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资产证券化是指将缺乏流动性，但具有可预见的稳定现金流的资产，分类组合成资产组合，将其出售给特殊目的载体（special purpose vehicle，简称SPV），然后由后者用购买的组合资产为担保发行证券，从而实现金融互通的过程。 1资产证券化主要作用资产证券化作用主要表现在三方面[1]： 一、对于发行人来讲：盘活了存量资产，降低了融资成本，增加了新的融资渠道，而且更为便捷、高效、灵活，同时实现了表外融资，特别是在企业信用不高融资条件较高的情况下，开辟了一条新型的融资途径； 二、对于融资信用来讲：资产证券化实现了从主体信用到资产信用；一个主体评级BBB级的企业可以通过资产证券化形式发行AAA级债券，弱化了发行人的主体信用，更多的关注基础资产的资产信用； 三、对于投资者来讲：由于资产证券化的低风险，高收益、流动性强决定了其丰富了投资者可投资范围，给投资者更多工具。 2资产证券化的基本运作一般来说，一个完整的资产证券化基本运作流程是：首先由发起人(即原始权益人)或者其他投资机构确定要进行资产证券化的资产，然后构建一个SPV，发起人把要证券化的资产出售给SPV，在对资产进行信用评级和信用增级后，以该资产所预期能够产生的收益为基础发行有价证券，发起人获得投资人认购的资金，投资人则通过收取该资产产生的收益获得回报。从本质上讲，资产证券化就是通过将基础资产预期将会产生的未来收益包装成证券的形式进行出售，从而将预期收益变现。 具体运作流程： 第一，建立基础资产池。资产证券化就是将目标资产证券化，因此，发起人首先要做的就是将选择的资产进行整合，形成资金池。 第二，建立SPV。SPV是服务于特定的资产证券化项目，首先把建好的基础资金池转移给SPV，然后SPV对这个资金池进行整合。 第三，发售，SPV在证券公司或者其他金融机构的帮助下发行债券，实现资金回收。销售完毕后，SPV 把发行所得按照约定好的价格支付给发起人。 第四，管理和到期结算。资产证券化成功之后，由专门的机构对存续期间的资金池进行管理，主要是收取资产的收益并进行资金的划拨。到了结算日，SPV 根据约定进行分次偿还和收益兑现。
一、债权转让 债权转让的效力。发起人将资产转让给SPV，就会涉及到债权转让的问题。转让的资产实际上就是一种权益，最主要的就是债权。这种转让是发起人通过一定的合同安排把对原始债务人的债权转让SPV，这种转让是在没有原始债务人参与的情况下进行的。这种安排的好处在于在有众多原始债务人的情况下，不必所有债务人都参与就可以实现债权的流转，这是这次证券化的一大优势。但是，这种转让就会产生一个效力问题，即在没有原始债务人参与的情况下进行的债权转让是否具有效力。根据我国《合同法》第80 条的规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”这表明，要使债权转让真正具有效力，是应该通知所有原始债务人的，因此，在我国对资产证券化没有在这方面做出特殊规定的情况下，进行具体的实操应该要对这个问题有相应的合同安排。 资产转移的定性问题。破产隔离是资产证券化的一大优势，但是只有在构成“真实出售”的条件下,才能实现破产隔离。而在实际操作过程中，,会出现一些名为买卖,实为担保融资的行为。一旦这种行为在破产过程中被认定为担保行为，就会使破产隔离的功能大打折扣。虽然根据破产法的相关规定担保财产不会被划入破产清算财产，但在实际操作过程中担保债权人的利益还是会受到影响，如行使别除权时就需要受别除权行使的时间限制等。而且，由于企业间的融资行为是被禁止的，因此，如果资产证券化的债权转让被认定为融资担保，那就面临着被认定为无效的风险，这将严重损害投资者的利益。 二、债券发行 发行主体方面。资产证券化过程中的一个重要环节就是SPV通过发行证券的方式将资产卖出去。那么就会面临一个问题，这个SPV是否有发行证券的主体资格。我国《公司法》、《证券法》对发行债券的公司的做了严格的规定，而SPV作为一个临时设立的壳公司根本无法满足这些规定。因此，目前来说，对于SPV的主体资格的规定还十分模糊。 发行对象方面。目前资产证券化市场实施以机构投资者为主体。我国的机构投资者主要包括保险公司、社会养老保险基金、商业银行、证券投资基金等,但是这些机构在投资资产证券化产品时会面临相应的准入问题。如对于保险资产公司来说，根据保险业的规定，保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面,就对保险公司投资资产证券化产品产生了障碍。而根据《商业银行法，商业银行的投资领域主要限于国家债权。 发行产品。我国现行《证券法》的调整对象包括股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额和国务院依法认定的其他的证券，但是，资产证券化的证券到底是何性质、《证券法》规定的调整对象是否能把其包括其中我国目前的法律并没有明确规定。这就会产生相应的法律问题，资产证券化的证券究竟是有谁审批和监管，其次就是导致发行主体的不明确。 三、基础资产 资产证券化的基础就是资产，但是什么样的资产可以进行证券化？中国证监会2014年发布的《规定》对能够证券化的基础资产作出了界定，规定了“权属清晰”、“独立、可预测的现金流”、“可特定化”等几个基本条件，另外用 “负面清单”的形式规定了什么样的资产不能进行资产证券化。因此，在实务操作过程中要注意基础资产是否是负面清单以外的资产并且重点关注是否符合“权属清晰”、“独立、可预测的现金流”、“可特定化”等条件。 资产证券化对投资人的保障是通过将发起人提供的债权设定为定投资人未来收益的担保，但是我国担保法中没有债权作为担保的相关规定。其合法性只能通过民法上的意思自治来实现，但是这必然存在缺乏具体法律保障的风险。 基础资产要求具有确定性和可转让性，目前最主要的基础资产是未来的收益或者应收账款，但是未来收益在本质上是依附于其他权利的，例如高速公路的未来收益是依附于高速公路的收费权，建筑物的租金收益是依附于对建筑物的占有权，那么高速公路的收费权和未来收益可否分开，这目前来说还是空白地带。在收益产生的真正基础权利没有转移的情况下，仅仅转移表面的收益，不能从根本上保护债权人的权益。有些作为基础资产的债权、收益权并非自我实现，需要原始权益人后续积极地经营管理，如供电、供水、供气等合同债权的实现需要电厂、水厂、气厂的日常经营，若原始权益人失去持续经营能力，相关的债权和收益权也会受到影响。 5律师在资产证券化中的作用[2]律师在资产证券化的过程中主要工作包括三个方面：起草相关法律文件、开展法律尽职调查并出具法律意见书。律师在提供法律服务时，应根据目前通用的三套资产证券化操作模式法律规范的内容开展相关的工作。 一、起草相关法律文件 在资产证券化交易中，特别重要的法律文件有四份： （一）贷款购买协议：该协议主要用来明确贷款发起人/出售人和信托机构（特殊目的实体SPV）之间在基础资产上的交易。该协议的内容包括可购买的贷款说明、购买承诺、承销与产权评估、提交贷款文件、购买的支付、卖方责任/陈述/担保、卖方的回购义务和回购价格。 （二）信托协议：该信托协议主要用来设立特殊目的实体（SPV），确定信托人，描述信托资产，并规定信托人管理基础资产时的责任、权利以及在解散信托和报告需求时的限制。 （三）服务协议：服务协议拥有描述服务机构在管理资产池的基础资产以及定期报告基础资产现金流回收状况方面的职责，其主要职责包括定期汇集资产产生的现金流并交付给投资者，管理资产的会计账目，当基础资产出现逾期或者违约时向投资者提前还款现金，对资产的表现向投资者提交定期报告。对于有些交易来说，会有资产池和服务协议，该协议实际上结合了信托协议和服务协议两部分的内容。 （四）交易合同：该合同是整个交易中最重要的合约，用来明确交易期限、票面利率、本金及本金偿还。 此外，还有一些其他的法律文件，如界定托管人职责的托管协议，为交易中债券发行进行保险的保险协议，以及保护交易中证券发行人的免责协议等。 总之，参与交易的律师将提供所有的备忘录、募集说明书和详尽的法律合同，规定各方的责任和义务、费用和支付以及利息和本金的偿还。 二、开展法律尽职调查 因为资产证券化中现金流的数量和确定性是保障应收账款安全性的核心，须对决定应收账款的某些合同基本条款进行分析来确定尽职调查的范围和目的。尽职调查的目的在于确保应收账款的数据与原始权益人文件保护的信息相一致。 （一）尽职调查的需要审核的资料 对于规模较小的应收账款组合，需要审核所有合同。对于规模较大的应收账款组合以及资产支持证券或信用卡资产担保证券等由更小的资产组合，因为无法对涉及每一笔应收账款的合同进行审核，所以可对形成应收账款的各种标准形式进行分类审核。 除了对应收账款合同进行审核外，还需要对如被担保的应收账款应审核担保资料，对于涉及消费者的应收账款，应审核与销售和发行过程中的书面文件，如各种营销资料及总结性的条款。 （二）尽职调查的覆盖范围 尽职调查的精确范围因法律规定和应收账款的性质而有所不同。但总体而言可划分为四个领域。 1.应收账款的确定性 律师应当确认依据应收账款合同应支付的金额是固定，不会减损。针对这种情形，主要审查是否存在以下三种情形：第一，合同对方是否存在无法履约的情形；第二，是否存在可能导致应付金额减少的途径，比如抵消等；第三，付款义务是否附有条件。在这部分的尽职调查中主要确定付款条款是否存在瑕疵或者含混不清并导致应付金额与原始权益人的期望值不相符。 2.资产的转移能力 为了确保在向交易一方的特殊目的实体出售应收账款，必须审查相关资产是否具有可转移性。而尽职调查需要就资产转让使用的限制、需要获取的认可及必须做出哪些通知提供建议。在这方面进行审查时，需要确定资产的属性问题，并根据属性的不同进行不同的分析，来判断基础资产的合法性。 3.信息披露 发行人是否有权向第三方披露应收账款的履约信息属于尽职调查事项。发行人应对债券持有人发表法律要求的报告或者进行临时披露，即使在合同包含禁止披露特定信息的保密条款时，发行人仍应对组合的整体状况发布汇总的信息。 4.可执行性 评价相关合同的执行性被认为是合同尽职调查的最重要的一个部分。该审查主要是对合同条款是否足够确定、相关事务是否存在于法律或者公共政策相抵触。一般而言，只要对合同条件进行简单的分析就可以做出直接的判断。但是在涉及到还款对象为消费者的情况下则较为复杂，需要熟悉相关法律法规。尽管在某些情况下，分析可能非常机械化，但是在其他情况下却需要依赖律师的个人实务经验。 三、出具法律意见书 就法律意见书而言，必须保证律师事务所所采取的前提假设必须与事实相互吻合，并且该意见书仅涉及限于截止特定时日的事项，且不对法律事项的未来状况做出任何保证。其内容一般包括背景介绍、前提、法律意见和保留条款。典型来讲，需要律师事务所对于SPV载体形式的合法性及真实出售的发表意见。当然，如果认为存在不确定的事项，也必须对此进行说明。 参考资料： [1]史上最全：资产证券化深度解析 [2]田军：资产证券化法律服务概要 作者简介： |
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