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二级的诛心之道与资本运作的套利之方。 小汪说引言： 智度投资是去年大市暴跌以后自行暴涨的明星股，或者说，妖股。说明星股，因为群众们认为它是牛股。说妖股，因为没赚着的群众们认为它其实肾虚。那么，这届牛股到底行不行？
循例，我们从公司的基本面说起。这只是一个经典的上市公司出售控制权（壳）给PE，然后由PE引入基础资产的“类借壳”并购重组。虽然经历了两次重组上会，但基础资产组成与实际控制人并无变化，只是价格和募投做了微调。 这其间，从公司2014年11月决定停牌卖壳，到2015年10月第一次重组复牌，历时1年。再从第一次重组上会，两次问询到否决，及至第二次重组，又历时半年。大市经历了一次大国崛起，以及一次大清要完。只是所谓壳价，贫贱不能移地从25亿涨到了60亿。
一级市场的资本运作中，无论是出售了控制权但仍然持有相当股份的原股东，还是获得控制权后并购基础资产的PE，以及换股出售资产的被并购公司，三方都获得了2倍以上的市值或者财富涨幅。 虽然在这个过程中，获得上市主体控制权以后，再行购买资产；甚至不吝将多种资产打包注入，资产的盈利能力也仍然中人之姿，吃相确是窘迫了些。也因此遭到了证监会的两次问询，以及一次否决，但的确只是资本运作的常规套路。 只是利用估值差资本运作，你们一级的同学们虽然帅，但是帅得毫无灵魂。
从公司复牌，再到涨停开板，高换手后高举高打，从开板当天26.16元的均价，短短10天左右即完成了接近300%的换手。此后，一度涨至最高46.72元的涨幅。 在证监会二次问询以前，二级市场投资者的心情从“大市那么吓人开板我就卖”，到开板了以后“庆幸躲过一劫没有补跌”，再到“我靠卖错了还得买回来”，最后“不管了不买我是你孙子”，duang成交！（你问小汪为什么这么熟悉这个心理过程？因为小汪的好基友就是这个公司光荣的小股东啊，蛤蛤。） 从复牌时担心可能很快补跌的恐惧，到上涨后唯恐追不上的恐惧。恐惧帮助所谓游资很快完成了收集筹码的过程，也帮助了所谓游资很快完成了派发筹码的过程。恐惧是一种本能，也是人群最好的控制器。曾有前辈教育小汪，恐惧是一种极强的心理操纵手段。跟人做交易时，引诱别人的恐惧，远比引诱别人的贪婪有效得多。诚如斯言，醍醐灌顶。 这种恐惧一直是最好的金融行为诱饵，在公司新闻出现黑天鹅，或者市场出现黑天鹅时，持股者内心的恐慌，极易让他们交出手中筹码。这能够帮助大资金在短时间内，快速完成筹码的收集操作；至于此后的派发，反之同理。 因此，所谓“断崖式下跌后抄底”的游资式操盘手法，是利用这种心理的经典常见手法。这也是为什么在A股，什么股票暴跌后都有人敢抄底（比如本周的金亚科技）。 人一旦恐惧，马上会从众。本能，是人或者人群的控制器。只要摁下去，无论什么学历什么教养，肉食动物原形毕现。恐惧，又是其中最好最灵敏的控制器，没有之一。欢迎来到恐惧之门！ 善于利用人群的本能，你们二级的同学们虽然丑，但是丑得气质出众。
然而，这个故事里，真正有意思的是：即使假设公司从2014年11月停牌，到2015年12月复牌，公司什么也没做。仅仅因为它是一个业务萎缩的壳公司，它也值得从25亿到60亿的涨幅。在这期间，一级玩家看似赚的套利的钱，其实水涨船高，赚的壳价涨幅的钱。简单说，大市的钱。 而公司复牌以后，也适逢二级市场震后重建的日子，大家的恐惧与期盼都在脆弱敏感中渐渐平衡。以后见之明而言，这也是一段大市风和日丽的时期。所以，二级市场大玩家能够赚到的诛心的钱，也有赖于大市的温暖。当然，它还有一个重组的期权，仅以重组前的股本计算，市值在60亿到90亿之间波动，也是应有之义。 这么看来，套利的逻辑是制度经济，诛心的逻辑是乌合之众，可是二者都离不开大市这个背景。看似虚无的结论，逆向过来说，也许会更明白。 市场好，什么资本运作都灵都一二级联动，什么游资都看起来能呼风唤雨操纵市场。市场不好，什么资本运作都不灵都一二级不联动，什么游资都起来是银样蜡枪头。 所以，无论帅得毫无灵魂的一级汪，还是丑得气质出众的二级汪，归根结底，“能攻心则反侧自消，自古知兵非好战；不审势即宽严皆误，后来治蜀要深思”。 接下来，小汪给你们详细的解析一下案例的具体过程。 1、智度投资前身 公司原名河南思达高科技股份有限公司，成立于1993年9月18日，并于1996年12月24 日在深交所上市。公司曾是我国最早从事电测计量检测设备和电子式电能表产品的研发、制造、销售的企业，是国家大中型高新技术企业。 近年来，受宏观经济景气度下降和国内经济结构调整的影响，公司主要产品的市场需求持续萎缩，客户订单大幅下滑，从而导致公司的经营业绩较长时期内很不理想，2011年-2014年，公司历年的营业利润均为负数，除了2013年因取得拆迁款使得净利润转正外，其他年度的净利润也均为亏损。为了保护上市公司中小股东的利益，公司业务转型的需求迫在眉睫。 2、PE机构入主 2014年12月29日，公司控股股东河南正弘置业有限公司与北京智度德普股权投资中心（有限合伙）签订关于公司的股权转让协议，正弘置业将其持有的0.63亿股股权转让给智度德普，占公司总股本的比例为20.03%，转让总价为6.3亿元。 2015年1月股权转让完成后，智度德普成为公司第一大股东，正弘置业仍然持有公司比例为9.21%。公司名称变更为智度投资股份有限公司，主营业务增加了投资与资产管理，投资咨询，并拟通过进行并购重组完成主营业务的转型。 3、重组方案1.0 停牌将近一年，2015年9月24日，公司发布重组交易预案，方案如下：
公司拟以5.61元/股发行股份购买资产，合计对价约30亿元。资产情况如下表：
公司拟以6.72元/股向控股股东智度德普（发行3.737亿股）、控股股东的普通合伙人西藏智度（发行0.744亿股）发行股份募集配套资金不超过30亿元（其中，16.1亿元作为支付现金对价，0.4亿元用于支付本次重组费用，13.6亿元用于支付猎鹰网络、亦复信息和掌汇天下的12个募投项目所需资金）。 本次重组，上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买一批优质的移动互联网资产，上市公司的主营业务也将变更为移动互联网流量经营业务，成为一家拥有移动互联网流量入口、移动互联网流量经营平台和商业变现渠道的三位一体的移动互联网公司。上市公司将坚持移动互联网业务为主业，并逐步收缩原有业务规模的发展方向。 4、历经两次问询，终被否 2015年11月6日，证监会对交易预案下发了《一次反馈意见》，问询问题达68条之多；2015年12月15日，证监会下发《二次反馈意见》，再次提出13条意见。 两次问询重点集中于：
申请材料显示，为确保本次收购交易能够顺利实现，2015年6 月、7月，拉萨智恒先行入股猎鹰网络，入股成本约9,600万元，对应猎鹰网络估值分别为30,000万元、45,000万元；本次交易以2015年6月30日为评估基准日，对应的猎鹰网络估值为99,000万元，支付给拉萨智恒的对价为21,780万元。反馈回复材料显示，上述作价差异的原因主要是：1）拉萨智恒增资后估值范围存在较大差异，新增了范特西和掌汇天下（差异约38,805.89万元）。2）拉萨智恒增资后猎鹰网络新老各主体业务之间存在明显的协同效应。但本次交易评估报告显示，未考虑协同效应。请你公司：1）补充披露上述解释是否矛盾。2）结合上述交易作价背景，企业实际经营状况及未来收益预测变化情况，进一步量化分析并补充披露拉萨智恒2015年6月、7月入股猎鹰网络的成本、对应的估值与本次交易差异的原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
申请材料显示，猎鹰网络原拥有的4家子公司均亏损或尚未开展业务，收入来源主要为2015年6月向第三方收购的子公司掌汇天下、范特西。掌汇天下报告期持续亏损且存在未来净利润不能转正风险；范特西报告期内业绩大幅下滑，目前主要游戏产品因授权问题将于2016年3月前下架，新游戏于2015年8月上线运营且授权期限至2017年9月。反馈回复材料未按照反馈意见要求充分说明收购猎鹰网络的必要性，对标的资产未来盈利稳定性、是否符合《上市公司重大资产重组办法》第十一条、第四十三条的有关规定披露不充分。请你公司按照前次反馈意见要求补充披露相关内容。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。
申请材料显示，本次募集配套资金上限约为3,032,733,944元，拟用于支付现金对价、本次交易费用及标的资产12个项目建设。请你公司：1）结合上市公司及标的资产货币资金用途、未来使用安排、非经营性资产及溢余资产评估情况，补充披露募集配套资金的必要性。2）结合募投项目收益预测、财务费用评估预测情况等，补充披露本次交易收益法评估中是否包含募集资金投入带来的收益，并充分说明理由或依据。3）补充披露上述募投项目收益对业绩承诺的影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。 虽然公司做出了详尽回复，但是方案最终还是遭到否决。 并购重组审核委员会2015年第113次会议发布结果，智度投资发行股份购买资产未获通过。审核意见为：
上述事项不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条、第四十三条的相关规定。 5、重组方案2.0，获得通过 2015年12月31日被否，公司于2016年1月3日召开董事会，决定继续推进本次重大资产重组事项。 2016年3月4日发布修订稿，修改重点主要包括：
调整后的方案中拉萨智恒拟将持有的猎鹰网络股权以初始投资价格平价出售给上市公司。由于拉萨智恒按照9,599.99万元价格出售其持有的猎鹰网络22.00%股权，较原方案出售价格21,780.00万元相比下降12,180.00万元，因此猎鹰网络整体交易价格由99,000.00万元下降至86,819.99万元，相当于本次交易整体交易作价下调4.02%，对本次重组方案不构成重大调整。
原方案中配套募集资金除支付收购Spigot现金对价以及重组费用外，将投入与本次收购标的公司业务相关的12个募投项目。经过上市公司与标的公司深入讨论，将拟实施的项目按轻重缓急分类，对于迫切需要实施的8个项目予以保留；对于可以在中长期规划实施的4个项目拟将来用自有资金投入，不列入本次募投项目。4个募投项目涉及金额共计19,311.86万元。调整后配套融资规模由301,136.36万元缩减为281,824.5万元，扣除现金对价161,085.89万元与重组费用4,000万元后，募投项目金额由136,050.47万元缩减为116,738.61万元。 2016年3月31日，经证监会并购重组委员会审核，重组方案无条件通过。 6、 二级市场的走势一览 智度投资从PE机构入主，停牌时间长达一年后推出重组方案，遭到严格问询后最终被否。随后修订方案，最终又得以通过的整个过程跌宕起伏。其中智度投资股票价格变化如下图： 2014年11月7日公司停牌，收盘价为8.16元/股，对应市值25.7亿元，大股东智度德普占比20.03%，对应市值5.15亿元。（10元/股受让股权获得控制权时，成本为6.3亿元） 停牌一年后，2015年10月8日发交易预案，复牌后收获12个一字涨停板，开板之后继续上涨，11月23日涨至最高点46.72元/股。 按照原股本计算，公司市值147.17亿元，实控人占比20.03%，对应市值29.48亿元。 按照交易完成后股本计算，对应市值474.68亿元，实控人及其一致行动人占比56.6928%，对应市值269.11亿元。 历经两次证监会问询，于2015年12月31日被否，于2016年1月14日跌至最低点19.31元/股。 按照原股本计算，公司市值60.83亿元，实控人对应市值12.18亿元。 按照交易完成后股本计算，对应市值194.36亿元，实控人对应市值110.19亿元。 2016年3月3日，公司发布调整后预案。于2016年3月30日获得通过。公司股票于4月1日涨至期间最高点30.5元/股。截止4月15日，公司股票收盘价格为25.5元/股。 按照原股本计算，公司市值80.33亿元，实控人对应市值16.09亿元。 按照交易完成后股本计算，对应市值259.08亿元，实控人对应市值146.88亿元。 小汪最后重提一句： 无论帅得毫无灵魂的一级汪，还是丑得气质出众的二级汪，归根结底，“能攻心则反侧自消，自古知兵非好战；不审势即宽严皆误，后来治蜀要深思”。 |
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