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作者：【兴业计算机】 袁煜明/蒋佳霖/徐聪/杨墨/钱路丰/马斯劼 说到A股市场的科技股、成长股，投资者总是有种复杂的感情：首先动辄百倍的估值就让人望而却步，且说是成长股，却总也不见得业绩有怎样快速的增长，梦想往往无法企及。然而上市公司总能讲故事、描绘前景，眼看市盈率变成市梦率，却还是让人忍不住买买买，不怪自己不够坚定，都怪故事太美好。其实，这种讲故事的成长股并非A股特有，也绝非A股首创。 追本溯源，从C2C（Copy to China）的角度，我们应该学习一下硅谷的成长股鼻祖。要说到鼻祖，微软与谷歌（Alphabet）当仁不让。正好这两家公司上周末都出了财报，我们就来集中分析一下。 首先，说谷歌微软是鼻祖，亚马逊和Facebook不服啊：我们自上市以来一直讲故事，从未出利润，为啥我们不是鼻祖呢。且听我们分析当前全球科技股市值最大的三家公司即为：苹果、谷歌、微软。而且他们的市值要比后面的大很多。其中苹果一直老老实实地待在15倍PE以下。而谷歌和微软，他们一年的净利润，都还不如苹果一个季度多。他们的估值差异极大。 所以，如果谷歌、微软的估值和苹果一样低，那市值加起来得缩水6168亿美元（比亚马逊和Facebook之和还大）！换句话说，谷歌、微软通过自强不息地忽悠故事，凭空让华尔街花了亚马逊和Facebook之和的钱来买单。 当然，和亚马逊这种上市以来一直在盈亏平衡线挣扎的“老流氓”不同，微软和谷歌曾经都是根正苗红的成长股。 可是岁有四季，人有春秋，每家科技巨头都有崛起增长的春季，也有全盛称雄的夏季。即使是巨头，具体领域的核心业务总会遭遇天花板，增长会逐渐放缓甚至出现停滞。微软在PC市场，英特尔在芯片行业，苹果在iPhone领域，谷歌的核心搜索广告业务，都无法摆脱这一客观规律。在科技巨头普遍核心传统业务后继发展无力的大环境下，微软和谷歌都在力求突破，转型加入新业务。尽管目前新业务与传统业务之间还青黄不接，财报也略显疲弱，但整体而言发展趋势积极，受到了投资者的认可。 即使财报出来后大幅下跌后，微软和谷歌仍保持着39.1和30.3的TTM市盈率，这一水平仍然高于纳斯达克平均水平（约25倍），且机构对微软的目标价51美元也与下跌后价格基本一致，对谷歌的目标价908美元依然明显高于目前的710美元水平。种种数字透露出一个关键点：投资者对这两家财报业绩并不亮丽的成长股企业，依旧买账。 那么，这两家成长股巨头到底面临着何种发展困境？又是如何在传统业务颓势人人皆知，新业务盈利情况还尚未明朗的情况下，讲好故事，“忽悠”精明的华尔街投资者慷慨解囊，维持高估值的呢？下面将以财报分析为线索，我们来试图分析一下。 恰好谷歌和微软代表了两种截然不同的讲故事流派，从主攻方向、推进模式、财报表现形式看都完全相反。A股公司的故事讲法，无外乎也就是谷歌派或微软派了。所以，很有必要把他们做详细的分析。 以下是冗长详尽的谷歌、微软分析（如果嫌长也可以直接拉到结尾看结论） 首先来说一下谷歌。一直以来，网上广告业务都是谷歌的“现金牛”，但是这个业务的增长有下滑的趋势。从2014年二季度开始，谷歌的营收增长率总体呈下降趋势（如下图）
与此同时，谷歌的TAC（流量导向成本）在最近四个季度里也一直居高不下（如下图）。Alphabet CFO也在最近一期的财报电话会议上承认：智能机的增多意味着谷歌可以在移动端向更多用户提供其服务，超过10亿用户每月通过移动设备使用谷歌Chrome浏览器。但是，谷歌也不得不向合作伙伴支付更多费用，以便让更多用户在手机上使用他们的服务，流量获取成本增加直接导致了利润率下滑。
在Other Bets中，有着和投资业务包括 Google Ventures (创投)和Google Capital (私募)，有着Google Play(应用商店)、Nexus(硬件销售)等较为固定能带来收入的普通业务，也包含了Nest (智能家居)、Calico (抗衰老生物科技)、Life Sciences (医疗健康)、Fiber (快速上网)等高科技项目。另外还有Google X，无人车、无人机、互联网热气球（Project Loon）、人工智能、神经网络等“黑科技”项目。看着这些项目，我们不难理解Other Bets这一名字，真是一场足以改变人类的豪赌。 目前Other Bets业务一直处于烧钱的亏算状态。第一财季，这部分业务的营收为1.66亿美元，同比翻了一番，其中Nest和光纤上网等较为传统的业务占大部分营收。但运营亏损也从上年同期的6.33亿美元增加到8.02亿美元。整个2015财年，谷歌其他赌注业务亏损了36亿美元。尽管如此，Google似乎仍然坚定地走在烧钱路上不回头，而投资人对此也并无太大异议。事实上，与A股很多故事大王公司不同，在探索这些所谓的“登月”项目上，谷歌即使烧钱，也烧地越来越有章法，即使讲故事，也讲地越来越掷地有声。举两个例子说明一下。 第一个例子发生的年代稍微久远，就是大家耳熟能详的安卓，我们对其前世今生再多说一点。 2004年，智能手机市场的主角仍是诺基亚和黑莓， iPhone还远没有到来，第一台安卓手机也要等到三年后才会发布。当时的手机操作系统纷乱杂出，很多时候即便是相同品牌的手机，如果配置不同，同一款应用依旧无法同时在两台设备上运行。 安迪·鲁宾是当时为数不多坚持开发智能手机系统的人之一，2003年左右，他决定开发一个名为安卓的完全开放的移动平台。鲁宾的好友佩尔曼是该项目的天使投资人，前后注资约10万美元。但开发这样一款庞大的产品实在太烧钱了，一年之后，安卓团队逐渐入不敷出，面临解散的困境。2005年初，鲁宾找到了谷歌创始人拉里·佩奇，在仔细听完罗宾对安卓的描述后，拉里·佩奇决定以5000万美元收购安卓项目，并持续提供科研经费，直到安卓系统真正问世。 这一举动在那个时代看来十分大胆，事实上，鲁宾在谷歌之前也联系过三星，然而三星认为操作系统开发项目花费太高而成功率未知，安卓项目“过于疯狂”。与安卓失之交臂的三星在4年后醒悟过来，2009年发布了自主研发、同样基于Linux核心的Bada系统，然而此时移动系统市场已经基本完成布局。iOS和Android成为市场的两大主流，Windows Phone和BlackBerry 10在勉力追赶。除此之外，市场再也容不下其它玩家。 直到今天，安卓已经发展为最流行的智能手机系统。当年看似“疯狂”的烧钱项目，现在为谷歌带来切实利益：一方面，它为Google提供了广泛的移动浏览器入口，大幅度增加了主业广告收入，另一方面，Google Play商店也每年为公司创造营收。 当然了，仰望星辰的另一面是脚踏实地，Google也并非无原则烧钱，而是一直坚持着’You can make money without doing evil’的企业信条。最近的Boston Dynamics事件能很好的体现这一点。 今年2月，谷歌旗下的Boston Dynamics放出一段Atlas机器人视频，视频中的Atlas拥有极好的动态平衡能力，灵活小短腿健步如飞，搬砖不含糊，被“歹毒”的研究员捅倒还能坚强地爬起来，无论是略带踉跄的踏雪步态，还是左手右手一个慢动作的开门方式，都已经十分接近人类，看过视频的人都在惊叹：终结者即将来临！我们也就此写过一篇点评随笔《深度技术帖-对谷歌Atlas机器人的外行看门道》，在随笔中我们表达了对这一事件的看法：可以用在实验室以外的Atlas还需要数年的开发和完善，同时，双足机器人最适合的应用场景在于军事，这与Boston Dynamics的军工背景相契合。 不久之后的3月23日，华尔街日报称：Alphabet将取消实施了不到三年的机器人项目“Replicant”，同时打算出售作为该项目核心多足机器人的开发公司——波士顿动力公司（Boston Dynamics）。而这距离谷歌当初收购仅仅过去了两年多时间。 这一决策首先有成本方面的考量，Google作为一家商业企业，首要目标必然是盈利，为投资者创造回报。虽然我们总看到Google X搞一些奇奇怪怪的东西，而且这些东西也不能看出怎样能拿他们来赚钱，但Alphabet董事会还是希望Alphabet在除了搜索领域其他的一些领域内能找到赚钱的方法，但是对于Boston Dynamics这样的部门来说，尽管有足机器人在一些小众领域很有价值，比如穿越丛林和攀爬高山，但这些都比较符合军方的兴趣，多数企业并不感兴趣。所以虽然这种机器人看起来非常酷炫，但是开发难度与成本以及将来可能产生的经济效益的巨大差距并不令人看好。因此即没有办法在短期内切实可行make money，又随时游走在 do evil的Boston Dynamics就被Google舍弃了。对于期待终结者机器人的科幻迷，这或许是一个悲伤的故事，但对于更多的投资者而言，出售Boston Dynamics或许令人欣慰吧。 除人工智能与机器人外，Other Bets中还有许多酷炫黑科技。然而酷炫并不是Google的全部诉求，它一直在盈利与创造之间寻找自己的平衡点。2015年4月谷歌制定了新的研发战略——多数项目只限2年开发时间，否则就会被抛弃，开发成功后会转到谷歌、剥离成立新公司或授权给其他方。这个研发小组在2年后会解雇项目负责人，主要从外部聘请专家。麦格理分析师本·沙切特（Ben Schachter）认为：“谷歌的这一做法就是为了用更短的时间和更少的投资来研发项目，严格控制研发进程，如果项目失败也不用太担心。”不作恶、致力于改变世界、还兢兢业业的保持盈利目标的科技公司，这个故事不知是否让你心动了呢？ 相比谷歌的酷炫黑科技+坦诚式财报划分，微软的故事则讲的低调隐晦许多。 1975年成立的PC机软开发先导者微软，见证了数十年来PC市场的发展与辉煌，如今也触碰到了产业发展的天花板。自2011年起，全球PC出货量逐年下滑， Gartner上周公布的数据显示，16Q1全球PC出货量急剧下滑9.6%，连续第六个季度下滑，更创下了9年来新低。主要PC厂商联想、戴尔、惠普都出现了明显下滑；Windows作为微软最重要的营收来源，这也毫无疑问会拖累微软的业绩。
从2015年第三季度开始，微软将原来的财报业务从新洗牌，分成三大业务：智能云(Intelligent Cloud)，生产力和业务流程(Productivity and Business Processes)和更多个人电脑(More Personal Computing)。智能云包括伺服器和服务、企业服务和Azure云计算；生产力和业务流程包括Office的商业产品和服务、Office的消费者产品和服务、Office 365及Dynamic CRM的产品和服务；更多个人电脑则包括视窗操作系统、硬件设备（如手机、Xbox和Surface）、游戏和搜索引擎。另外，公司不再分开列出毛利，而会集中于发布运营利润。 在本次业务分类调整前，微软将主营业务分为硬件设备和消费者业务 (D&C) 和商业业务两大板块。其中D&C业务包含了公司传统业务D&C特许使用、计算机和游戏硬件设备，以及手机设备。在最新的季报营收分类中，Office的商业产品和服务、Office 365及Dynamic CRM的产品和服务被一起划归入生产力和业务流程部门。而更多个人电脑则包括视窗操作系统、硬件设备（如手机、Xbox和Surface）、游戏和搜索引擎。新业务划分方式，看似把相关业务划分为一块，从内容上考虑较为通顺，但细心观察不难发现，实际上新标准下每个部分都混合了发展较好的转型业务和发展受限的传统业务，使得每个部分的业绩细则更难被解读。通过这一划分，可以说微软把自己转型中经历的“阵痛”掩盖了起来。 比如生产力及业务流程部分，这一部分包括Office商业产品和服务、Office 365及Dynamic CRM。其中Office 365是微软的高端云服务，是微软公司基于云平台的应用套件，例如Exchange邮件服务器、SharePoint门户、Lync即时通讯工具及Yammer，这一业务表现一直非常出色，本季度营收同比增长63%，用户突破7000万。Dynamics CRM则是一套完整的客户关系管理（CRM）解决方案，通过微软 Outlook界面为各种规模的企业提供解决方案，帮助企业构建客户资料平台，建立协同运作的销售，市场活动和客户服务管理流程等。这一季度中，Dynamics CRM Online业务同比增加了一倍多。尽管如此，部门总营收同比增速仅1%，可见除这两项新兴业务外其它传统Office的商业产品和服务业绩不佳。 而在更多个人电脑部门中，整体收入增长1%。其他业务的良好表现抵消了传统业务Windows OEM收入下滑的不利影响。Surface高端笔电业务则继续良好增长，当季营收增长61%。Xbox Live业务月活跃用户增长26%。对于手机业务，微软则显示出放弃治疗的态度，过去几个季度，随着Windows Phone和功能手机继续萎缩，这一业务持续大幅下滑，当季收入下滑46%。另外值得一提的是，此前为了推动用户转向Win 10，微软曾宣布Win 10发布第一年对老用户免费升级，这实际上是在牺牲营收加速转型。虽然牺牲了短期业绩，但微软也得到了想要的回报。发布8个月后，Win 10装机量已经超过2.7亿部，远超此前任何操作系统。Win 10设备的增长也带动了必应搜索广告营收增长18%。 纳德拉的转型重点——智能云业务当季增长3%，至61亿美元。Azure营收增长120%。企业移动业务用户数增长两倍，超过2.7万家，安装数量增长近四倍。对于这部分的业绩，华尔街分析师表示满意，如市场研究公司Forrester Research首席分析师罗伯特.斯特劳德(Robert Stroud)表示：“纳德拉正专注于带领微软向云计算领域转型，在这方面，微软做得很好。”事实上，目前微软的高估值也正是由向云端转型的预期带来的。在PC市场的持续低迷状况下，投资者更加关注云服务等新兴业务能否重新带动整体业绩的增长。公司也把云端发展作为业绩重点，财报会议上，CEO纳德拉谈论的重点正是是云服务。 微软主打的云服务是Azure平台，主要向客户提供 IaaS+PaaS 服务。自2009年测试以来，Azure依托视窗业务的庞大用户群及粘性，发展迅速。整体业务上Azure的客户倾向于500强等对价格不太敏感的企业，而AWS用户覆盖广泛，从政府到创业公司均有涉及。截至2015年10月，世界500强中超过80%的公司正在使用Azure。在Gartner发布的《2015年公共云IaaS关键功能》中，微软云服务排名在亚马逊AWS之后，暂列第二，Gartner对于微软的应用程序开发、批量处理计算、云原生应用程序能力都给予了较高评价。而按照Snergy的统计，微软今年第一季度在云服务领域的市场份额为10%，距离亚马逊AMS超过30%的份额依然有较大距离。但微软云服务的增长速度却是亚马逊的两倍。较AWS而言，Azure的优势在于软件硬件一体化平台以及庞大而对价格不太敏感的PC用户群。Azure依托微软多年IT行业的累积经验与用户，利用其品牌下另一款产品Office 365，达到了对云产业IaaS、PaaS及SaaS的全覆盖。此外Win 10也将是一款完全基于云端的操作系统。 然而，云业务的快速发展实际上是微软对自己原有业务牺牲换来的，更多的云用户将会使得自身原有传统业务进一步受限。云计算颠覆的正是自身原有的业务成功，自己颠覆自己谈何容易。此外，云计算尤其是基础IaaS业务本身就是前期投入巨大，后期利润不高的业务，这明显影响财报。显然仅仅凭借现有努力，还无法说服既要利润又要预期的华尔街投资者，考虑到这一点，微软最近将云计算作为开场白，开始说起了一个新故事。。。 上个月旧金山刚刚结束的微软Build大会上，微软CEO纳德拉首次展示了“对话即平台”（Conversation as a platform）的未来智能愿景。在此以前，微软就推出了基于Azure平台的“Cortana（小娜）分析套件”，现在它更名为“Cortana智能套件”，将大数据、机器学习、感知、分析与智能机器人技术合为一体，还可以供开发者和企业自行开发智能化的应用与新的人机交互体验。除Azure外，SaaS层面的Office 365可以获得大量有价值的数据，而Win 10跨设备的连接就是一个智能的超级入口。入口、数据、智能云兼备，即为微软Cortana的“智能认知服务”。这套智能API接口组合可以让系统学习看、听、说，并以自然交互去理解和诠释人们的需求；还可以实现“微软机器人框架”，让开发者得以用任何编程语言开发出用自然语言交互的程序。在这一智能套件里，企业将数据放到云中，不仅仅可以降低成本，更能分析数据智能预测；个人将数据留到云中，不仅可以搜索，还能实现更人性化的交互和更智能化的连接。也许目前微软做云是辛苦的：基础设施投资巨大，毛利润却不高，但既然云是大势所趋，就要寻找弯道超车的机会，“当智能云服务大潮来临之时，云计算所得只是人工智能的利息”。 在过去的两年时间，微软将自身定位从一家PC时代的巨头重塑为一家云服务巨头，目前已经获得阶段性成果，用新业务增长完全盖过传统业务衰退的过程或许需要花上比预期更长的时间，但微软目标坚定、方向明确。相比谷歌，微软或许没有那么“酷炫”，但也在通过开发智能组件、AR眼镜等举措赶上科技浪潮。这个PC时代的巨人，正在步履沉稳地前行。 两个故事都说完了，总结一下两家公司截然不同的做法： 从主攻方向来说，谷歌是广撒网的，各种酷炫黑科技都布了局；微软则很专注，完全押宝在了云计算。 从推进模式上，谷歌是把赚钱业务和烧钱业务严格分开，烧钱业务放养，烧钱可以，大家看着你烧，烧几年就得给我看回报，不然当心我砍了你这个字母；微软则是把两者揉在一块，左手倒右手，拼命让老业务给新业务输送资源，悉心呵护云计算成长。 从财报表现形式看，谷歌是把赚钱业务和烧钱业务分开，你们不是喜欢分开给估值么，那就全部给你分清楚，每一种你爱用什么模式就用什么模式估值；微软则是混在一块，感觉新业务欣欣向荣，但揉在一块总体又很一般。 那么对于A股公司来说，哪种更好呢？ 个人感觉，从研究员分析角度，肯定是喜欢谷歌，这样方便分开给估值啊。 但是如果从上市公司做业务角度，无论是主攻方向，或者推进模式，除非公司财力和董事长精力都特别充沛，不然的话肯定是优先考虑微软模式。 谷歌的模式不是说不好，只是不是特别牛的公司干不了这事，摊子铺太大，容易陷入没有重点，哪块都做不好的困境。 不过这里还有个前提是押宝对了方向，走错了路，越专注越糟糕。所以，在最开始，先散养多布些局，到相对清晰的时候才去押宝会更好。 当然，微软和谷歌作为成长股公司的始祖和集大成者，讲得一手好故事，但更能打动投资者的却是不断尝试的姿态和兑现（虽然可能只有很小一部分）的预期。一切的前提是：有把故事变成现实的决心和行动。 |
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