【原创|前沿49】让众筹融资更可靠的几点启示——以JOBS法案为视角

前沿栏目推送第49篇

作者：葛明瑜，上海交通大学凯原法学院特班硕士研究生 ；

编辑：缪静瑜，上海交通大学凯原法学院法律硕士研究生

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序言

2012年4月5日，美国JOBS法案（促进新兴企业发展法案）的颁布，既可谓是募集资本业务的发展新契机，又可谓是对于互联网与社会媒介推动变革的一种认可。除了证券交易律师与监管者以外，该法案的颁布实际并不是一个特别令人惊讶的事情，原因在于互联网和社会媒介已影响了全世界几乎各行各业；且美国距离1933年证券法颁布已经过去近80个年头。JOBS法案试图通过现代社会日常的运作方式来寻求更为便捷、明智的集资方式。

正如证券法修订的那样，所有的证券交易都应当经过证券交易委员会（SEC）认证，除非某些交易具有认证豁免资格。一般而言，证券法规定的豁免规则仅适用于“亲朋间的融资行为”，或者“针对那些相当成熟的、具有可信度的投资者受邀参与的融资活动”。享有豁免的基本原理在于：潜在的投资者可以通过亲朋间的感情或具备融资经验以知晓或能预测其投资行为的风险和由此可能造成的损失。政策的考虑因素在于：通过认证豁免的这些融资交易不会引发社会公众或监管部门对于当下一般公共群体或非资深投资者交易行为的担忧。对于与投资者没有先存关系（preexisting relationship）的企业，其舞弊的风险往往更高。而富有经验的投资者们则能够很好地分析投资机会，并最大程度的防范金融风险。证券法是在美国人口大萧条时期颁布的，故不难理解其为何严格防范重大损失发生。然而JOBS法案的第二章和第三章则富有意味的与证券法的立法本意有所区分，尤其在定义私人平台与公开发售之间的区别方面，由此造成在何时需要注册时产生不同。

尽管JOBS法案第二章对于全面理解JOBS法案的作用有所裨益，本文仍将着重于JOBS法案第三章，因为该章实际是为众筹融资创设了豁免。尽管第三章已经成为法律，但众筹融资仍将受制于SEC起草设立的最终章程。而JOBS法案和SEC对于众筹融资的关注点所在，也恰好值得我们关注——如何让众筹这一新兴的融资渠道更为靠谱。

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1.一般性规定

众筹融资是证券法的一项新的例外，因为其允许企业向包括未经认证的投资者募集1亿美元的资本。此类交易必须经过同时由SEC和FINRA管理的互联网资金门户，或通过FINRA特许的证券公司完成。第二章提到特别允许特许证券公司可以提供众筹融资，并能同时向发行者和企业提供服务。不过众筹交易行为只能通过国内实体企业产生，并且在12个月的循环周期内，募集资本有合计1百万美元的上限。

除了募集资本的上限外，第三章同时包含了投资者在一个12个月的循环周期内从事众筹活动的多项交易限制。对于年收入或者净资产达到1万美元的投资者，将被允许在一个投资周期内投资2000美元或其年收入或者净资产的5%。对于年收入或净资产超过1万美元的投资者，将被允许以其年收入或者净资产的10%从事投资。然而法律的该项规定似乎并不明晰，因为年收入和净资产同时作为条件，但结果可能并不一致。SEC已意识到这个问题，并决意在最终规程中予以明晰，最终结果是：投资者将在一个12个月的周期内受限于投资额10万美元的上限。同时，那些通过众筹交易购买证券的投资者将在一年内受到转让该证券的限制，尽管这项限制将在某些情况下可以被例外，例如：发行者，被认可的投资者，经由SEC认证的交易以及投资者的家庭成员等可以不受转让期限的限制。

有趣的是，JOBS法案第三章并没有对投资者予以明确界定。行业协会CFIRA已向SEC建议，被认可的投资者和机构投资人应被免除投资上限的限制，因为这些保护措施对于这类投资者并不会产生实际作用。如果这项建议被采纳，那么企业将能更好地募集到更多的资金，而被认可的投资者和机构投资人将有机会投资更多。

2.投资建议方面的规范

与特许证券交易商不同，资金门户不得向投资者提供投资建议或推荐。SEC对于“投资建议”如何界定将在很大程度上影响投资者和众筹业的发展。在此之前，SEC界定投资建议为“提供证券交易相关的意见，或发布相关报告或行业分析，以影响投资者买入、卖出的行为。”

尽管众筹业有许多诸如如何理解投资建议并应用到资金门户的担忧，但其中一项最值得关注的问题是应当将哪些投资机会、以什么样的形式投放到资金门户网站上。如果SEC认定资金门户在其网站上公布投资机会算是一种投资建议的话，那么资金门户必须公布所有与SEC界定投资建议一致的投资机会以符合SEC关于投资建议的禁止性规定。资金门户确实有能力排除某些特定类型的交易，所以并不是所有的投资机会都必须予以通告。例如，他们可以通过地理位置、所处行业、收益水平、社会责任政策等相关因素限制某些交易。当然，这些限制必须在资金门户的使用术语中明确列明，并适用于一个客观的标准。

投资建议实际是一个宽泛的概念。例如，SEC已经将如下情况界定为投资建议行为：（1）在资金门户主页新增交易信息并强调每日、每周或每月的交易量将被视为违规；（2）通过一个投资者之前浏览网站的信息以对其进行评估，然后基于评估结果向其推荐某些新的交易同样会涉嫌违规。除非已经过投资者必要的同意，方能让投资者接收此类交易信息。

资金门户注册成为证券交易商似乎是一种出路，但这种行为附带的风险在于：门户运营者将承担作为证券交易商需要承担的尽职调查义务以及由此产生的潜在风险。第三章特别要求，发行者有义务将众筹交易中某一不真实的材料或某一被忽视的事实标示出来以确保不会造成投资者产生误解。这一条款被包含在第三章关于发行者的责任和义务中。该章同时明确发行者的范围应包括发行或抛售众筹交易股票的发行公司的负责人、合伙人或首席执行官、首席财务官或实际控制人、首席会计师等。具有争议的是，第三章将限制资金门户（但不是证券交易商）法定的责任和义务，如果该门户没有非常像Eflay和Craigslist网站那样不涉及注册为证券交易商或涉及证券发行或抛售，则很少被公告。如果国会认为资金门户有诸如此类的义务，它应该会更倾向于明确地表达，而不是通过模糊地援引第三章关于发行者部分的规定来类推适用资金门户的活动和责任。这进一步表明，国会希望监管部门应对资金门户采取宽松管理。

既然资金门户相较于一般的证券交易商总体上可能减轻义务，投资者确实应对其具有“顾客留心”（caveat emptor，一经出售概不负责）的意识，客观而言，第三章确实应实施一个有实际作用的反欺诈审查机制，对企业或关联方进行犯罪背景调查。

3.群众监督的作用

JOBS法案第三章另一个被忽视或未被正确解读的部分在于：证券型众筹和捐赠型或反馈型众筹在社会媒介中同等活跃。公众将会在投资决策进程中以积极的姿态提供有意义的评论，并施加影响力。从而使得传统的尽职调查在一个开放和透明的环境中完成，如：参与投资活动的人是谁，他们的同事是谁，他们之前所做的业务生活，估值和结构，竞争对手和其他风险的机会等。作者通过和某些在英国和澳大利亚运营众筹活动的国际性集资平台的所有人和运营者的讨论发现，公众的角色实际是重要、活跃且生动的。

4.营销与广告业务的规范

企业和资金门户被限制与公众对话的问题通常会在众筹有关的讨论话题中被忽略。不同于第二章中“发行人与公众交流是被允许的”，第三章因受限于普通法关于反欺诈要求而采取了更严格的标准。在第三章中，发行人将不能在资金门户或券商平台上，为其发行股直接向期待的投资者做营销行为。

尽管资金门户通常自我市场定位为一个公众去注册然后寻找各种投资机会的有趣平台，但它可能不涉及特定的机会或发行市场。通过限制资金门户去自我营销，而使其只能作为一个平台去提供投资机会，并禁止门户从事特定市场交易，实际造成一般网站的随机访客并不会在此花费时间。从作者的判断来看，这些随机访客既不会注册该网页也不会进行实际投资所需的教育。从实践来看，这一规定造成的结果就是：唯有真正有兴趣的投资者将会注册到网站，他们或对于某一特定的众筹活动有特别的兴趣（如直接从企业得到信息），或因为他们正在寻找一系列可能的投资机会。基于这些原因，与投资者保护的提倡者经常担心的相反，“寡妇和孤儿极不可能不知不觉陷入众筹”（笔者按：即没有投资意愿的投资者不可能通过资金门户完成投资）。

第三章的一个附加属性在于，帮助监管者和投资者保护倡导者解决其关注点——资金门户将不能征求买进、卖出或通过平台进行证券交易。资金门户同时也被禁止向他们的代理商或雇员支付因通过其网站而发生证券交易的任何报酬。该规定也是SEC对于普通私人平台或豁免交易，禁止向业务开拓者支付报酬的延伸。此外，投资者进行众筹投资提供投资面临着诸多障碍，这应该有助于阻止这些投资者完全受销售人员推销的诱惑。一个感兴趣的投资者必须首先注册一个中介(如资金门户)。然后，根据第三章的规定，中间有几个实质性的义务需要履行以保护投资者。中介机构必须确保投资者阅览了某些教育材料，确保投资者理解众筹的内在风险并能够承担风险损失。投资者必须向中介证明其了解投资新兴企业和中小企业的风险。

在实践中，这意味着只有真正感兴趣、且根据自己的意志行动，而不是盲从于销售人员的投资者，才会愿意花时间去注册资金门户、分享个人信息，并接受投资者的教育，从而获得进行实质的众筹投资的机会。

5.信息披露义务

材料信息的平等获取和披露是联邦和州证券法规的核心原则。对于投资者而言获，获取必要的信息以评估潜在风险和投资回报是至关重要的。与大多数证券项目一样，虽然相比其他私人平台，众筹平台对于非认可的投资者披露的信息更精简，但第三章要求发行人向投资者提供以下描述，并披露某些财务信息：

公司：发行者及其成员，包括姓名、法律状态、实际地址、高管及股权超过20%的股东姓名。

发行股：发行人参与的商业计划、预计发行数量、募集期限以及向公众公开发行的价格。

结构：所有权和发行人的资本结构，包括证券发行人提供的条款。

估值：发行股将如何进行估值以及未来发行人所采取何种方法估值的例子，包括公司的后续行为。

风险：发行人少数股权的购买者的风险、公司行为的关联风险，包括额外的股票发行，出售发行人股票或发行人的资产，或与关联方交易等。

财务报表：基于不同的发行金额，发行人须采取不同的财务报表披露程度。

对于众筹发行集资达10万美元的，发行人必须披露其经过首席执行官认证的最近提交的所得税申报表和财务报表。在十二个月期间内，发行超过10万美元但不足50万美元的，发行人必须提供由独立会计师审阅的财务报表。

Source article

See:Douglas S. Ellenoff， Making Crowdfunding Credible[J], Vanderbilt Law Review 2013, Vol 66: 19-27

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