金油比与风险轮转

众里寻她千百度，暮然回首，那人却在灯火阑珊处。投资者习惯于在各类新闻、政策和言论中苦苦寻觅关于市场未来的蛛丝马迹，而往往忽视了很重要的一点，市场本身就是最好的预言者之一，金融变量的走势既是市场情绪的现时反映，也包含了隐藏的变局信息。动荡之中，更是需要关注市场自己发出的警示信号。

金油比已经升至1974年以来的最高点。这种不易察觉的反常现象，实际上暗示着，市场对风险结构的当前认知存在一定的“厚此薄彼”，全球风险轮转可能正处在将变未变的重要关口。如此背景下，大类资产配置的宏观策略也需要顺势而为、应时而变，围绕风险轮转的方向，适时、适度地预调、微调。

金油比暗示风险轮转

金油比是国际金价和油价的比值，从数据长度的角度考虑，我们用伦敦现货黄金月均价格和美国进口原油月均价格进行了计算，结果表明，1974年1月至2016年2月（截至16日），金油比平均为16.32，而2015年12月起，金油比跃升至30以上，2016年2月升至39.35，创1974年1月以来近506个月的新高。

从学理上分析，金油比可以视作风险结构变化的前瞻指标：一方面，黄金和原油同属大宗商品，长周期看具有趋势一致性，历史数据也证明了这一点，因此，正常状态下，金油比不会发生异动，一旦异动，就意味着变局出现的可能性已经悄然加大。另一方面，更重要的是，黄金和原油的风险敏感特质是不同的，原油和实体经济总需求的联系要明显强于黄金，而金价对经济风险的敏感性要小于油价，对地缘政治风险（特别是中东以外地区）的敏感性要大于油价。

于是，我们可以得出基于学理的基准判断：金油比作为一个比值，反应了市场对经济风险和地缘政治风险的敏感性差异。更进一步，在经济下行周期里，金油比的异常走高表明，市场对地缘政治风险的警惕相对于对经济风险的警惕是严重不足的，而且，经济风险的积聚已经到达了很高的量级，并正通过内在机理，悄然激化地缘政治风险。总之，弱复苏新常态下的金油比异常走高暗示着，风险结构重心很可能将发生从经济风险向地缘政治风险的转移。

金油比视角下的现实

历史给金油比与风险轮转的相关性提供了强力支持：在506个月里，只有14个月份金油比超过30，这14个月份分布在1986年、1988年、1993年、1998年和2015-2016年的岁末年初。值得注意的是，1986-1988年,1993年和1998年三个时段，都处于大宗商品下行周期，即都面临着经济风险上行的挑战；而这三个时段，都伴随着或预示着地缘政治动荡的升级。1986-1988年的背景是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年的背景是索马里战争和黑鹰坠落，1998年的背景是沙漠之狐行动和科索沃战争。

可以看到，过去每一次金油比走上30点之后，都发生了经济风险向地缘政治风险重心转移的大事件。经济下行周期里，经济风险和地缘政治风险就像两个黑洞，彼此之间存在相互加持的关系，大萧条的历史也表明，经济风险积聚到一定阶段，国家趋利本能和民粹主义的叠加很容易导致以邻为壑的格局，给地缘政治风险的激化培育了温床。

回到现在，2015年12月至2016年2月，金油比在30上方持续上升，这实际上印证并预示了四点：一是，市场对经济风险的反应可能过度了，春节期间剔除中国因素的“压力测试”和美国近期劳动力市场数据均表明，中美两大经济领头羊的基本面韧性要强于市场春节前的悲观预期。二是，油价在30美元/桶以下很难构成新常态，油价暴跌不仅透支了总需求萎靡的影响，而且已经带来供给层面产量冻结的变化，此外，由于全球产油成本的国别差异很大，油价在绝对低位的运行已经伤及部分重要国家的底线，很可能由经济问题上升为政治问题。三是，市场对地缘政治风险的警惕是相对不足的，2016年是地缘政治大年，美国大选、英国退欧、中东乱局和朝鲜半岛局势等都充满不确定性，金融动荡和地缘震荡将轮番成为市场主题；从春节期间的变化看，朝鲜半岛局势愈发紧张，沙特行动也打破了中东局势的短期平衡，这两个领域发生黑天鹅事件的几率正在悄然加大，全球风险轮转可能由此发生。四是，市场并未“真正”恐慌，虽然2016年新年以来国际金融市场震荡剧烈，股票市场全面深跌，但VIX指数并没有大幅跃升，由此可见，空潮汹涌并没有伴随着深度恐慌，地缘政治动荡加剧可能将是市场“真正”恐慌的导火索。

金油比视角下的投资

风险轮转正悄然改变金融市场运行的宏观逻辑，大类资产配置可能也需要顺势而为、应时而变。首先，避险需求全年来看起起落落，但不会彻底缺席，Risk On是阶段性的，Risk Off是常态性的。其次，油价对经济风险“Priced In”的程度较高，30美元/桶以下的运行是不稳定的。再次，地缘政治风险和经济风险并存且轮转的背景下，确定性是最稀缺的投资属性，少数确定性较高的投资方向（例如中国的消费升级）将受到宽松货币的追捧。

此外，经济风险在市场的反映已经较为充分，甚至存在结构性的超跌成分，经济基本面相对较好或边际改善可能较大的市场，将更容易在阶段性的超跌修复行情中有所表现，中国和欧洲即便新年以来经济风险暴露较多，但基本面依旧值得信任。还有，风险重心从经济风险向地缘政治风险转移的过程中，地缘政治稳定性较强的区域和国家将更容易受到资本青睐。最后，风险轮转过程中，全球政策超预期加力的可能性不断加大，可供政策进一步发力的领域（例如中国的基础设施建设）也是稳健投资的可行方向。

（作者系工银国际研究部联席主管。）