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澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。 澄泓研究·新视界工作室团队：简放、散人gjjn538、大徐子、明日花开、后来居上_dioyan（主稿）、杨长雍、股市里的随风草 【核心观点】●新能源汽车与充电桩行业的广阔空间给公司带来极大的想象空间 ●高毛利，先发优势，客户资源与技术积累 ●业务转型成功，业绩同比高速增长，环比加速增长的风口成长股典型 ●短线投资看小市值次新股的博弈炒作空间，长线投资需考虑合理的估值上限。 一、公司基本信息1、公司产品简介 石家庄通合电子科技股份有限公司（简称通合科技(300491)）主要从事高频开关电源及相关电子产品的研发、生产和销售。 产品包括电力操作电源模块和电力操作电源系统、电动汽车车载电源（充电桩）及充换电站充电电源系统和其他电源。如下图：
（1） 电力操作电源系统是指为发电厂、变电站的电力自动化系统、高压断路器分合闸、继电保护装置、自动装置、信号装置、通信系统、遥控执行系统及事故照明等设备提供交流电源、直流电源、交流不间断电源的电力自动化电源设备。其可靠性、安全性直接影响到电力系统供电的可靠性和安全性。 （2）电力操作电源模块是电力操作电源系统的核心部件，主要包括充电模块、监控模块、通信模块、逆变模块等。 （3）电动汽车车载电源主要包括车载AC~DC充电机、DC~DC转换器两种产品。 车载AC~DC充电机的作用是将电网上的交流电转换成能够满足电动汽车电池充电要求的直流电，并按照电池特性对电池的充电过程进行保护与控制，避免由于充电不当而对电池造成损坏。 DC~DC转换器的作用是将电动汽车上的高压动力电池中的电能转换为低压直流电，提供给仪表设备及散热系统等各种车载电器使用，并同时为低压蓄电池充电。公司车载电源亦采用自主研发的“谐振电压控制型功率变换器”技术，采用自然冷却的散热方式，与采用强制风冷散热方式的车载电源相比具有转换效率高、可靠性高、易维护的优势。 （4）电动汽车充换电站充电电源系统是将输入三相交流电经功率因数校正转化为高压直流电，经高频DC~DC变换滤波后转化为直流电输出，为电动汽车动力蓄电池充电。公司产品采用三相有源功率因数校正技术和DC~DC软开关功率变换技术，具有高功率因数、低谐波干扰、工作效率高、性能稳定的特点。 （5）公司其他电源产品包括铁路电源（含铁路机车电源、铁路信号电源）、消防电源、广播发射电源、船舶电源、240V通信电源、风能电源、光伏电源（含光伏逆变器）、特种电源等产品。 2015年年报显示，充换电站充电电源系统（充电桩）及电动汽车车载电源占到公司营收57.15%，取代电力操作电源成为比重最大的主营产品。这一块也成为通合科技业绩快速增长的主要动力。2015年的最后一天，公司登录创业板，挂牌上市。2015年成为通合科技飞跃发展的关键年份，他们由一家开关电源细分龙头，涉足新能源汽车与充电桩这个新起的广阔市场，然后成功登录资本市场的大舞台，驶入高速发展的快车道。 2、历史发展与竞争优势 公司所属行业为“C38电气机械及器材制造业”大类—“C382输配电及控制设备制造业”中类—“C3824电力电子元器件”小类中“高频功率变换设备”所属的“高频开关电源”行业。 公司自1998年创立以来，一直致力于高频开关电源技术的研发和创新，保持公司在行业中技术和产品领先地位，提高产品的市场竞争力。 公司通过长期研发和生产经验的积累，形成了“谐振电压控制型功率变换器”、“软开关谐振式DC~AC逆变电路”等多项核心技术。是国内唯一一家实现功率变换全程软开关的电力电子企业。2015年年报显示：截止报告期末，公司获得了各种专利44项，公司的研发投入2009.80万元，占营业收入的10.84%。 在电力电子技术的应用及各种电源系统中，开关电源技术均处于核心地位。在电动汽车和变频传动中，更是离不开开关电源技术，通过开关电源改变用电频率，从而达到近于理想的负载匹配和驱动控动。由此我们就不难理解，为何通合科技乘上了新能源汽车与充电桩大发展的这个风口。公司有过硬的产品质量、领先的研发能力和技术优势，拥有超过600家客户，其中包括业内知名电力设备厂商如鲁能智能，国电南瑞(600406)，国网普瑞特等，及多家大型整车制造商如宇通客车(600066)，金龙汽车(600686)，福田汽车(600166)等。 公司在充换电站充电电源系统(充电桩)领域长期保持了持续、较高的研发投入，自主研发了充换电站充电电源系统所必需的功率变换电源模块、充换电站系统监控、充换电站系统整机以及充换电站运营管理系统，为行业内具备自主研发生产完整解决方案所需所有软硬件的少数企业之一，在应用案例、系统成本和后期服务等方面有较强优势，这也是公司在该行业内获得优势地位的有力保障。 3、目前的经营业绩 公司属于业务转型成功，业绩同比高速增长，环比加速增长的风口成长股典型。往往这样的股会享受到热点概念与业绩成长的双击，具备大牛股的特质。 公司经营由传统的“电力操作电源等细分市场”扩展到“充换电站充电电源系统（充电桩）及电动汽车车载电源等新兴产业”方向。2015年年报数据：公司实现营业总收入18547.15万元，同比增长23.65%；实现归属于上市公司股东的净利润4273.70万元，同比增长14.73%；其中亮点在于：新能源方向充换电站充电电源系统（充电桩）及电动汽车车载电源销售收入占营业收入的比重为57.15%，较上年同期增长183.78%。 2016年一季报数据：公司实现营业总收入同比增长62.76%，归属于上市公司股东的净利润同比增长61.56%。 4、未来的新产品开发计划 （以下内容摘自2015年年报） 根据公司发展战略及经营目标，公司将进一步优化产品结构，并针对性地进行产品研发。 （1）模块化并网设备 根据功率变换技术的发展趋势和公司的发展战略，结合多年模块化电源的设计和生产经验，公司将推出高频模块化并网设备，应用于光伏、微网、储能、分布式发电等新能源和智能电网建设领域。 （2）电动汽车车载电源及电机控制器 适应新能源汽车行业发展需求，提高公司产品竞争力，公司将推出功率密度更高、转换效率更高、稳定性更高、重量更轻、环境适应能力更强的汽车级电源产品，将为客户提供高效率水冷和高效率自冷两大系列产品。完善高频数字化技术，将车载AC~DC充电机和DC~DC转换器的转换效率提高到96%以上，功率密度达到国际先进水平。公司将研发新能源汽车电机控制器并快速产业化，提供新能源汽车电气及动力控制的全套解决方案。 （3）电动汽车充换电站充电电源系统技术升级 完善充电机产品，采用新技术、新工艺，提高产品功率密度。推出高功率密度、高防护等级、高效率的户外交直流一体桩。开发完整的电动汽车充换电站运营管理系统，充换电站的供配电系统、充电与计量系统、安防系统、监控管理系统等，为客户提供完整的充换电站系统解决方案和一站式服务。 从公司的开发计划可以看出公司未来3个方向的长远布局，表明了公司并不满足于现有成绩，而是要继续巩固优势，升级产品。如果进展顺利，未来几年将保持住细分行业龙头地位，在大幅扩大销售额的同时有望保持较高的毛利率。未来十分看好。 二、行业，政策与市场对通合科技来说，电力操作系统已经趋于稳定，2大新的主营产品：电动汽车车载电源，充电桩的经营情况将完全决定公司的未来。那么让我们重点关注一下新能源汽车行业和充电桩行业： 1、新能源车最重要的一个文件是2015年4月22日四部委联合发布的《关于2016~2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，明确了未来五年新的补助标准，同时资金申报和下发由原来的审批改为预拨。该举措保持了政策的连续性，体现了政府加大支持力度推进新能源汽车的决心，直接引爆了产业的热情，也由此彻底确定了行业的广阔未来。以下是专业机构对车载电源行业的数据预测：
关注行业重大事件：有一个最近沸沸扬扬的骗补事件一直在发酵，这个对于新能源汽车肯定是利空，会迫使补贴政策发生一定的调整，对行业发展的速度和各公司的利润产生影响。但从长远来看，并不会影响行业继续向好，一定的调整反而会使行业更健康的发展。 值得强调的是公司凭借深厚的技术研发能力和市场拓展能力进入了福田汽车、宇通客车、南京金龙、厦门金旅、万向电动汽车有限公司等大型汽车行业厂商的供应商体系，成为了车载电源的主要供应商之一，将是这个行业大发展的直接受益者。 2、国家对新能源汽车行业的战略发展配套的充电桩行业的政策也十分坚决。有三个重要文件： （1）2015年，充电桩行业最重磅的两个文件是：国办发〔2015〕73号《国务院办公厅关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》；及其配套文件，由国家发改委、国家能源局、工信部和住建部在系统内部联合印发的《电动汽车充电基础设施发展指南（2015~2020）》。指南明确提出目标：到2020年，建成集中充换电站1.2万座，分散充电桩480万个，满足全国500万辆电动汽车充电需求。 （2）2015年12月底，国家质检总局、国家标准委也联合国家能源局、工信部、科技部等对外发布了全新修订的电动汽车充电接口及通信协议等5项国家标准，俗称新国标，于2016年1月正式实施。 （3）2016年1月19日，财政部、科技部、工信部、国家发改委、国家能源局等五部委联合发布《关于“十三五”新能源汽车基础设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知》，明确2016~2020年将继续安排资金对充电基础设施建设、运营给予奖补。 以上三个文件分别提出了目标，标准，补贴，为充电桩行业理清脉络。然后总理在3月5日的2016年政府工作报告提出，“大力发展和推广以电动汽车为主的新能源汽车，加快建设城市停车场和充电设施。”为充电桩行业的未来一锤定音，重磅加码。 地方对于新能源汽车和充电设施的支持力度也已显现，据不完全统计，全国一二线城市政府均已出台相关支持政策细则，文件内容包括城市建设充电设施的目标，补贴细则，收取充电服务费的管理办法。我们可以很容易领会这套组合拳的发力点：积极打开市场空间，为社会资本加杠杆，为参与者创造盈利。 参考14年的光伏，15年的新能源汽车，政府补贴对于行业的拉动力度是非常明显的，因此我们判断16年对于充电桩就是补贴拉动的元年，行业景气度将会继续升高。五年内有千亿的市场，具体数据同样参考专业机构：
关注行业重大事件：国家电网已启动16年的充电设施项目招标，分3月，5月，9月三批完成，预计金额为50亿元，相比去年大幅增长。而去年国网的中标大户鲁能智能，国电南瑞，国网普瑞特等都是通合科技的客户。 另外引领电动汽车业的国际巨头特斯拉已经发布了Model3，订单量惊人，对整个产业都是一种极大的利好刺激。 三、财务分析1、产品结构与成长性
从上表可知： （1）公司成长性较为稳定，公司的营收从2012年的1.11亿 元增长到2015年的1.85亿，年复合增长率为18.5%。公司的净利润从2012年0.34亿增长到2015年的0.43亿，年复合增长率为8.1%。从增长率的绝对数据来分析很一般。净利润的增长速度明显慢于营收增长，分析财报可知，其原因是：公司毛利率逐年降低、销售费用管理费用逐年增加。 （2）公司产品结构较为简单，主要是各种类型的电源。但细 分产品结构变化较为明显，充换电站充电电源系统(充电桩)及电动汽车车载电源细分产品占比提升很快及营收增长速度非常快且呈加速发展状态，该项细分产品占比从2012的14.94%增长到2015年的57.15%，2015年营收增长速度达到183.78%，三年营收复合增长率高达84%，表明充换电站充电电源系统(充电桩)及电动汽车车载电源细分产品正处于快速发展时期，这与这两年新能源汽车的发展速度是相匹配的。未来五年新能源汽车将保持约40%的年复合增长率，所以公司的充换电站充电电源系统(充电桩)及电动汽车车载电源细分产品在未来五年内仍将保持快速发展。 （3）公司的电力操作电源近年来由于国家电力投资下滑明显，所以这两年电力操作电源细分产品呈现负增长状态，但随着国家农用电网改造力度加强，电力操作电源细分产品将有望恢复增长。公司同时指出电力操作电源模块细分产品下滑的主要原因为电力操作电源模块，随着公司IPO成功，电力操作电源业务也有望恢复增长。 2、盈利能力
从上表可知：公司毛利率、净利率、净资产收益率都保持较高水准，体现了公司较强的盈利能力，说明公司产品具有较强的竞争力。但从2013年以来，公司的毛利率、净利率、净资产收益率都呈现小幅下降趋势，这是什么原因造成的呢？ A、 主要是因为毛利率稍低的充换电站充电电源系统(充电 桩)及电动汽车车载电源营收占比提升较快，导致整体毛利率有所降低。虽然毛利率有下降的趋势，但仍明显高于同类型的电力电源公司毛利率。 B、 2015年公司的管理费用、销售费用增长较快，主要是 因为计提的绩效奖金、研发费用增加明显。 C、 净资产收益率2013年自2013年以来下降较为明显，主 要原因是这几年来公司的净资产增长较快，特别是2015年上市以后，公司2015年净资产同比增长较多。但随着公司募集资金后新建的产能投产后，公司的净资产收益率将会呈现恢复性增长。 3、2016年一季度财报简要分析： （1）2016年一季度营收同比增长63%，净利润同比增长62%，净利润与营收保持了同步快速增长，且增长速度呈现明显加快趋势。一季度营收同比增长速度是2015年全年营收增长速度近3倍。 （2）细分产品营收增长情况：充换电站充电电源系统（充电桩）较上年同期增长151.48%，电动汽车车载电源较上年同期增长99.44%，电力操作电源模块和电力操作电源系统较上年同期增长16.62%。充换电站充电电源系统、电动汽车车载电源仍保持较快速度增长，而电力操作电源模块则呈现恢复性增长，这是一个很好的现象。 （3）2016年一季度预付款、存货、其它流动资产增长较快，公司给出的原因是本期原材料采购和设备购置较多及材料款预付增加较多，这表明公司目前正处于产能扩张状态。 （4）公司根据未来发展战略以及新能源蓬勃发展的实际情况，经2016年3月22日召开的第二届董事会第四次会议决议通过，拟投资成立全资子公司河北通合新能源有限公司，积极开展新能源领域运营模式的创新。这表明公司将继续大力发展充换电站充电电源系统(充电桩)及电动汽车车载电源。 四、SWOT分析1、优势 （1） 公司处于高速增长的新兴市场，在车载电源和充电电源两大产品积累起了大量的优质客户和良好的口碑。 （2）公司在行业内具有先发技术优势，并且在研发上有持续的大投入保证一定的领先优势。 （3）公司产品成本中原材料的占比最大，在80%以上，而所处高频开关电源行业的上游各类原材料，市场供给充分。因此可以保证经营与利润的相对稳定。充分竞争的上游行业的技术进步和生产效率上升还有可能推动本行业提高产品性能、降低产品价格。 2、劣势 （1）公司的规模和资本能力暂时还比较有限，在高速的发展中，还会经受各种不确定因素和挑战。 （2）公司产品为中间产品，对大客户的依赖性比较大，毛利容易受到挤压。 3、机遇 新能源汽车与充电桩的大市场，给公司带来大发展。 4、挑战 （1） 毛利率下降。由于行业发展前景明确，争相进入的竞争者众多，在技术壁垒不足够的情况下，长期毛利率逐步下降将是一个必然的趋势。公司只能通过保持研发力度和改进管理提升效率来保证毛利稳定。 （2）行业政策风险。新兴产业尚在快速发展中，发展方向与成果存在不确定性，国家政策也可能出现相应调整。如果主要市场的宏观经济运行情况或相关的政府扶持、补贴政策发生重大变化，将在一定程度上影响行业的发展和公司的盈利水平。 （3）随着公司业务快速扩张，应收账款与存货的快速增长也成为必然。对于公司的管理和风控都会使不小的挑战。 五、估值与投资建议公司的业务构成比较清晰，未来空间也比较直观，因此市场对于通合科技的价值识别已经基本到位，目前的股价已经透支了相当的未来业绩。从绝对空间来说，股价还有比较大的上升空间，但这是建立在时间的推移带来的更多确定性兑现的基础之上，所以在过高的价位参与存在着一定的风险。 小市值与次新股的身份，又处于行业风口，成长逻辑被市场所认可，这些都毫无疑问会给通合科技带来一定的溢价。目前通合科技存在短期的博弈价值，但是风险已经有相当的累积，不建议大仓位参与。 按照机构预测的行业相关数据合理推导，公司未来的业绩峰值可能出现在2020年，按行业成长比例做为参考，粗略的估算公司的净利有可能达到3~4亿。对应20~30倍PE的正常股价波动区间，对应的市值可以达到60~120亿。所以如果长期投资，当市值回落至50亿之内是非常值得考虑建仓的。 澄泓研究·新视界工作室 二〇一六年四月二十七日 【澄泓研究·新视界工作室】 新视界，我们用心看透复杂，让您轻松看到简单。 秉承让研报变诚实，使投资更简单的理念，研讨市场方向、把握投资机遇、挖掘潜力个股。专注但不限于新能源与环保，用多重维度的专研，去解析变化万千的市场。新视界工作室，用“诚实”谱写，让“简单”说话，带给您投资研习的美丽新世界。 【免责声明】 利益披露：工作室部分成员已持有文中所涉及的股票或其他投资组合。 工作室的系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和工作室以及下属作者无关。 |
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