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第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于4月22-23日在杭州黄龙饭店召开，本届论坛以“新动力.新平台.新服务”为主题。深圳开拓者科技有限公司董事长陈剑灵在金融衍生品与风险管理分论坛中发表主题演讲，从实战角度切入，从随机策略等方面分享投资与风险管理。 以下为文字实录： 陈剑灵：大家下午好！我今天在这里跟大家一起分享，其实我想站在投资者的角度。刚才有很多分析师，也有交易所的领导，我想我们就不那么高大上，我想讲一些实战的，从我自己的体会当中分享。我讲的题目是《投资与风险管理》。 大家知道风险投资非常重要，但是在这种框架下还有很多公司出现问题，像出现脱产、危机，怎么来看风险管理？我想从一个很简单的事例切入，从随机策略来看一个风险管理的作用。其实如果从一个投资者的角度来说，风险管理是什么目的？是为了必须对他有用，如果没用的话，他要风险管理干什么？投资者的目的是为了盈利。 我们看一下交易三要素，交易是很狭义的投资，我们可以叫做投资。交易也是一个投资，它可能更加精髓，很多管理投资者也是一样，他也逃不过这三类要素，你要去买入，你要去卖出，你怎么控制风险？出问题的时候你控制了多少？所以交易三要素是：进场、出场与风险管理。三个要素哪个最重要？我从随机策略里看一下到底哪个要素最重要。当然决定这笔交易能否成功的关键是什么？我最终可以说你要买这个，你不买没有用。我们做一个很有意思的随机策略。 假设我由计算机产生一个随机数，如果是奇数，我就买入，如果是偶数，我就卖出，这就作为我的进场，我的进场由随机决定。出场由时间固定，早上开盘之前做一个随机数，到收盘以后我停掉。我们所说的就是一天的风险，这样的情况下我们已经把进场和出场完全固化和锁定，没有风险管理了。当然它最终下面的平均收益一定趋向于黑线——0。当然这时候我们假设交易成本为0，滑点为0，这是可以预期的。我在这个策略上想加一个东西，加什么东西？加一个风险控制。我想加一个硬性的风控条件，假设我进场以后如果亏了1%，那么我就是止损。加这个条件以后，假设我们手续费的交易成本为0，我们可以随便写一个策略测试一下，对绝大多数的品种，在没有交易情况下，它多次随机收益的曲线是这样的，假设没有交易成本的情况下。也就是说对一个随机策略，如果加了一个风险控制的手段，它就变成了这个情况，这是一个统计结果。大家反思一下，随机策略加风险控制，这里头三个要素哪个更重要？我们应该有一个想法。当然如果加上交易成本以后，多次随机的收益曲线是负的，因为你有交易成本，加上去就是负的。在这里面其实对三个要素的重要性已经很清楚了，其实在进场和出场两个要素里面还有一个区别，出场比进场重要。有一句俗话说“买是徒弟，卖是师傅”，我们经常说我买进去很容易，但是一直涨，我不知道卖，要么卖得早，要么卖得晚，原因是什么？我们今天主要讲风险管理，就没有时间对那两个要素进行展开，其实展开还是很有意思，我可以对进场和出场逐一进行剖析，我们可以发现出场比进场更重要，而且出场可以用一个随机的方式，就是风险控制的方式。回过头来风险控制的重要性就凸现出来了。第三步，我想在这个策略里面加一个东西，让它变成一个很有意思的趋势的策略，我可以假设一天做两次交易，这两次交易是通过掷色子决定方向。如果这样的话，我可以假设在开盘前扔色子，扔出来一个是奇数，一个偶数，结果是等于没做。好，我们就假设已经做了，在已经做的情况下如果价格运行到一定的区间，假设它上涨，上涨到你认为的风控条件的区间，意味着把空头打掉了，这时候成为净多投，那意味着你的多头进场。实际上这就是一个很有名的区间突破策略。我今天开盘价，上下设一个位置，如果涨到这个位置，我就开脱，第二个位置就开脱，然后我两倍做止损，其实这是两个随机策略加起来加一个风险控制，成为一个很有名的趋势策略。从这个角度看，很多趋势跟踪策略是随机策略加风险控制，如果你一旦没有风险控制，实际上会出问题。假设从价格驱动的，比如说所谓移动平均线的均差交叉策略，它有没有风险控制？有。为什么？它的均差进场，交叉出场，出场本身就有风险，或许这个风险非常大，但是它还是有，它是一个交易的闭环。从这个角度来看，进场重要不重要？其实并不太重要。 再回到基本面研究，你能够说你的研究有多大的胜算？其实你有很多选择，你未必觉得你的研究很强大，比谁都强。研究部门很多，政府的研究部门很多，我们说政府的经济决策多，如果真的那么有效，为什么会有这个？一个简简单单的投资机构或者是一个简简单单的投资者，你凭什么认为你的研究很厉害？如果基于这个角度，你无非就是一个随机策略加上风险控制。所以从这里面可以看出，风险控制非常重要。 那么研究就更倾向于随机化，这里面我延伸出风险管理工具。既然我们的研究不一定那么强大，其实这也从更高大上的话来说，从传统金融学到心理学到行为金融学来说，传统金融学基于两个重要的假设，就是理性决策与预测不存在偏差。其实这是不可能的，不管我们做基本面也好，你一定要想象你的决策有多重要，如果这样想，你就可以做很好的风险控制。但是这两个前提其实是不对的，心理学家认为这两个假设不可以，人类的行为经常不理性，对未来的预测也经常出错。所以研究人的认知偏差会影响金融决策、企业和金融市场。行为金融学的研究，我觉得现在即使对监管层来说，都是非常重要的，因为你必须研究这个市场投资者的行为，不是研究一个模型应该怎么样。我们讲传统金融学有很多的定价模型，它都会产生很多的模型，但是为什么有很多大牌的投资公司依然会破产？其实都是缺少风险，他们有没有评估？有，但是为什么出现？黑天鹅。所以对黑天鹅来说，需要一个无条件的风险管理工具。所以我接下来想介绍一下风险管理工具。这个管理工具非常简单，它绝对不是高大上的东西，但是我认为对投资机构和投资人来说非常重要。 我想从几个方面分享一下，第一个是理念的问题。所谓的风险管理工具是什么？就是你买多少，卖多少。你们公司怎么来控制风险？不同产品的风险控制是不一样的，其实我说都一样，杠杆控制住就行了，你的资金池有多少，它就是风险。所以我们很多的产品都一样，你要10%的风险，我就按10%的风险头寸去做。你要15%的风险，我就按15%的风险头寸去做。差别在哪里？差别在收益。10%的收益一定比15%的收益小，有可能比它大，比它大的原因是什么？产品的成立时间不一样，在哪个地方成立的，它碰到的结转点就不一样。所以真正来说，产品怎么来运行，一定是你的资金管理，你每次下多少也是很有关的，我们经常用软件下单，比如说我们要买多少，我们记的是多少手，其实用“手”最不合理？为什么？一手的豆粕、一手的国债相差太大，一手的股值要300多万，可能现在一手的估值已经没有了，一手的豆粕才两三万，但是我们的交易软件就是按这个东西。所以从这个思考角度来说，要把这个转过来，其实可能讲这个的话，大家觉得特别简单，其实不是的。因为我碰到很多朋友，他们也是高材生，也是国外过来，在银行里面做基金经理还是什么的，但是一讲到这个，他跟我交流的时候经常说，他说我觉得期货黄金比现货黄金难做，为什么呢？波动太大，因为他主要是把保证金用够，其实一定是波动大的，现货黄金好做，为什么？它是1：1或者是1：2，很小，他就觉得波动小。我说你干嘛不把资金用足？所以说从下单数量来说，杠杆是最好的方式。第二个就是市值，市值和杠杆是一样的，但是当管理的产品、规模不一样的时候，你用市值很难说，比如1亿的产品，你用1倍杠杆就是1亿来说，但是10亿的产品，你1倍的杠杆就是10亿。另外一个是风险保证金，这是交易所给我们的数据，有多少风险度，还有期货公司给你风险的加的点数。所以这两个值有意义，为什么？国债期货的保证金远远低于股值期货的保证金，为什么？因为交易所根据这个品种的波动率设定了合理的保证金数。从保证金的收取来说，国外的品种的保证金最高能到400倍，没有意义，给你400倍的杠杆，立刻破产。所以从这个角度我们可以想一个问题，国内监管对整个杠杆来说，我觉得非常良性，我觉得这是作为投资人来说是很赞赏的，就是我们的监管层的风险管理。国外常常因为利益趋势给了很大的杠杆，其实是加速投资者的灭亡。用杠杆有什么好处？杠杆有好处，我们说A股市场用杠杆，其实A股市场根本不适合用杠杆，但是杠杆有什么好处？如果杠杆收费，没必要。如果杠杆收费，好办。假设我用私募基金，我就用私募基金债做。但是如果收成本，这个成本要跟你的固定收益去比。如果券商给的融资是8个点，一点意义也没有。你拿融资的钱，能拿3-4个点已经OK了。所以从这个角度来说，杠杆是做一个组合的手段，你有更多的钱去做其他的东西来做组合。 第二个就是个人投资者经常做的，就是你从风险去计算数量。假设我下单的时候，我把这笔成单的风险控制住，我就能倒算一下我能开多少仓，这样对个人的约束就很好。比如说我每次交易只亏损0.1%，但是我没有计算下多少，我把亏损一设，一进去，做进去了。到了止损，基本上就执行了。这种情况下，从风险来计算数量，这个就很有意义。 第二个风险管理工具，我想讲一下出场方式。进场以后真正的出场可以用很多风险管理的手段，所以不管是多大多好的模型，这个模型告诉你它能怎么样，但是出场方式的无条件止损是非常必须的。所以在这些条件里面，比如说跟踪止损，还有一点比较重要的是对整个资金账户的风控，比如说你又做了股值，又做了国债期货，还买了豆粕、黄金等等，其实你现在关注的是你的账户权益，如果你的账户权益从高于1%，或者总的你亏了1%，所以我觉得这种功能非常重要，对投资者来履行他的出场风控非常重要。另外一个是计算机的辅助手段，其实我们经常在讲我那时候就想卖，但是有个电话来了，结果没卖，没卖就舍不得了，一直到后面被套得很深。其实这一点一定要让计算机执行，我觉得我的心理素质很好，但是在执行方面，我还是希望有一个工具来复制你的执行，因为工具是无情的，而人是有义的，人的心理波动是非常大的。当然传统金融学的研究已经告诉我们人性是不确定的。这是出场。 进场，我们也可以感到类似于风险管理的方式来进场。比如说多少时间上涨多少，假设我想捕捉一个很快速的行情，我可以假设它3分钟可以涨1%，这种假设其实是跟任何判断没有关系，你可以认为这种假设就是随机+风险控制的操作手法，但就这些操作手法，我认为最终来说它都是一个期望值，为什么会这样？因为这个市场充满不确定性，如果你能别具一格，当然如果每个人都这样做的话，盈利当然是在这里了。但实际的情况并不是这样，在这一点上，从监管的角度也应该去思考，人是不可能一致的，所以要从行为学的角度考虑。 基于风险管理工具，就可以形成多种交易模式。我们经常说，我们很多的策略都是没有预期判断，都是一些假设，如果怎么样就怎么样，如果怎么样就怎么做。我举一个很有意思的，就是对小投资者很有用的，假设我对盘的感觉挺好，我希望做什么？我一下单，一成交，买卖给我一跳，如果不对，我两跳砍掉。我希望我每次感觉很好，一点进去是对的。如果让你自己盘中操作，你很困难，你买进去赶紧下了订单，非常慢，一旦不对等，砍掉，就死了。当然你如果借助条件，你只要管买入卖出，你只要管进场出场，一成交，不对，砍掉。所以这是很有意思的游戏。当然我们这里只能用很小的资金当成一个游戏在玩，但是它体现的内涵还是比较丰富。其实还有很多东西，比如说加减仓、二级选股、强弱排序策略，其实它的出发点都是风险管理，它没有任何的判断。 第三，A股与期货风险管理的差异，我觉得差很多。前几天商品特别生猛，有点政策波动，全是证券方面的资金进来。为什么？证券资金会比期货更生猛吗？肯定更生猛。因为证券波动一天有10%，在期货里面波动5%就涨停板了，所以这个资金如果过来做期货，肯定更生猛。这个是有道理的，我只是改一下A股和期货，我从我的策略角度讲。 我想设计一个策略，叫做买入持有策略，其实买入持有是被动的策略。2005年12月1号买入，持有沪深300指数，我们假设买入相应的股票，一直持到去年某一天，算是盈利了，总收益是359%，年化收益34%，还是不错的。其实简单的被动买入持有，比很多主动投资者的收益还要好。我们现在很多公募基金的佼佼者，我觉得他们真正能够盈利的大部分是接近于买入持有者。为什么会买入持有的被动比主动好？我等会儿跟大家分享一下。最大回撤是72.73%，年化收益率是0.47。如果你是1倍杠杆在最好的点位进去，你最高可能赚10倍，有可能回了7倍。如果你的买入点不是在最好的点，大家想一下会是什么样？也就是说A股行情肯定不适合用杠杆，所有的融资有什么用？所有的融资最多就是给你资金管理的需要。但是现在融资有成本的，所以我觉得一点意义也没有，对我正常投资者来说。 这是期货的策略，是我们实战做的商品与股指多周期的组合策略，这是一个实战的数据。当然1倍杠杆的最大回撤是16%点几，那么我们回头看它这个1倍杠杆的回撤是72%，所以从这个比较以后我们得出一个结论，商品做1倍杠杆，A股只能做多少，对应来说同样风险底下商品做1倍，A股只能做0.5倍。为什么会这样？以橡胶为例我们做了一个比例，也就是说指数的波动会远远大于商品的单个品种，从这个波动来看其实一定是A股的风险比它大。也就是说正常情况下，你能够做得住的话，A股最合适的杠杆是多少？如果你要承受15%的风险，你只能0.3，100万你只能做30万，那70万干吗？70万做投资组合，你去买一些固定收益。所以我们有时候经常看，有的投资者就说我满仓干，为什么满仓干？为什么你不行，他可以？因为这只是他总资产的小部分，他大部分没放在这里，他买房子去了，他做别的去了。所以如果你作为一个投资者，你一定要很谨慎地放资金。我们看一下A股，你想控制最大回撤，就是我最大亏损只有10%的情况下，你只有20%的仓位。在这种波动率情况，A股要给你使用有成本的融资，我认为没有任何成功的希望，因为我们现在的融资需要成本，融券也需要成本，融资要8%，你用了就要算你钱，没有意义。你说我等一个好时机，涨了融资，没涨就不融资。但是谁知道什么时候是好时机。从历史的熊市和A股的下跌走势来看，可以看到股票上杠杆带来的后果。 第四，投资理念。对于投资类型的划分有很多种，有高频，有中频，有技术了，可以按技术分析、基本面分析，也可以按照其他的分法。但是我想把这块理清楚，因为我本身做投资，所以我没把这个想清楚，我不敢做这个市场。我觉得有一个投资比较合理，就是主动投资和被动投资。 主动投资，是认为你能够战胜市场，不管你有基本面还是基本分析，你觉得你有能力战胜市场。你认为有这个的话，其实已经快出现问题了，为什么？如果你能战胜市场，政府的能力就比你强。但是为什么有经济波动？所以有一种叫被动投资，被动投资就是我认为我没有能力投资战胜这个市场，但是我想享受社会财富增长的过程，也就是说我的资金不想让它贬值，所以我采用被动投资。这是完全两种不同的手法，经常有人问我买什么股票，我很犹豫，我得想半天，后来说你不要买股票，你就买ETF，为什么？它不能买期货。ETF，你按照定存也行，你有钱就买，别卖。我们可以赌一个中国经济的成长，赌国家的活跃，所以我经常建议你就买ETF就可以了，选一个，原因的话多选几个，180、300买下来。这被动投资。主动投资有很多方面，而且主动投资有很多成功的案例，巴非特、索罗斯、对冲基金、期货市场大颚、股票市场大腕都在激励大家，其实那种情况会轮到我们吗？轮不到我们，你为什么不想那是一个小概率呢？我们经常讲赌博的话，对赌的话总会有人胜出。当然他们有他们的成功之道，确实是属于天才，但是天才有几个？所以历史的成功者经常告诉大家这是好事，但是你要意识到你很难成为其中之一。从很多理论上对主动投资有很多的反驳，比如说“有效市场假说”，而且有很多数据证明了主动投资的无效。我做很多投资，但是我很清楚我做的东西。 我们看到一下被动投资。被动投资是什么？被动投资跟简单的买入指数不一样。你买指数是什么意思？指数是交易所制定的一系列交易规则，计算那些股票所得出的指数，实际上你在买指数的情况，是交易所在帮你选用，而且有换股的。所以说这种买入指数的被动投资，其本质上是一个主动投资，我这样说应该没问题，因为它有换股，它是有规定的。唯一的区别是什么？两个字——规则，它有明确的规则。因为有明确的规则，就让很多主动的投资者比它差而输给它。 所谓的规则，其实我们导出来就是所谓的系统交易方法，这是我经常在很多场合讲的。主动投资的管理方法，本身很多是不完整的，如果你要用主动，可以，但是你一定要形成一个完整的规则，一旦形成完整的规则，你就利用被动投资的优势形成了被动式的主动投资模式。其实我们刚刚分析了很多简单的进出场策略和方法，那些是很被动的作用，其实不如一些简单的风险控制，它会形成一些很有生命力的策略。从这里来看，规则特别特别重要。主动投资的方法很难成功的原因，有一个是人性的弱点——坚持，当我们用一个规则在做主动投资的时候，它会出现什么问题？这个规则本身错了，你坚持错了，你会怀疑它。经常有的投资者，比如说刚进入这个市场的，他有一个判断的方法，这个判断的方法我们假设是对的，但是这个对肯定不会100%，他一交易，或者一进入这个市场，错了或者亏损了，亏损两次以后他会怀疑。其实你要想到，再好的规则，亏损两次也是正常的，他怀疑之后就开始变了，变完之后就没有规则了，这是第一种情况。第二种情况是一个投资者进入这个市场，他形成了一个规则，而这个规则我们假设是错的，但是你进去一转，转的时候他会强化他的应有主义，还是我这个厉害。这时候他会弱化风险控制，他一旦失误，就满盘皆输。其实不一定是新进入市场的投资者会出现这样的情况，老的投资者也会出现这样的情况，就是会怀疑自己的方法。怎么办？所以更多要思考对你方法本身的深层次的思考，基本面也是一样，还是要从逻辑上进行更深层次的思考。 我就举一个例子，现在有沪深300的套利、股指期货的套利，沪深300的编制有三种，第一个就是样本空间，首先选什么股票？投资要满足以下条件：非ST、*ST股票、非暂停上市股票。如果我想做沪深300的套利，我按这个就行了，然后卖出去，这几乎不可能盈利。我想做所谓的套利，就要调整这个规则。比如说上市时间超过一个季度，我就调整一下上市时间。市值全部在沪深A股，我也可以调整，包括成交额怎么排名，你都可以用很多的横向数据进行挑选，形成一个选股方案。当这个形成以后，你其实可以做一个沪深300的套利策略。指数调整是半年一次，我可以一周一次，频率更高，或者一个月一次，我来调一下。所谓的很高深的α套利其实无非就是这样的，它行不行？怎么办？测试，我把历史数据拿过来，按这个条件去测测看，测试出来能做就做，不能做就不做。测试一个很重要的，我根据测试结果去控制风险，就是我应该做什么样的规模，怎么控制等，我要形成一套策略，这就是所谓的α套利。当然现在股指期货，因为成交量很小，限仓，这种机会没有了，为什么没有？其实这也是一个风险策略。 第三个，我们讲了那么多方法，假设投资者的水平都很高，认识都一致了，他会怎么样？你的收益哪里来？其实会导致你的方法的失效，或者说你的收益接近平均水平。所以这就是所谓的循环验证。当方法很一致的时候，市场的行为区域一致，区域一致的话，它可能会爆发转嫁，它就是一直在变化了。其实我对这种以不变应变，就赌别人没有跟我一样能坚持做下来了，最简单的就是这个道理，你不做了，我就可以了，你做了，我就不行了，就是赌这个东西，这是一个循环论证的过程。 最后我想讲作为投资者和投资机构的策略选择。如果我们把投资分为被动投资和主动投资，主动投资有很多的方法，比如说择时、CTA、策略交易，如果我把它放在一起，CTA是我愿意做的，也是最喜欢做的，可能难度也是最大的。所谓的CTA是什么？我们去查一下，它叫商品投资顾问，实际上我觉得广义的CTA不应该这么说，它就是敞口的择时交易，它就是做方向的，没有别的，择时也是一样的，就是方向。有很多朋友在说现在没有什么机会，你赌方向，所有的赌方向就有风险。我觉得在这个策略里面只有风险收益是永恒的，其他都会随着投资者结构的变化甚至随着监管，都会消失。所以这是我喜欢的，CTA和做股票都是一样的，就是赌方向，但是这个赌法有很多，有的CTA赌的话，没人敢跟他做，他自己心脏也受不了。但实际上我觉得不一定的，所以这里头CTA的策略应该怎么做？它的风险可以评估，你怎么把你的风险控制好？假设你的内含的波动是50%，我把头寸降来了，它只剩下10%了，你为什么做这么大？其实很简单就可以把它调了，当然有人不愿意调，他可能有其他的方法。所谓的风险收益，这是我最喜欢的。经常说高频，我们回头再讲它，包括对冲、套利，你有技术团队，你有人，怎么不能做？我觉得还是要做，所以作为投资者来说，如果你作为一个新手进来，你就尝试一下CTA，你要认识了这个以后，你发现它里面有很多的套利机会，你转过来做，这时候你对套利的认识比直接做套利的人的认识要深得多。第二个就是高频交易，其实高频交易的门槛非常高，首先硬件设备、IT技术等等，还有一个流动性，它其实也是不太够，它得不断地开拓，对一般的投资者来说不太适合，更何况现在也没什么机会。所以从发展的角度来说，它也不是一个最佳途径，如果你在这个志向在这个投资市场做大，要做一个职业的投资人，我觉得这也不乏是一种选择，但是高频交易的门槛还是很高的。对冲和套利，套利可以做，但是不能没有风险意识，当你做套利的时候你赚得很爽，但一旦出现不利，你会亏得很大很大。做套利，会赚很多，胜率非常高，但是胜率会让你忽视风险。我觉得对一般公司来说，假设我是一个上班族，或者我是业务投资者，真的就是买ETF，为什么？交易所帮你定好亏损再选择，只要设定跟踪指数，没有问题。我们现在沪深300都可以算了，哪怕现在不算高，但是也还不行，一旦有就还不错。对沪深指数的跟踪，你可能觉得有时候高的时候你把它抛掉了，但是你一旦有这个想法，你就是在择时在做CTA。怎么办？如果你想再做一次调整，你就修改沪深300的规则，这个难度就很大，但是你如果要做得很高频，可能做不来，所以制定一个适合自己的东西，其实是可以的，作为一个业余的市场投资者。如果简单的买入持有我觉得不可行，如果你买个股，如果这个公司有问题了，你怎么办？可能到时候指数就只剩下个股，从开始设立到现在，大部分可能都没了。所以买入持有的个股的方法，风险非常大。我就跟大家分享一些选择策略的理解，今天下午的介绍就到这里，谢谢大家！ 不惧行情！跟着主力这样吃肉！ |
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