海外对冲基金FOHF模式介绍

海外对冲基金FOHF模式介绍

——海外金融产品百科

2015-06-26 华宝财富魔方

 

 

FoHF的发展概况

FoHF，即fund ofhedge fund，是专门投资对冲基金的基金，FoHF是投资于单个对冲基金的集合投资工具，旨在通过专业的组合管理和风险管理控制技术、优中选优、分散单一投资策略、单一风格、单一基金管理人的管理风险，获得长期稳定的投资回报，在国外，fohf由于其在专业筛选、分散风险、投资周期组合、增强lp的谈价能力、促进私劵股权流动性等方面所具有的独特优势而受到许多投资者的青睐，据统计fohf已经成为对冲基金最主要的投资者和持有者，其所占对冲基金总资产管理规模的份额始终保持在30%-50%之间。

世界上第一只FOHF产品是由著名的罗斯柴尔德家族于1969年11月推出的LeveragedCapital Holdings，距今已经有40多年的历史,在这40多年里，FOHF已经逐渐成为国外养老基金、保险公司、私人银行、以及高净值家庭和个人等间接参与对冲基金的一个重要方式。

据统计，截至2010年底，全球FOHF规模大约占到共同基金规模的2.25%左右， 全球每一万富裕人口拥有的FOHF资产规模大约在5亿美元以上，相比而言，我国现在的TOT/FOHF产品规模仅占公募基金规模的0.38%左右，每万个富裕人士拥有的TOT/FOHF类资产仅为0.23亿美元。可以预见，随着国内家庭可支配收入的快速增长，中国对财富管理需求迅速膨胀，与此同时，国内金融改革步骤也在逐步加快，一大批阳光私募如雨后春笋般崛起，FOHF基金的投资对象又极大丰富起来，中国的FOHF基金也将面临巨大的发展空间。

FOHF根据对冲基金各策略的不同风险收益特征来构建投资组合，从而达到投资策略分散、基金经理分散、投资风格分散、且收益具有长期性、稳定性、与传统投资品种低相关性的目的。

一般而言，对冲基金行业公开信息少，不同基金的投资业绩差异很大，因此选择优秀的对冲基金进行投资需要较强的专业知识，例如前期调研、尽职调查、和投资管理等工作都需要专业人才来执行。

此外，FOHF的设计实际上是一个持续性的动态流程，需要持续性地对对冲基金经理实施评估和监控以及对投资组合的风险进行管理。

海外对冲基金FOHF的三种模式

2.1 QDLP模式

海外对冲基金作为“类非标”资产，存在结构设计复杂、信息披露不健全等问题，国内资金投资海外对冲基金面临较多障碍。但相关政策仍为此类投资留有余地，且未来有望有进一步放开。目前国内机构构建的海外对冲基金FOHF产品采取的模式有：QDLP模式、QDII模式、UCITS模式等。

2012年4月，上海市金融办、市商务委、市工商局联合出台了《关于本市开展合格境内有限合伙人试点工作的实施办法》。

2013年，上海试行合格境内有限合伙人制度(QDLP)，符合资产管理规模、投资经验等要求的海外对冲基金可在上海注册“联络基金”，由该“联络基金”募资并作为LP投向上述海外对冲基金旗下产品，进而投向境外二级市场。

在资金结售汇方面，QDLP要求募集的人民币资金需结汇后投往境外，而境外本金和收益也需经过结汇返回境内。其中，在结汇出境的过程中，根据QDLP试点办法，合伙企业将募集的人民币资金转换为美元的能力需受限于国家外汇管理局及地方分局批准的外汇额度。额度用尽后，合伙企业需要申请新的额度。而在结汇入境的过程中，媒体报道称QDLP被允许“事先结汇、事后备案”。

在监管方面，上海市金融办、市商务委、市工商局、外汇局上海市分局等部门共同组成QDLP联席会议，对试点基金的准入门槛、工商注册、投资流动性风险、产品的募资等做全程管理。而中投、黑石等资产管理公司高管组成的产品评审委员会负责评估QDLP产品信息披露、投资策略风险等。

2013年9月，据媒体报道，首批6家境外大型对冲基金公司共计获得3亿美元QDLP额度，分别是全球第二大对冲基金英仕曼(Man Group，资产管理规模680亿美元)、全球最大的期货管理对冲基金元盛资本管理(Winton CapitalManagement，资产管理规模约255亿美元)、美国橡树资本(Oak Tree)、城堡投资(Citadel)、奥氏资本(Och-Ziff)与Canyon Partners，每家对冲基金公司分获5000万美元额度。

2014年4月，平安大华基金子公司——平安大华汇通财富管理公司设立“鸿鹏1期”专项资产管理计划，资产管理计划主要投资于城堡投资（Citadel）旗下的Kensington 基金。交行上海分行负责开立QDLP基金的申购、赎回、资金保管账户，首单QDLP产品宣告落地。

从产品架构看，城堡投资在境内登记注册了联络基金——Kensington海外投资基金管理（上海）有限公司以及合伙企业——Kensington（上海）海外投资基金合伙企业。平安汇通的产品募资后即投向上述合伙企业的有限合伙份额，而联络基金作为上述合伙企业的普通合伙人。然后由上述合伙企业将资金投向Kensington 基金（开曼）并成为Kensington 基金的股东。但Kensington 基金不直接投资于资本市场，而将认购 Kensington控股（开曼）发行的股份，后者将投资于 Kensington支线基金，Kensington支线基金将投资于境外资本市场，由该基金在进行定量分析及基础研究的基础之上，采用复杂的专有投资策略，持有范围广泛的投资工具的多空头寸。

2014年9月，上海市金融“国十条”——《关于本市进一步促进资本市场健康发展的实施意见》明确提出“进一步推进合格境内有限合伙人（QDLP）和外商投资股权投资企业（QFLP）试点”。未来QDLP试点有望拓宽。

参考首单QDLP的架构，不仅基金子公司，信托公司、私募基金等其他机构理论上都可以直接或间接成为QDLP产品的发起机构，实现投资海外对冲基金的目标。但在实际操作中，QDLP作为投资海外对冲基金的工具仍存在不少问题：

首先，QDLP对应的海外对冲基金是单一的，即FOHF的标的对冲基金仅一只。从产品运作看，QDLP难以成为严格的FOHF基金，而更像是由海外对冲基金主导的中国境内募资活动。投资标的的单一性难以发挥标准FOHF的风险分散优势。且QDLP试点初期参与试点的海外对冲基金数量较少，可选范围不大。

其次，QDLP涉及跨境资金安全流动、海外投资管理、海外金融监管等诸多流程，因此虽然理论上私募基金等机构均可成为QDLP产品的发行机构，但实际能获得监管认可、有相关资质和能力的机构并不多。

再者，QDLP产品结汇返境的过程中涉及海外投资利得税和境内所得税两道税收。当然，前者可通过在开曼等避税天堂注册公司避免，后者可借助信托公司、基金子公司等产品将税收下沉至投资者层面，由投资者自行筹划税务。

2.2 QDII模式

目前国内的QDII业务可分为保险系、银行系和证监系。

其中保险系QDII主要依据2012年10月发布的《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，可投资的境外基金有证券投资基金、股权投资基金、房地产信托投资基金（REITS）等，但对证券投资基金的要求较高，一般只有共同基金能满足，对冲基金难以满足。且从实践看，目前保险系QDII鲜有外发产品，主要用于集团自有资金管理。

银行系的QDII业务中，商业银行主要依据2006年的《关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》及2010年的调整通知，信托公司主要依据2007年的《信托投资公司受托境外理财业务管理暂行办法》及2010年的调整通知。从最新政策看，商业银行系的QDII资格可投范围已由原先的“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生品，以及BBB以下证券”调整为“可投资股票，但不得投资于商品类衍生品、对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB以下的证券”。即商业银行系QDII遭明令禁止投资海外对冲基金。而信托公司系的QDII可投资的证券投资基金也仅限于“已与中国银监会签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的国家或地区相关监管机构所批准或注册登记的公募基金”。

在三大QDII业务体系中，仅证监系QDII在政策文件上为海外对冲基金准备开“直通车”。2007年，证监会发布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》和相关的实施通知。当时的投资范围并不包括海外对冲基金，但除了包括货币市场工具、固定收益证券、股票等，还包括：

在已与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区证券监管机构登记注册的公募基金；

与固定收益、股权、信用、商品指数、基金等标的物挂钩的结构性投资产品；

远期合约、互换及经中国证监会认可的境外交易所上市交易的权证、期权、期货等金融衍生产品。

2013年，证监会下发修改《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》的征求意见稿，拟将投资范围拓宽至“在已与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区证券监管机构登记注册的私募基金”。

综合而言，目前三大体系QDII业务均未直接将海外对冲基金纳入可投范围，国内投资者需通过产品结构设计“曲线”投资海外对冲基金。未来如果证监会关于修改《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》的征求意见稿正式发文，则投资者可借QDII直接投资海外对冲基金。

目前最常见的“曲线”投资海外对冲基金的方式主要借助证监体系QDII资格进行：投资者以人民币资金成立券商资管或基金专户产品，券商资管或基金专户产品认购境外券商发行的结构化产品（如票据），再以该结构化产品挂钩标的对冲基金的收益率。其中，境外券商可以是外资背景投行，也可以是境内券商在海外设立的子公司。根据QDII业务相关规定，资产在境内和境外时均需要符合相关条件的托管人进行托管。

华宝证券草根调研了解，目前已有多家私募正在筹备或已经采用QDII模式投资海外对冲基金，构建FOHF组合。由于QDII直接投资海外对冲基金尚未放开，上述模式在运行中也存在一些不足之处：

首先，当前的QDII模式需要借助海外投行发行的结构化产品间接投资海外对冲基金，这就平添了一层结构化产品发行费用，减少了投资收益。如果挂钩的对冲基金数量众多，还有可能进一步增加发行费用。

其次，结构化产品的存在，降低了海外对冲基金申赎的灵活性，不便于FOHF管理人投资策略的实施。

目前证监会已与53个国家和地区签署谅解备忘录，覆盖了全球主要的国家和地区，如美国、香港、英国、日本、德国、澳大利亚等。未来如果《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》的修改稿正式落地，将极大便利国内资金投资海外对冲基金。

2.3 UCITS模式

UCITS是欧盟可转让证券集合投资计划 (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities)的简称。

1985年，欧盟出台UCITS1——《可转让证券集合投资计划（UCITS）相关法律法规与行政规章协调指令》，为欧盟范围内所有投资于可转让证券的开放式基金提供统一的信息披露和监管体制，以提供统一、公平的金融服务市场。欧盟各国符合UCITS 要求的基金即可在其他成员国面向个人投资者发售，无需再申请认可。UCITS 1框架下的投资范围主要是股票、债券和简单的衍生品，投资范围较狭窄。

2001年，欧盟通过了修订版的UCITS，即UCITS 3，其两大突破在于：（1）允许合规的资产管理公司在欧盟任何一个成员国设立UCITS管理公司，相当于为合规的资产管理公司提供了“护照”。（2）允许UCITS基金投资于更广泛的资产类别（股票挂钩互换协议、信用违约互换协议等复杂金融衍生品）、使用杠杆和更多的投资策略，为UCITS基金追求对冲基金策略开了绿灯。

由此，越来越多的对冲基金成立UCITS另类基金，在UCITS框架下复制已有对冲基金的投资策略，UCITS框架下“类对冲基金”成形。如：世界第三大对冲基金Paulson & Co就发行过符合UCITS标准的核心策略产品。对冲策略丰富了UCITS框架下的产品策略，包括股票多空策略、管理期货策略、固定收益策略、可转换套利策略、事件驱动策略、波动率交易策略、外汇交易等。

目前大多数的UCITS基金注册在卢森堡，这与卢森堡较优惠的税收政策有关：卢森堡没有利息税、股利税、资本利得税，对管理费不收税，每年按资产规模的0.05%或0.01%计算规模税。

以卢森堡、英国、德国、爱尔兰等为代表的UCITS基金注册地大多已与中国证监会签署备忘录，根据《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，在已与证监会签署备忘录的地区注册的公募基金可成为QDII的投资标的。UCITS基金可以是公司制的，也可以是契约制，但集合投资计划的形式更贴近公募基金，有望获得监管认可，成为QDII投资标的。

由此，对冲基金可将策略装入UCITS，成为国内资金可投标的，操作如下：

尽管UCITS被称为“类对冲基金”，但由于受到较严格的监管，UCITS的投资灵活度与对冲基金仍存在一定差距，例如：

不允许直接做空，但可通过衍生品做空；

衍生品敞口不超资产的100%；

融资限于总资产的10%。

信息披露较严格。UCITS基金需发布基金产品说明书、经审计的年报、未经审计的半年报等，并有明确的关联方交易规则和产品估值规则。

对于私募基金而言，UCITS模式既涉及国内借道QDII资格，又涉及国外注册成立UCITS基金，操作相对复杂，因此目前较少被国内私募基金采用。