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2016年财务将有明显变化：1)华渔贡献明显收入；2)普米100%并表 下调目标价至HK$29.07，重申买入评级 教育：开始进入收获季 经过一年多的积累和布局，网龙华渔教育的产品在测试阶段已经在中国覆 盖了14个省市内400所学校的5,000教室。华渔教育的产品将会在2Q16末 正式发布，2016年也是华渔教育开始大规模商业化的开始。在我们2015年 6月“网龙投资手册”中介绍的产品和模式的基础上，网龙在过去的半年中在 产品层面又有了新的发展和突破。其中最值得注意的是，网龙已经开发出 了一系列基于VR的教育内容产品，包括VR教室以及VR编辑器，并已经开 始与其他产品一起进入学校。网龙也同时在AR方面进行布局，公司近期宣 布对一家加拿大上市的全息投影技术公司ARHT Media投资并占股 19.99%。网龙将会把ARHT Media的全息投影技术运用到教育产品中。 财务：2016年开始有重大变化 2016年开始网龙的财务将发生重大的变化，主要因为1)普米财务将100% 并表；2)华渔教育将开始贡献明显收入。游戏方面，英魂之刃仍将是主要 的增长动力。英魂之刃手游以及虎豹骑将是潜在的增长点。 普米方面，网 龙将一方面利用资金优势加速普米在欧美市场的扩张，另一方面在成本端 进行重审，特别是在供应链方面，与富士康合作降低普米产品生产及物流 成本。公司预计普米2016年将会贡献超过2亿美元的收入并恢复盈利。华渔教育方面，4Q15公司共签单1亿元，其中4,000万确认在4Q15，剩余 6,000万将大部分确认在1Q16。考虑到在没有大规模商业化的情况下，公 司4Q15就能够得到1亿元订单，在2016年大规模商业化后，我们相信公司 每个季度将至少能做到4Q15的水平。保守预计华渔教育2016年将至少贡 献收入6亿元。盈利方面，我们预计游戏 普米的盈利将大部分被华渔教育 的亏损所抵消。2016年公司将处在盈亏平衡到微利的区间。 估值与评级 我们采用分部估值法对网龙进行估值。 游戏业务估值对标港股游戏公司平 均11.8x 2016E PE；普米业务估值采用收购时的估值，即10亿港币(或 8.4亿人民币)；华渔教育对标港股教育公司平均10x 2016E PS；以及截止 2015年底现金18.8亿人民币，得出目标价HK$29.07。 华渔教育产品线更加丰富 2016年是网龙华渔教育大规模商业化的开局之年，经过2年的积累，华渔教育已经有了非常丰富的产品线。目前市场 上对华渔教育的了解还仅仅停留在K12教育，然而华渔教育已经默默建立起了一套终身教育的产品体系。当然，短期 来看K12仍是重点，其他教育产品如学前、职业、企业培训等是中长期的目标。 在K12方面，华渔以一系列智能硬件为中心，配合独家研发且符合国家教育大纲的内容，打造出了多个智能教室的解 决方案。近期，华渔还推出了以VR技术为基础的VR教室产品，并已经获得了订单。 图1：华渔教育K12产品及解决方案 普罗米修斯 Promethean自1996年成立以来一直为教育信息化提供从硬件到软件的解决方案和服务。受益于西方主要国家教育信 息化的建设，公司在过去10余年间通过以电子白板、课堂交互系统以及其他教育相关产品的研发和销售在北美、欧洲 和中国等市场取得了较高的市场份额和品牌知名度。 目前公司的产品已经覆盖了130 间教室、220万名教师以及3,000 万学生。受到金融危机、各主要市场信息化建设趋于完成、技术更新换代以及行业竞争日趋激烈等因素的影响，公司 在近年的产品销量和单价均出现了下滑。但是Promethean及时调整发展战略，在向教育教学一体化解决方案供应商转 型的同时，也注重对新一代互动电子平板和教育信息化平台的研发投入，并开始取得良好的效果。 网龙收购普米后将能够极大的改善普米的财务状况，管理层预计2016年会超过2亿美元的收入、35%的毛利率以及实 现盈利。背后最主要的动力是1)在收入层面，网龙将一方面利用资金优势，利用欧美市场正在发生的教育硬件产品升 级换代的周期，扩大普米在欧美市场的份额；另一方面在成本端进行重审，特别是在供应链方面，将与富士康合作降 低普米产品生产的成本，并且利用富士康在北美的厂房直接生产并运输至北美市场，以节省物流成本。除了供应链， 网龙还在其他方面进行成本管理，比如私有化后上市相关费用的节省、人员成本的节省以及产品线的优化等等。 网游 我们相信英魂之刃将是公司网游收入主要的增长动力，我们预期英魂之刃月流水将会从4Q15的3,200万增长至4Q16的 4,000万。2016年上线的英魂之刃手游版、魔域IP两款手游以及端游新作虎豹骑也将是潜在的增长动力。我们目前的 收入预测仅反映了1)英魂之刃PC端收入的增长；2)除英魂之刃以外PC游戏收入低单位数增长；3)手游没有增长。 我们的收入预测没有反应新游戏潜在的收入贡献。另外，网龙将2016年开始围绕英魂之刃打造电子竞技平台，这将有 助于做大英魂之刃的月流水、延长游戏生命周期以及创造新的收入来源。 华渔 考虑到在没有大规模商业化的情况下，公司4Q15就能够得到1亿元订单，在2016年大规模商业化后，我们相信公司每 个季度将至少能做到4Q15的水平并有增长空间。另外，4Q15订单中的6,000万也将在1Q16确认。我们预期2016年华 渔教育收入将达到6亿元。但考虑到2016年收入主要以销售硬件为主，毛利率仅有10%，且运营费用(人员 推广)将 继续增加，我们预计华渔2016年在做到6亿元收入的前提下，将亏损超过4亿元。亏损的规模将随着销售规模的扩大以 及更多增值服务及内容销售收入的增加而减少。 普罗米修斯 网龙将一方面利用资金优势加速普米在欧美市场的扩张，另一方面在成本端进行重审，特别是在供应链方面，与富士 康合作降低普米产品生产及物流成本。公司预计普米2016年收入将达到2亿美元，毛利率35%，并且将实现盈利。 估值与评级 在根据网龙最新业务情况对财务预测进行大幅调整后，我们采用分部估值法对网龙进行估值。游戏业务估值对标港股 游戏公司平均11.8x 2016E PE；普米业务估值采用收购时的估值，即10亿港币(或8.4亿人民币)；华渔教育对标港股 教育公司平均10x 2016E PS；以及截止2015年底现金18.8亿人民币，得出目标价HK$29.07。 $网龙(hk00777)$ 不惧行情！跟着主力这样吃肉！ |
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