这个企业对得起长期投资者，人们常说的，当潮水退去，才知谁在裸泳，今天中国股市刚刚经历股灾，创业板第一市值的乐视网仍高出第二名近10%，可以欣慰的是格雷汉姆的那句话非常经典，他说，短期看，资本市场是一个投票机，长期看，是一个精确的称重器，中国股市虽然有许多的不成熟，但资本是最聪明的全球特性，不仅没有被掩盖，还会一直持续下去。