2015 年新三板业绩对赌红黑榜：几家欢喜几家愁

广证恒生：袁季、陆彬彬

导语

近年来，随着新三板市场的繁荣，越来越多的优秀企业通过新三板“亮相”在机构面前。随着投资机会的增加，股权投资的热情更是有增无减，伴随的还有各种形式的对赌协议。

相比2014年37起对赌案，2015年有更多的新三板企业参与了对赌，达到了165家，热情有增无减。随着新三板企业年报披露季的结束，许多在2015年期间签订的对赌协议中针对2015年的业绩部分已经有了结果。经过一年的经营，有多少新三板企业签订了新的对赌协议，他们谁对赌成功了，谁又对赌失败了呢？

关于对赌，我们还需要注意的是：1、投资机构不能过度依赖对赌条款；2、投融资双方应当对企业未来发展做出合理预期；3、投融资双方在投资完成后应更加关注投后管理，以真正实现投资的价值。

新三板对赌协议概览

1.165起对赌协议，业绩对赌达到102起

基于Choice数据库，我们统计了从2015年1月1日到2016年4月30日中录入数据库的对赌协议，并剔除了其中由于在这一期间公司挂牌而录入数据库，但实际于2014年或以前就已经结束的对赌，最后得到了165次对赌。

在165次对赌中，财务业绩对赌居多，出现了102次。其余的63次对赌主要以上市行为、非财务业绩、非上市企业行为等为条款。参与对赌后，如果企业没有达到对赌条款要求，一般投资者都会要求提供股份回购或者现金补偿，以达到保护自身利益的作用。

在102份财务业绩对赌当中，部分企业对赌标的为累计业绩或者具体金额未能具体判断，导致23起对赌结果未能判断。

本文统计的对赌成功以业绩达到惩罚线以上为准，我们发现在可判断的对赌中，新三板企业对赌失败的稍占多数，共有42起，占比为52.5%。

2.信息技术、工业及可选消费业对赌企业最多

从参与对赌的新三板公司来看，信息技术行业的公司最多，占到了30.91%，其次是工业和可选消费，分别占到23.03%和16.97%。

业绩对赌之红榜

业绩对赌作为新三板企业参与对赌时最常使用的方式，一方面能够约束与激励管理层，提高企业经营效率；另一方面也能够保护投资者利益。参与业绩对赌102家企业中，有38家企业对赌成功，更有一些表现抢眼，对赌成绩及其出色的企业。在对赌成功的38家企业中，当以中惠旅(834260.OC)、金力永磁(835009.OC)成为对赌成功中的佼佼者。

1.中惠旅（834260.OC）：参与对赌后，净利润增长的最大黑马

中惠旅景区管理有限公司（以下简称：中惠旅）是一家专业从事旅游景区连锁运营的企业。公司目前拥有设计开发的平江石牛寨景区体验旅游产品以及连锁运营模式管理的平江连云山脉峡谷漂流、上海橙蓝马术庄园体验旅游等。公司已经与湖南腾湘科技有限公司等多家企业展开密切合作，努力打造“体验旅游 景区综合服务管理 目的地景区O2O平台”的运营体系。

中惠旅作为一家正在不断扩展的景区运营商，需要大量的资金用于景区的项目开发与建设。2015年10月，中惠旅取得了全国股转系统转让系统出具的挂牌同意函；同时定向发行200万股，引进机构投资者招银展翼等机构投资者，融资1400万。

不同于常见的保护投资方的对赌协议，此次增资过程中，新投资方招银展翼、控股股东湖南中惠体验式培训产业有限公司（下称：体验式培训）对老股东（盛建华）约定对赌协议，如若公司2015年未能实现净利润高于2800万元，则招银展翼、体验式培训对老股东（盛建华）做出业绩补偿（不高于546万元），以弥补增资带来的老股东股权稀释损失。而据公司年报，2013年度公司仅实现净利润101.5万元，2014年度净利润更是只有11.08万元。

获得融资的中惠旅不负众望，在2015年度实现净利润3015.10万元，稳稳超过对赌协议承诺金额，实现净利润27115.66%的增长，位列参与对赌企业净利润增长之最。通过对赌，中惠旅既解决了融资需求，获得了景区固定资产项目开发的资金，也通过业绩增长给原有投资者带来了可观的回报。而中惠旅也凭借着2015年亮眼表现赢得了更多合作资源。仅2016年上半年，中惠旅就新增5家合作企业，有望得到更多发展机会。

2.金力永磁（835009.OC）：参与财务业绩对赌企业中超业绩承诺最多的企业

江西金力永磁科技股份有限公司（以下简称：金力永磁）是一家从事环保能源技术领域高性能永磁材料供应商。公司是一家集研发、生产、销售于一体的高新技术企业。公司目前能够生产多个牌号的高性能永磁材料，生产产品主要应用于风力发电、节能电梯、汽车电机等行业。

 

金力永磁作为一家正在开拓市场的材料供应商，需要大量资金用于市场扩展与产品生产设备投入。2015年12月，金力永磁挂牌新三板，同时定向发行1667万股，募集资金8000万元，引进三家机构投资者上海尚颀德连投资中心(有限合伙)、北京金禾永磁投资管理中心(有限合伙)、北京南车华盛创业投资企业(有限合伙)。增资同时，双方约定对赌协议，控股股东（瑞得创投）承诺若企业净利润低于6162.5万元，则对增资方提供现金赔偿。

虽然据2015年年报显示，新增的8000万资金并没有马上投入使用。但金力永磁仍然在2015年度实现利润1.07亿元，同比增长达131.44%，远远超过对赌协议金额6162.5万元，超幅达73.63%，成为实际净利润超对赌业绩承诺最多的企业。同时，1.07亿元的净利润也使得金力永磁成为参与对赌中净利润最高的企业。金力永磁通过签订对赌协议，向融资方释放了管理层对企业经营的信心，借此获得企业进一步发展的资金，有望在今后获得更多的发展机会。

业绩对赌之黑榜

既然有企业赢得对赌，也必有企业对赌失败，败兴而归。部分签订业绩对赌的企业倾向于高估自己的经营能力，采取冒险的经营方式，这也大大增加了企业经营风险，损害了股东利益。在2015年48家对赌失败的企业中，方心健康（834017.OC）、威锋科技(836555.OC)不幸上榜。

1.方心健康（834017.OC）：参与对赌后，2015年净利润为-307.60万元

上海方心健康科技发展股份有限公司（以下简称：方心健康）是一家集中医药研究、发、生产和营销为一体的现代化科技型企业。公司主要采用先进的现代化生产技术生产配方有效的中药制剂和药品，旗下拥有诸如双黄连分散片、清肺抑火胶囊、小柴胡颗粒等优质产品。

作为一家致力于打造“大健康”生态链的综合性医药企业，方心健康需要大量资金用于生产设备投入、销售渠道拓展。根据2015年公司股转说明书，方心健康于2013年6月30日与三家机构投资者天津左右诚隆、上海骏行投资、上海纽士达达成增资扩股协议，三家投资机构合计投资达4000千万元。

同时双方约定对赌协议：若方心健康不能实现2015年公司合并税后净利润4000万以上等5项条款中的任意一项，则三家机构投资者有权要求核心创始人（控股股东）按照12%年利率回购持有的全部或部分股份。

获得增资的方心健康加大了对市场的扩展，但公司的业绩却没有像管理层预料地取得快速增长。年报显示，方心健康2015年净利润为-307.60万元，同比减少141.81%，远远少于对赌协议金额4000万元，差距达4307.60万元，而亏损的主要原因是公司高成本产品的增加带来的毛利减少以及过高的财务和管理费用。

2.威锋科技（836555.OC）：参与对赌后，亏损最大的企业

深圳聚领威锋科技股份有限公司（以下简称：威锋科技）是一家以威锋网为运营主体，开展“广告及信息服务业务”及“游戏业务”的互联网公司。公司运营的垂直互动媒体社区威锋网是最具人气的中文iPhone社区。公司目前主要的收入来源是广告收费以及发行手游。

处于成长期的威锋科技急需大量资金投入于因人员扩招导致的计算机、服务器、测试机等固定资产购买以及游戏代理版权费。根据2015年公司股转说明书，威锋科技于2014年10月与两家机构投资者银杏云和士兰创投达成增资扩股协议，两家投资机构合计投资达1000千万元。

同时，威锋科技、公司控股股东与增资方银杏云和士兰创投达成多项对赌协议，其中包括业绩对赌协议：2014年净利润不低于700万元；2015年净利润不低于1200万元；2016年净利润不低于1600万元。

威锋科技获得的资金主要用于业务扩张，开拓手游业务，增加游戏代理版权费、服务器托管费用以及研发费用。然而企业的成长速度却远远没有达到预计的目标。15年年报显示，威锋科技净利润为-1886.44万元，相较2014年继续亏损增长140.94%，将可能成为2015年参与对赌亏损最大的企业。

关于业绩对赌失败，我们要了解什么

虽然业绩对赌失败在资本市场上并不少见，但因为融资方进行补偿方式不同，投融资双方的议价能力不同，企业面临业绩对赌失败后的结果也不尽相同。大部分业绩对赌失败的企业主要有以下三种结果。

1、履行对赌条款，支付现金赔偿或者回购股份等

如果无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。有些新三板企业依据对赌条款履行责任，愿赌服输。已经退市的企业易事达（430628.OC）在业绩对赌失败后需向增资方支付的业绩补偿、借款及利息合计超过2,712.38万元。根据2014年公司的财务状况，易事达股东向增资方承诺将使用自有资金或者单向分红的等多种方式支付年利润补偿金。

2、履行对赌条款，导致实际控制人变更

对赌失败后，有些企业控股股东会通过转让其持有的股份已获得支付股票回购或者现金补偿的现金，企业股权结构、实际控制人也可能因此发生变化。也有些对赌协议包含了股份转让协议，从而直接导致变更公司实际控制人。因为对赌失败而变更实际控制人的企业不乏像上市失败的俏江南、从港交所退市的永乐电器等知名企业。

3、修改对赌条款

新三板企业普遍处于成长期，主要作为融资方参与对赌。客观上，中小型企业抵御风险能力低，经营业绩容易受到宏观经济周期、行业形势等影响，并不一定符合对赌双方的预期。此外，公司高管与实际控制人对于初创型企业的成长十分重要，变更公司高管与实际控制人容易引发企业经营风险。

而对于投资者来讲，一方面要求投资者马上履行对赌条款不见得符合投资者的利益最大化；另一方面，股票回购是新三板企业主要的补偿方式，但新三板股票流动性弱于主板股票，这给融资方进行股票回购增加了难度。因此，曲终人散并非业绩对赌失败的唯一结局。部分新三板企业解决业绩对赌失败的困境时便补充修改对赌条款以缓解困境。

上文涉及的威锋科技，如按照最初投资协议，在企业没有达到对赌的协议净利润时，投资方将有权要求企业回购股份，并且支付10%的年利息。但企业在2015年年报时披露，企业已经签订了补充投资协议，免除了股票回购的义务，但投资方仍保持优先认股权、优先清算权等特殊股东权利，从而使企业保持了继续经营的能力。

除此之外，也有类似春茂股份（430463.OC）的企业。2014年，春茂集团借旗下子公司汽车股份借壳挂牌新三板，挂牌公司与控股股东全春茂约定对赌协议。控股股东做出承诺2015年度的扣除非经常性损益归母净利润不低于1.62亿元。然而2015年春茂集团经营业绩并没有达到预期，根据公告，控股股东全春茂将可能支付补偿金1.0454亿元。但因为利润补偿金额比较大，控股股东从考虑企业长期盈利以及中小股东利益的角度出发，申请了变更业绩赔偿方案，并获得股东大会通过，同样保证了企业能够继续发展盈利的能力。

关于业绩对赌，我们需要注意什么

“对赌协议”是资本市场上一项具有广泛性和普遍性的制度安排，投资者本质上并不是为了获得融资方对赌失败而支付的赔偿收益。投资者更多的是想通过对赌协议，减少投资时不对称信息，约束并激励融资方，从而促进企业发展，达到双方共赢的局面。所以对赌协议的最高境界是获取“双赢”。那么在签订对赌协议时，我们应当注意哪些问题呢？

1.投资机构不能过度依赖对赌条款

签订对赌协议并不代表着投资机构即可高枕无忧。业绩对赌失败后，企业拒不履行对赌条款的事件也有可能出现。海富投资与甘肃世恒关于对赌赔偿金的纠纷案从2008年发生到2012年最高法院的一锤定音，持续4年。投资方海富投资虽然最终赢得了部分赔偿金，却不仅需承担着巨额的投资成本，而且背负着不知何时终结的诉讼时间成本。因此对赌协议对于投资机构来说，并非万无一失。投资机构应当在详尽的尽职调查基础上，签订合适的对赌协议。

2.投融资双方应当对企业未来发展做出合理预期

在2015年新三板市场上发生的80起可判断的业绩对赌案中，获得净利润200%以上增长的企业有24家。然而业绩对赌成功的企业只有12家，仍然有12家企业对赌失败。这说明，这些企业在签订对赌协议时，可能对于公司经营情况过于乐观，高估了企业预期的经营业绩。因此投融资双方在签订对赌协议时应当对企业未来发展做出合理预期，否则对赌协议的业绩压力可能促使企业执行更加冒险的经营策略。

3.投融双方应保持密切交流，避免互相损害对方利益。投资机构需向主动型投后管理转变。

投融资双方应当注意企业发展才是对赌协议的最终目的。企业与投资机构应当保持密切交流，当业绩对赌目标与企业经营发生重大偏差时，应当及时与投资机构沟通，协商是否调整对赌协议，或者从投资机构获得帮助的可能。及时沟通交流有利于减少企业与投资机构的不对称信息，从而使管理层与股东更能紧密合作，创造更大收益。

另一方面，对赌协议偏向于被动型投后管理，既企业监控。而广证恒生在《全市场首份投后服务研究系列》三部曲中提出：现如今国内股权投资投后管理结构重监控、轻增值，处在“被动型”阶段，存在恶性循环的隐患。而“主动型”投后管理聚焦于为企业提供投后增值服务，是未来的投后投资发展方向。成功的投资不仅是发展投资机会和实施收购，更重要的是培育这些投资，使其增值，最终收购更大的回报。

结语

2015年度，参与业绩对赌的104家新三板企业只有38家对赌成功，另有42家对赌失败。在104家签订业绩对赌协议的企业中，不乏一些像中惠旅、金力永磁对赌成功并实现快速增长的企业，但也有诸如方心健康、威锋科技这样不仅经营业绩下滑还要承担巨额的对赌赔偿金的企业。

虽然，签订对赌协议一方面能够保证投资者权益，另一方面能够向外界展示管理层积极经营的信心。但一方面企业有可能会高估自己的经营能力，另一方面投资方也会针对企业的业绩施加压力，最终导致双方签订的对赌协议中包含不切实际的业绩目标，从而把企业推向经营困境。

因此，企业家应当更加慎重地考虑对赌协议的使用，在充分了解自己企业的基础上，正确评估企业本身的发展能力，制定客观可行的发展目标，从而选择与企业相符合的对赌条款。并且在签订对赌条款后，要更加重视投后管理，真正的实现投资的价值。

数据支持：李丽蜜、林奋

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新三板团队介绍：

在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。

广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。

团队成员：

袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。

赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。

肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。

陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。

温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。

黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。

林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。

熊斌（新三板新能源新材料行业研究员）：中国科学院广州能源研究所能源材料博士，发表多篇SCI、EI论文并拥有多项授权发明专利，拥有丰富实业从业经验，对新能源和新材料行业有深刻的认识和理解。

陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。

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